王國斌：只有樂觀地相信未來，才有投資的前途

王國斌 君和資本創始合伙人

會議實錄

我在東方分管研究所的時候，不怎麼主張開這樣的投資策略會，因為策略會有沒有意義大家見仁見智。當然今天我不是來砸場子的，我想從我從事多年獲得的買方經驗來談一下對投資的小體會。就是牛市還是熊市，我們應該在意嗎？

大家的常識應該是很關心牛市還是熊市，因為宏觀經濟在投資中非常重要。重要在哪裡？我們每個投資者生活在對未來進行估計的世界中，在投資上，未來是唯一重要的。如果我們能正確地預測經濟重要的轉折點，那麼無論是自上而下還是自下而上，收益都是特別大。如果能夠買到最低點，賣到最高點，那是我們夢寐以求的。

股價DDM模型中的三個重要的因素是：企業盈利、市場利率以及風險偏好，這三點的未來變化，都要從微觀的角度擴展到宏觀的角度來考察，所以我們的常識是宏觀是非常重要的。問題是，有人可以準確地預測未來的宏觀經濟嗎？有誰旗幟鮮明地告訴你他的預測的不確定性嗎？更重要的是預測者本身理性客觀嗎？

大家如果有機會，了解一下宏觀經濟學的發展史，它的起因是跟戰爭密切相關的。在發展的過程中，整個宏觀經濟從十九世紀50年代開始，美國有了一些宏觀經濟的統計數據的記錄，到上世紀30年代逐步形成了體系，到現在不到200年的時間。在這200年的時間裡，我們看到，雖然我們可以獲得的數據越來越多，但是這麼多年以來，我們對經濟周期預測的準確性並沒有很大的提高。提前做出準確的預測，具備這種本事的經濟學家沒有幾個。我們有那麼多人在費盡心機進行經濟預測，並不是因為預測很成功，恰恰相反，是因為大家都預測不成功。所以我在投資上，我信奉一個原則，不太過度考慮宏觀問題。我從一開始就是學習彼得林奇的書入門投資的，他有一句話影響了我，他說每年只考慮宏觀經濟5分鐘。我去年說過，宏觀上有遠憂沒近慮，對未來幾年，不需有太多擔心，但對更遠的未來有深深的憂慮。不過，劉煜輝老師的文章我是必讀的，因為他提供的信息量非常大，很敏銳。

當然也有經濟學家對宏觀經濟預測的非常準確，SIEGEL在《股市長線法寶》說過一個故事，一位備受尊崇的經濟學家在1987年夏天曾經向眾多像我們這樣的眾多投資者、分析師、經紀人做一次演講，以解答他們所面臨的共同問題。目前的牛市是否合理？經濟是否健康，股價不斷創新高能持續嗎？這位經濟學家極其樂觀。他預言，在接下來一年中，美國的實際GDP將增長4%，三年內不會出現經濟衰退，股價驅動因素之一的公司利潤將在未來至少三年內以兩位數的年增長率上升。這一演講發生不久，爆發了一場史上最為慘烈的下跌，其中包括1987年10月19日創下的單日跌幅23%的歷史記錄。在短短的幾個星期里，大多數股票的價格都跌到了他演講時價格的一半以下。但最大的諷刺意義在於，這位經濟學家的樂觀的預測都是正確的。這是一個悖論，原因很簡單，確確實實有少數的經濟學家是可以經常預測未來的經濟情況的。問題是有太多的經濟學家預測不準，即便預測準確的概率也不高，所以大家對預測準確的經濟學家也是不太信的。

經濟預測為什麼這麼難，經濟學家為什麼沒有預測到2008年的經濟危機？最主要的幾個原因：1、經濟數據中充滿噪音。數據的可靠性有多大，大家最清楚的。2、經濟變化莫測。3、相關的兩個經濟變數未必是互為因果的。涉及到數據的不是10個，20個，是成千上萬的經濟變數，你要區分出是相關關係還是因果關係是非常難的。4、經濟是一個動態系統，不是一個簡單的方程式。5，最主要的原因，經濟預測中不可避免地存在偏見。所以這個預測是很難的。

