央行歸零外匯準備金率，這一輪人民幣升值走到盡頭？

作者：左俊義 蘇寧金融研究院高級研究員

近日，央行下發通知：自9月11日起，外匯風險準備金從20%下調至0。為什麼選擇此時將外匯風險準備金歸零？

要想搞明白央媽此舉背後的含義，就需要梳理2015年央媽應對人民幣貶值背景下的資金流出壓力、2017年加速人民幣升值以及目前降低外匯風險準備金的政策演變邏輯。畢竟，任何一次政策微調，多少都能反映一些監管當局對人民幣走勢的看法。

先來看2015年：

人民幣貶值，央媽忙於提高換匯成本

央媽調節經濟增長，無外乎兩類最主要政策：

一是利率政策，通過降低利率水平來刺激經濟的信貸需求；

二是匯率政策，通過人民幣貶值來提升製造業競爭力。

到2015年5月底，寬鬆的利率政策宣告結束，表現在銀行間資金利率水平開始出現明顯的抬升。實際上從2014年年初開始，銀行間資金利率水平就不斷下行——銀行間7天質押式回購利率從2014年年初5%的水平持續下滑至2015年5月底的2%。這期間，利率政策寬鬆的不良後果開始浮現——資產價格出現了泡沫，股票市場在槓桿炒作的帶動下對資金利率水平的反應變得異常敏感，結果2015年6月起央媽一提高資金利率，整個股票市場就出現了坍塌。

利率政策使用完畢，匯率政策接檔，2015年「811匯改」意味著人民幣系統性貶值的開始。從2015年8月10日至2016年12月30日，人民幣兌美元中間價貶值幅度將近13%，從6.11一口氣貶值至6.95。

這種情況下，誰都不會眼睜睜看著自己手裡的人民幣越來越不值錢。怎麼辦呢？

首先，可以按額度進行換匯，把人民幣換成其他貨幣（比如美元），這樣，等人民幣貶值結束，就可以把同樣的美元換成更多的人民幣。

其次，可以去海外開啟買買買模式，你以為大媽去日本買的是馬桶，其實人家買的是日本的實物資產。

這樣做的後果表現在數據上，就是銀行代客結售匯在2015年8月開始出現巨額的逆差——2015年8月，銀行代客結售匯逆差為1280億美元，這意味著客戶在2015年8月凈買入了1280億美元的外匯（參見圖1）。

所謂結匯就是客戶賣出外匯，售匯就是客戶買入外匯，結售匯逆差意味著客戶總體在瘋狂的買入外匯，售匯規模大於結匯規模。

這時候你要以為央媽是吃素的你就out了。為抑制市場的貶值預期，央媽在2015年9月開始對銀行的外匯業務徵收20%的風險準備金，具體來看，是對銀行的遠期售匯簽約額的20%提取風險準備金。

所謂遠期，是未來到期時再執行的合約，比如2015年8月客戶與銀行約定在2015年12月按6.11購買美元，但2015年12月人民幣兌美元中間價貶值到了6.49，意味著12月時客戶花611萬元人民幣可以購買100萬元美金，轉手就可以在市場上把100萬元美金兌換成649萬元人民幣。因此，在人民幣貶值的背景下，與銀行簽立遠期售匯合約也是規避人民幣風險的重要手段。

當央媽對銀行的遠期售匯簽約額收取20%的風險準備金后，客戶進行遠期售匯的成本就增加了，因為銀行肯定會將成本轉移到客戶身上。通俗的說，央媽相當於是對居民徵收了20%的貶值稅，如果你想規避人民幣貶值風險，對不起，先交20%的稅給我。這樣，就可以抑制居民換匯的熱情。從數據上看，這一招還是有效果的——2015年10月，銀行代客結售匯逆差縮小到了300億美元的水平。

再來看2017年：

人民幣升值，央媽想讓人民幣升得更快

從2017年開始，人民幣貶值的趨勢結束，轉而開始升值。背後的原因是美元在2017年開始出現系統性貶值，於是人民幣兌美元開始升值。

美元貶值的背景主要有兩個：

一是全球經濟向好，這時美元容易貶值，因為歐元區和新興市場的增長彈性更大；

二是川普的弱勢美元政策，想要美國製造業復興，就得先把美元匯率搞趴下，這樣才能提升美國製造業的出口競爭力。

然而，今年有個特殊狀況是，雖然美元在貶值，但人民幣的升值幅度遠小於周邊的其他亞洲國家。比如韓元在今年前五個月就升值了8%，但人民幣升值的幅度還不足1%（參見圖2）。

由於今年還有若干大事，比如A股納入MSCI、對國外機構開放國內的銀行間債券市場等，這些大事的完成需要人民幣幣值保持強勢。所以在5月底，央媽在人民幣兌美元的中間價定價機制里引入了「逆周期調節因子」，核心目的是在美元貶值的時候，人民幣兌美元中間價能夠更大幅度的升值。

效果顯而易見，從5月底開始，在美元指數繼續貶值的情況下，人民幣兌美元中間價出現了快速的升值（參見圖2）。具體來說，從5月底至9月11日，人民幣兌美元中間價升值了5.6%，基本上追平了韓元今年的漲幅。另外，簡單計算人民幣兌美元中間價的變化和美元指數變化的彈性，今年1月至4月彈性係數為0.045，但今年5月至8月這一彈性係數已經提高至0.077，意味著5月開始美元指數每貶值1%，人民幣兌美元中間價可以升值0.077%。

最後看當前：

匯率大體合理，未來加大雙邊波動

理解了上述背景，就不難解讀這一次央媽將外匯風險準備金歸零的用意了。央媽可能認為當前的人民幣匯率大體合理，人民幣升值的趨勢會變緩，未來可能會增強人民幣的雙邊波動。

人民幣的快速升值，雖然有利於提升國內資本市場的吸引力，但會損害製造業的出口競爭力。從數據上看，今年2季度以來，出口增速就出現了放緩，從6月的11.3%下降至8月的5.5%，其中多少包含人民幣匯率升值的影響（參見圖3）。

這種情況下，央媽可能會放緩人民幣升值的步伐，甚至會加大人民幣的雙邊波動。取消外匯風險準備金，意味著央媽不再向看空人民幣的居民徵收貶值稅，這樣，如果覺得人民幣會貶值，大家就可以按市場價格買入外匯，不用再像以前那樣多交20%的成本。

由此可見，無論是2015年9月對銀行的外匯業務徵收20%的風險準備金，還是2017年將外匯風險準備金從20%下調至0，央媽要調節的都是市場對人民幣的預期。在匯改2周年之際，央媽對待人民幣的態度出現如此截然不同的變化，讓人不禁感嘆，世界上最長的路是央媽的套路！