方正固收：各種政策利率上調與內外環境密不可分

1、各種政策利率的上調與兩個環境密不可分，其一是在國內通脹、金融風險尚存的情況下政策有明確的撲火意圖；其二是美國剛剛加息對中美利差及人民幣匯率穩定性的威脅。

2、利率上調已然說明貨幣政策邊際收緊，無論是量還是價，都是背著抱著一般沉的政策。即使政策利率是隨行就市的話，也是因操作量的收縮引致市場利率上行，才有了政策利率隨行就市的基礎。

3、從今年以來的公開市場操作規模來看，央行在量上早已收緊。

4、對於債券市場來說，內因是引子，外因是柴火。除了防控風險引致的貨幣政策收縮外，維穩人民幣匯率的需求也使得當前政策只可偏緊一點，很難偏松一點。

5、操作利率上調是債券市場下跌的充分條件，債市機會仍需等待。

6、上半年貨幣政策可能都在邊際收緊的態勢之中，會以量的收縮為主，是否繼續上調政策利率要視經濟增長的情況和匯率的壓力而定。

1）CPI的見頂時點最早也是年中附近，流動性也存在效果慣性，我們需要多一些耐心等待通脹和金融風險的熄火。

2）吞吐美債去維穩中美利差的操作或因央行手中的子彈不足（外儲低增長或凈下降）而效果大打折扣，這可能意味著為了達到穩匯率的目標，央行會以更大力度調節國內利率。

引：3月16日，央行將28天期逆回購操作中標利率上調至2.75%，此前為2.65%；7天期逆回購操作中標利率2.45%，此前為2.35%；14天期逆回購操作中標利率2.6%，此前為2.5%。此外，6個月期MLF操作利率3.05%較前次上調10個基點，1年期MLF操作利率3.20%較前次上調10個基點；隔夜SLF利率上調20個基點至3.3%， 7天SLF利率上調10個基點至3.45%，1個月上調10個基點至3.8%。

海內外雙重環境指向貨幣政策繼續收縮。本次各種政策利率的上調與兩個環境密不可分：其一是國內在通脹風險、金融市場風險仍然顯著的環境下，本身當前政策的主要目標就是撲火，我們在《錢荒的周期——兼論通脹、槓桿的同源性和周期末端的幺蛾子》一文中提到，無論是通脹還是金融風險，本質上均由過剩的流動性所引起，貨幣政策的實質偏緊是撲火的必要環境；其二是美國加息後會威脅人民幣匯率的穩定性，雖然這次加息預期早已被市場price-in，但對央行來說，仍然對中美利差超預期下降的風險高度警惕，央行在美國加息幾個小時內提高了操作利率，有強化市場信號、平穩匯率預期等考慮。

利率上調已然說明貨幣政策邊際收緊，無論是量還是價，都是背著抱著一般沉的政策。即使政策利率是隨行就市的話，也是因操作量的收縮引致市場利率上行，才有了政策利率隨行就市的基礎。無論逆回購利率是隨行就市還是主動引導，都可以從央行的操作的量上獲得一些輔助證據，目前來看，央行在量上早已收緊。今年以來，央行在公開市場操作上月均回籠量為830億元左右，遠低於去年的月均投放量3700億元，相比去年來說，央行投放量不但大為下降，而且從去年的凈投放轉為了今年的凈回籠，外匯占款流出速度的減緩也難解釋這一差異。

操作利率上調是債券市場下跌的充分條件。近些年回購重出江湖以來，我們經歷過兩次持續的操作利率上調，其一是2012年7-8月，其二是2013年的8-10月，兩次政策利率的上調都觸發了債券市場整體收益率的上行，這次政策性利率的連續上調對債券市場存在明顯利空，債市機會仍需等待。

對於債券收益率來說，內因是引子，外因是柴火。貨幣政策目前的邊際收緊存在一箭雙鵰的效果，不但能進一步平穩國內金融風險及通脹形勢；而且在美國加息周期下，人民幣不至於落入被動貶值的局面。正是由於維穩人民幣需求的存在，目前的貨幣政策只可偏緊一點，很難偏松一點。

上半年貨幣政策可能都在邊際收緊的態勢之中，會以量的收縮為主。至於是否會繼續上調政策利率，要視經濟增長的情況和匯率的壓力而定。

1）我們需要多一些耐心等待通脹和金融風險的熄火。整體流動性的投放在2016年12月之前已經出現了連續21個月的加快，即使今年年初央行開始主動控制流動性規模的話，從流動性拐點到CPI拐點還需要5-7個月的慣性期，CPI的見頂時點最早也是年中附近，這將至少在上半年約束貨幣政策。

2）央行對中美利差的控制力減弱值得關注，這可能意味著央行可能以更大力度調節國內利率。自2010年人民幣匯率重新放開波動始，央行就雙手齊下（調節國內利率和吞吐美債）去維穩中美利差，然而目前來看，吞吐美債這個操作因央行手中的子彈不足（外儲低增長或凈下降）而效果大打折扣，因此央行對國內的利率水平會處于格外敏感的狀態。