下面是我們的分析師和經濟學家對股市的預測，這是2007年預測，說牛市直衝12000點，這是2014年-2016年的預測，還有各大券商預測的指數。我就不一一說了，否則大家難堪。1966年薩繆爾森說過「近幾十年來發生了5次經濟衰退，而股票市場信號卻表明發生了9次。」他的名言至今仍然是正確的。「就算美聯儲主席格林斯潘趴在我耳朵上告訴我未來兩年美國準備採取的貨幣政策，我也絲毫不會改變我的決策。」這是巴菲特1994年說的。

彼得林奇也說過，「我非常希望自己能正確預測市場和經濟衰退，然而這是不可能的，所以只要投資於像巴菲特這樣的高回報的公司就滿意了。」

這是股市跟宏觀經濟的關係，我的觀點是股市和宏觀經濟的相關性即便很強，其對投資的指導意義也不是特別大。

那麼貨幣政策和股市有沒有什麼關係？有沒有指導意義？我們做過一個統計，在美國市場，1992年之後，股市與貨幣政策之間的關係開始變的不太可靠。期間出現多次美聯儲收緊貨幣政策加息而標普500持續攀升的情況。1994—2012年，在美聯儲首次放鬆銀根時買入而在首次緊縮銀根時賣出股票，大盤在此期間的累計收益率為55%，而那些實施買入持有策略的投資者實現的收益率為212%，幾乎是前者的4倍。股票市場和貨幣政策在美國不存在一一對應的關係，同樣的，在A股市場，也不存在一一對應的關係。

宏觀經濟狀況與股市相關度並不高。我們做了一個統計，GDP增速與股市表現的相關性不大，可解釋度較弱，相關性只有45%。股市真的是經濟晴雨表嗎？1945年—2012年期間，美國道瓊斯指數有13次跌幅超過10%，但後續經濟都沒有發生衰退。所以股市也不一定是經濟的晴雨表。

只有牛市能賺錢，而熊市不適合投資嗎？這個結論不對，這裡列舉的所有的基金，他們都戰勝了市場。當然不管熊市還是牛市，總有基金能大幅戰勝市場。我的經驗是，我喜歡熊市和平衡市，既能獲取收益，又能戰勝市場。

我們做了統計，2005年至今，股票型基金（剔除指數基金、指數增強基金）等基金的表現來看，基金在牛市中很難獲得超額收益，在熊市的震蕩市中反而比較容易獲得較高的超額收益和戰勝市場的概率。

這張圖表顯示的是，如果長期持有，股票是複合收益率最高的投資品種。

而且耐心與堅持是投資最好的朋友，不管是價值股，績優股，小盤股，任何一個投資策略的年化複合收益率在15%附近，不分上下。

牛市熊市對長期投資者來說並不重要，2005年至今，如果始終選擇低估值，成長穩定的股票年化複合收益率18.22%，年化超額收益3.46%，累計凈值達到8.08。即使在2008年最高點買入，持有到目前仍然獲得了40%的收益。我不知道這個統計數據是不是噪音，但是跟我20年的投資經驗是吻合的。

接下來我想說並非所有投資策略需要在意牛市還是熊市。對於投資者來說，應該考慮的首要問題就是投資策略。從投資策略的圖譜上看，有基於相信市場有效還是市場無效的策略圖譜和長期短期的策略圖譜，最無效的市場，那麼大家可以做價值投資，最有效的市場只能做指數投資。如果是基於價值投資的長期策略，還有基於市場有效的指數化策略，是沒有必要在意牛市還是熊市的。唯一需要在乎牛市還是熊市的是什麼策略？就是短期的策略。短期策略分兩類，一類是根據趨勢，根據價格的數量模式技術分析進行投資，這個也不需要考慮牛市還是熊市，唯一需要考慮的就是短期的變化，基於基本面加預期的變化。劉老師和徐彪討論的問題，都是短期需要考慮的問題，但短期確實不容易判斷準確。我始終假設自己沒這個能力，我的投資策略就是建立在自己沒有能力準確預測的基礎上的。

說到短期，我說點跟前面不一樣的觀點。我跑了大量公司，我們新龍頭的成長性要大大的超過所謂的新興公司的成長性，現在市值300-500億以上的很多公司PEG不到1，而那些小公司PEG甚至大於2或3，所以現在的龍頭公司成長性絕對超過市值50億以下的公司的成長性。還有，有誰看見癩蛤蟆親吻了青蛙以後，青蛙變成了王子？收購重組也只有龍頭公司的份兒，沒有中小公司的份兒。

