【海通策略】消費升級：穩穩的幸福（荀玉根、鍾青）

（轉載請註明出處：微信公眾號 荀玉根-策略研究）

核心結論：①一批消費白馬股正在創新高，63只接近歷史高點個股中，36只屬於醫藥、消費電子、食品飲料等偏消費行業。②歷史三輪消費行情，05/6-07/10源於經濟繁榮，09/8-12/7賺經濟復甦、高通脹的錢，13/1-15/6新興消費賺估值的錢。③這輪消費行情源於經濟企穩、消費升級推動盈利改善，是穩穩的幸福，截至16Q3白酒、家電凈利潤增速從之前負增長回升至10%、21%。

消費升級：穩穩的幸福

從16年1月底以來，白酒、家電板塊持續領漲，尤其是17年一季度高端消費板塊大漲，市場中對於消費升級的討論再次增多。我們在前期報告《A股步入二維投資時代－20170320》中提出消費已不是簡單的防禦，收入水平上升和人口年齡結構變化推動消費不斷升級。本文旨在從市場的角度出發，回顧歷史上幾輪消費板塊有明顯相對收益時期的宏觀和市場背景，以理解這輪消費領漲背後的邏輯。

1. 這輪震蕩市，消費白馬股正在創新高

兩輪震蕩市中，白馬股的不同表現。14年一季度，震蕩市中創業板持續上漲，而白馬股（基金重倉股）整體下跌，平均跌幅14%，基金大幅減倉白馬股。而17年一季度，白馬股（基金重倉股）平均漲幅 14%，並且從16Q1以來白馬股的基金倉位不斷提高，一批傳統白馬股，如茅台、伊利、格力、上汽、萬華化學等股價正在創新高或接近前期高點。對比14年一季度和17年一季度，市場都同樣處於震蕩市格局下，為什麼14Q1基金集體減持白馬股，而在17Q1白馬股又集體上漲？我們認為原因主要是兩個方面：首先是基本面的差異。2014年主板凈利潤同比增速仍在下行，傳統產業仍處於底部階段，而新興產業在在經濟「調結構、促轉型」的政策利好支持下迎來快速發展。而從2016年以來，傳統產業已經經歷了長期的產能、庫存調整，行業盈利已經開始逐步改善，而新興產業則需要消化高估值；其次，在政策加強監管、IPO提速的市場背景下，市場風險偏好再次發生變化，併購等外延式增長模式受到阻礙，市場更注重上市公司的內生增長。經歷了15/6-16/1的股災后，市場心態更穩健，從賺估值的錢轉向賺業績的錢。

2. 歷史三輪消費行情，驅動力各不相同

05/6-07/10年牛市期間，消費板塊上漲源於經濟繁榮，需求旺盛。在05/6-07/10牛市期間，主要是周期行業和非銀金融等板塊領漲，消費行業中白酒、食品飲料、商貿零售、紡織服裝表現同樣強於上證綜指，尤其是白酒行業漲幅達1122%，遠超上證綜指漲幅582%。這一時期的消費類行業上漲，主要由於經濟繁榮，需求旺盛，各行業盈利高增長。在07年，白酒、食品飲料、商貿零售、紡織服裝板塊凈利潤增速分別達到78%、57%、99%、120%，板塊的PE(TTM)最高也分別達到100倍、90倍、78倍、65倍。

09/8-11/4的消費行情源於經濟復甦、消費升級，11/4-12/7的高通脹階段白酒領漲。2009年8月之後，隨著通脹回升，貨幣政策出現收緊預期，市場從牛市轉向震蕩市。在09/8-11/4的震蕩市階段，經濟從復甦進入繁榮，社會消費零售總額增速、CPI增速同步上行，消費板塊的醫藥、家電、食品飲料、農林牧漁等板塊全面上漲。這一時期經濟繁榮、居民消費升級共同推動消費板塊行情，消費行業盈利普遍高增長，高端白酒如茅台、洋河，品牌服飾如美邦服飾、羅萊家紡，以及保健品等都成為市場關注的熱點。而在2011年4月之後，由於通脹高企，貨幣政策不斷收緊，市場進入熊市。從2011/4至2012/7，通脹居高不下的同時經濟逐步下行，社會銷售零售總額同比增速也不斷回落，這一階段僅白酒、食品飲料等行業繼續上漲，其他消費行業如醫藥、家電、農林牧漁等已經開始大幅調整。

