華電福新（00816.HK）業績低於預期，繼續看好風、核驅動業績增長

2016年度凈利較Bloomberg一致預期低18%：收入同比+3.4%至159億(人民幣，下同)；歸屬股東凈利同比+1%至19億；EPS 0.23元；每股派息0.051元，派息率提升5ppts至30%。利潤增長主要由於水電(+73%)、風電(+31%)及核電業務增長。火電受到水電擠壓及電價下降出現虧損。天然氣由於電價下降以及停機檢修導致利潤下降，預計17年將有所回升。利潤低於預期主要是折舊攤銷以及各項費用率上升，其中由於計提資產減值1.8億以及水資源費增加0.7億使得其他經營費用同比增長62.5%。

來水特豐促水電創新高，火電煤炭成本可控：2016年福建省來水特豐，公司水電發電量同比增長49%，利用小時達到5,622小時，平均上網電價同比提高2.8%至0.29元/kwh。火電受到水電擠壓，發電量同比下降24%，平均利用小時下降至3,255小時，平均上網電價下降7%至0.31元/兆瓦時。16年公司煤電入廠標煤單價同比略增0.8%至535.6元/噸。目前煤價漲幅較大，預計下半年將有所改善。隨著來水量恢復常年水平，公司指引17年水電、煤電利用小時將分別為4000、3800-4000小時。

風電裝機轉向中東南部，核電投產促業績提升：截至16年底公司風電控股裝機7.34吉瓦，利用小時同比略增20小時至1,765小時，上網電價同比下降35.9至459.5元/兆瓦時。公司穩步優化風電發展布局，重點推進中東南不限電地區風電項目。16年底累計儲備項目容量約達3.9吉瓦，指引17年新增裝機0.7-0.8GW。1-2月風電限電率約14%，同比有所下降。隨著特高壓陸續投產、保障利用小時政策繼續推進，預計棄風率將同比下降，看好利用小時上升。公司參股的福清4號機組以及三門核電站1號機組預計將於2017年投產，將成為重要的業績增長點。

維持「買入」評級，調整目標價至HK$2.19：由於煤炭價格上升、煤電利用小時指引低於預期、以及公司風電、天然氣分散式業務拓展速度低於我們預期，調整盈利預測至17/18/19年EPS分別0.25/0.29/0.35元，17-19年收入、凈利CAGR分別為12%、18%。綜合絕對估值和分部估值，調整目標價至HK$2.19，潛在漲幅22%，維持「買入」評級。

風險提示：電煤成本大幅上升，限電改善不達預期，裝機不達預期。

綜合絕對估值與分部估值結果，得出公司目標價HK$2.19，隱含2017年P/E 7.9x、P/B 0.8x，與前一收盤價相比潛在漲幅22%。我們預計公司2017-2019年收入CAGR為12%，凈利CAGR為19%，EPS分別為0.25、0.29、0.35元。公司當前估值低於港股清潔能源公司以及火電公司，維持「買入」評級。