總結起來，部分短期的變化的策略是需要在意牛市還是熊市的，但更多的投資策略可以不要關心牛市還是熊市。

為什麼有很多人選擇時機選擇的投資策略？原因很簡單，既有貪圖快速的企圖，更是現在的市場格局造成的，相對排名的制度，使得大家關心的是相對的表現，一個星期，一個月的相對表現。所以在這裡，時機選擇就成為一個非常重要的因素。證券行業有一個經營上的秘密，這個秘密一點都不好。這個行業特別喜歡行業排名，為什麼？由於沒有能力預測經濟，左右我們面對的經濟環境，也沒法規劃經營成果，我們唯有希望通過比別人做的更好，排名更前面來獲得市場青睞。這種策略是不對的，原因是其出發點不在於做的多對，在於做的比別人相對排名靠前吸引客戶。我當年管研究的時候，曾經設想過一個理想的方式，先找一群宏觀經濟學家對未來的經濟走勢做一個判斷，判斷完后就知道哪些行業是增長的，哪些行業是不能增長的，再接下來做個股篩選，這樣宏觀、行業、個股一條線下來，我當時覺得真完美。結果最後發現，即便每個環節的成功概率到70%，最終成功的概率也實在是太低了，何況每一步預測成功的概率遠遠低於70%。

《長線》是講述CAPITAL成功之道的。在「投資」一章中曾引用他們的投資領袖的一段話，「傳統的投資戰略家根據經濟發展和股市之間的邏輯關係這一假設，先提出他們對經濟的看法，再選擇合適的經濟部門，行業和公司進行投資。」「我從事普通股票證券管理已有40多年，如果經濟發展和股票價格之間存在任何可預測的聯繫，那這種聯繫肯定是逃過了我的注意。」CAPITAL是唯一一家在過去十年、二十年，三十年、四十年、五十年和七十年的長期投資中連續創造投資神話的大型投資公司。

重要的事和你能不能做到是兩回事，在投資實踐上，你要做的是你能做的事，而不是去做你認為重要卻沒能力去做的事。我們現在這幾年這麼糾結於牛市和熊市是不對的，尤其是政府那麼糾結於牛市與熊市，真是糟透了。今天是時間關係，我也沒準備，我們真該論證一下政府和企業有多大重要性去在意牛市還是熊市，我覺得對未來發展意義不大。

如果我們很難預測未來，沒法在意牛市還是熊市，那我們需要尋找一種對時機選擇要求不是非常重要的投資策略，盡量少地去預測。只有這樣做，才能減少犯錯誤的概率。任何的時機選擇越多，犯錯的可能性越大。買入並持有的價值投資是不需要用太多時機選擇來做投資決策的策略。我們不反對每一個人去擴大自己的能力範圍，發展更多的工具提高自上而下宏觀判斷能力。我們也不反對做時機選擇，關鍵是做對的概率有多高。以整個市場目前情況來看，機構行為因為做了過多的時機選擇，只會助漲助跌，倒是為價值投資者創造了機會。

最後我總結一下，我們作為投資者來說，最重要的是尊重市場，相信未來，我引用《投資最重要的事》一書中文版的作者序言與大家分享，「接受是我的重要主旨之一：接受周期與變化的必然性，接受事物的隨機性，從而接受未來的不可預知性與不可控性。接受能夠帶來平靜，在其他投資者失去冷靜的時候，這是一筆偉大的財富。接受的結果便是在投資中擁有行之有效的耐性：對新投資策略的引入與新客戶關係的鞏固所需要的時間保持耐性，也對正確的投資策略得到證實的時間保持耐性，接受、平靜與耐性，都是令我深受觸動的思想的精髓.------一種有效投資理念的形成需要數年乃至數十年的時間:多年在市場上的摸爬滾打、事件觀察與總結經驗教訓。」

你會發現牛市還是熊市不需要太在意。從一開始，投資是一種推遲眼前消費獲取未來所得的意願，其實質就是一項關於信任的行動。不管牛市熊市，我們只有樂觀地相信未來，才有投資的前途。

謝謝大家。

來源：天風研究（ID：tfzqyj）