13/1-15/6期間，新興消費行業賺估值的錢。從2013至2015年之間，以中小創為代表的新興成長板塊漲幅持續領先。這段時期市場討論的消費升級，已經與前兩輪白酒、紡織服裝、醫藥為主的消費需求大不相同，而更多是討論傳媒遊戲、體育、醫療服務、教育等為代表的新興消費服務需求。從行業漲跌幅角度來看，從13年至15年以動漫遊戲、文體娛樂、教育、醫療服務等為代表的新興消費服務板塊大幅上漲。在2015年6月牛市頂點時期電子競技、智慧醫療、智能醫療、文化傳媒等板塊的PEG基本在4倍以上，估值漲幅遠超盈利增速，這輪新興消費行業主要是掙估值的錢。2013-2015年，新興消費行業如體育、教育、遊戲等大多仍處於行業發展初期階段，未形成穩定的盈利模式和行業競爭格局，更多依靠政策和事件驅動估值增長。

3. 這輪消費行情有何不同？

16年以來消費板塊上漲核心源於盈利改善。從16年1月份以來，傳統消費行業再次領漲，食品飲料板塊尤其是白酒、以及家電板塊漲幅持續領先。白酒、家電行業漲幅領先源於盈利改善、估值底部回升。白酒板塊凈利潤增速分別從14年最低-16%提升到16Q3的10%，家電板塊凈利潤增速從15年最低-6%提升到16Q3的20.8%，白酒板塊PE(TTM)從16年初19倍回升至目前約30倍，家電板塊從17倍回升至23倍。2016年初以來，上證綜指估值僅小幅回升，從13倍提升到17倍，高估值的中小創板塊仍然在消化估值階段。在這種背景下，傳統消費板塊食品飲料、家電卻迎來估值的明顯提高，核心還是源於行業盈利改善推動估值修復。觀察63只創新高個股的估值和凈利潤增速變化，凈利潤持續增長同樣是股價創新高的主要原因。相對於2015年6月的市場高點時期，這些創新高個股估值平均降低了29%，但凈利潤平均增長了40%，盈利增長對沖了估值下移的影響。而A股（剔除銀行）整體估值中位數降幅51%，凈利潤同比增速的中位數僅33%。

以三四線城市為代表，消費升級推動企業盈利改善。消費板塊盈利回升，一方面源於2016年以來經濟底部企穩，傳統消費類行業在長期調整后經營環境改善；另一方面也源於消費升級背景下，行業集中度不斷提高，龍頭企業市場佔有率不斷提高。近幾年來消費在經濟中重要程度不斷提升，最終消費支出對GDP貢獻率從2010年37%提升至2016年64.6%。三四線城市消費的崛起成為整體居民消費升級的一個縮影。在網購、消費電子產品、汽車、家電家裝等領域，三四線城市已經成為重要的消費品市場。在網購消費方面，麥肯錫研究顯示，三四線城市網購活躍度不亞於一二線城市，並且2015年三四線城市的網路零售總額首次追趕上了一二線城市。根據洋碼頭統計數據， 2016H1三線城市海外購的增速為108.6%，超過一線城市增速的77.6%。三四線城市也成為國產品牌的重要市場，以OPPO手機為例，全國整體手機市場銷量呈現一二線、三線、四五線城市均勻分佈的現象，但OPPO手機的銷量中，三線城市佔比34.7%，四五線城市佔比47.8%，一二線城市銷量僅占17.5%。三四線城市消費崛起反映整體消費需求仍然旺盛，有望推動消費板塊未來業績的持續增長。

業績為王，這一輪消費行情賺盈利的錢。回顧05年以來市場變化，四輪消費板塊的高收益階段：05/6-07/10時期消費板塊高收益源於經濟繁榮，需求旺盛，11/4-12/7源於高通脹，13/1-15/6新興消費服務板塊賺估值的錢，16年以來傳統消費板塊上漲核心源於盈利改善驅動估值修復。在目前階段，指望經濟快速復甦、通脹快速回升，以及利率再次下行推動估值大幅上漲帶動消費板塊高收益，可能性都不大，盈利的穩健增長成為重要的篩選指標。從盈利角度，未來仍然值得關注的消費板塊如下：

①具有品牌溢價或資源稀缺性的高端消費品。除13/1-15/6時期以外，歷次消費行情都是高端消費品領漲。高端消費品依靠品牌溢價或資源稀缺性，能夠不斷提價，保持穩定的業績增長。如白酒中的茅台，醫藥中的東阿阿膠、片仔癀。從2005-2016年，貴州茅台凈利率由30%提高到50%，凈利潤預期漲幅達13倍，總市值漲幅43倍；東阿阿膠母公司凈利率由12%提高到29%，實現了產品出廠價20倍的漲幅，凈利潤漲幅15倍，總市值漲幅11.8倍；片仔癀凈利率由20%提高到29.5%，國內出廠價漲幅1.7倍，出口價2.3倍，同期公司凈利潤6倍漲幅，總市值漲幅26倍。16年1月底以來，紡織服裝領域中與消費升級相關的細分行業龍頭如港股中的安踏體育、普拉達等同樣大漲，未來國內業績確定性強、能持續增長的紡織服裝企業同樣值得關注，如國內的高級時裝品牌歌力思等。

②家居裝飾、傢具等細分行業龍頭，如索菲亞、兔寶寶等。索菲亞從12年以來盈利狀況持續穩健，銷售凈利率一直穩定在14%左右，凈利潤增長3.6倍，總市值漲幅超6倍。兔寶寶從2013年以來業績持續改善，銷售凈利率從2%回升至10%，凈利潤從0.23億元回升至16年2.6億元，期間總市值累計漲幅4倍。

③消費電子板塊中，低估值白馬仍有較好安全邊際。隨著智能機以及各種電子設備的不斷更新換代，從2012年以來消費電子板塊牛股輩出。觀察電子板塊中總市值接近前期高點的個股如大華股份、海康威視、欣旺達、長盈精密、立訊精密，這些個股2017年預測PE值平均25倍，而2017年預測凈利潤增長平均為40%，PEG平均0.7倍，仍然具有較好的安全邊際。

④汽車板塊關注自主品牌的崛起。2015年汽車銷量為2459.76萬輛，已經超過美國的1747萬輛，汽車市場已經崛起。汽車產業仍處銷量穩定、保有量穩定擴張階段。2010年以來，汽車「結構性」行情不斷，類似長城汽車、長安汽車、吉利汽車等牛股迭出。隨著大眾消費需求不斷升級，未來汽車主力需求來自中低人群的「長尾」，消費者追求外觀、內飾、空間和豪華配置（攝像頭、感測器、智能中控），自主品牌本土優勢開始彰顯，吉利、傳祺、榮威、眾泰、長城等自主品牌正在加速搶佔份額。未來有望迎來汽車自主品牌崛起，其中整車彈性最大，零部件龍頭也同樣進入「進口替代、全球出口」的大趨勢當中。

⑤傳媒板塊關注穩健增長的白馬龍頭。傳媒影視行業經歷了2012-2015的高速成長期，2016年的調整過渡期，未來將進入內部結構調整的持續優化階段，關注電影院線、遊戲等細分行業的白馬龍頭。電影院線板塊將迎來兼并整合階段，美國前三院線市場份額佔比51%，而前三院線市場份額進僅29%，產業集中度提升趨勢將利好院線行業龍頭。此外，遊戲板塊經過持續的調整，已經呈現較強安全邊際。遊戲產業盈利模式清晰，現金流和業績表現出色，關注穩健增長的遊戲行業龍頭等。

附錄：近期重要策略報告（點擊標題可鏈接到報告原文）

一、市場拐點判斷

6、《A股見底了嗎？—20160128》

二、重要專題研究系列

4、《混改：國企改革新動力—20161222》

三、市場特徵研究系列

1、《各種大類資產剖析：市場規模、投資者結構、牛熊周期-20170307》

2、《利率上行是系統性或結構性，大類資產表現迥異-20170208》

3、《以史為鑒，窄幅震蕩的結局：向上擴寬－20161021》

四、市場風格研究系列

五、產業研究系列

1、《中游：持續多久？如何擇優？ ——策略對話行業系列（6）—20170216》

2、《油氣產業鏈機會：油然而生——策略對話行業（5）—20161221》

3、《放大鏡看轉型：數據顯示產業結構在變—20160925》

4、《十年一片天：產業周期跨越股市牛熊—20160225》

六、策略研究框架及海外路演感受