解讀中國貨幣政策迷局

【財新網】（專欄作家 汪濤）宏觀經濟存在諸多不斷發展的問題，不僅牽動國際市場，也引發了投資者密切關注。應當如何理解這些錯綜複雜的問題？我們將解讀貨幣政策和流動性管理框架，以及央行如何在資本外流壓力加劇、債務槓桿率攀升、影子信貸擴張的情況下實現其政策目標。

1. 央行如何管理貨幣政策？

的貨幣政策操作環境已經發生了很大變化，但仍保留了幾個特質。投資者常常希望用標準化的分析工具來研究貨幣政策有效性和央行的各種貨幣政策工具，並做出看似顯而易見的結論。但是，應注意，無論是在宏觀機構層面還是在政策工具層面，央行的貨幣政策都已發生了很大的結構性變化。但與此同時，也有幾個影響貨幣政策的特質未變：1）政府在商業決策和資源配置中所扮演的角色未變，如主要的大型商業銀行都是國企；2）人民銀行在貨幣政策的決策上仍要服從於國務院，同時也會受其他部委的影響。

貨幣政策面臨多重目標。在，貨幣政策目標與政府的宏觀經濟政策目標類似，包括了經濟增長和就業、物價穩定、國際收支平衡、匯率及金融穩定。

貨幣供應量仍然是貨幣政策的中間政策工具。不同於部分發達市場的央行直接設定目標政策利率或採取通脹目標制，1998年以來，央行通過設定廣義貨幣總量目標（如M2）來幫助實現其主要宏觀經濟目標。M2增速目標通常是在實際GDP增長目標和CPI通脹目標的基礎上，增加幾個百分點來反映「金融深化」。雖然央行已試圖增加價格型工具的使用，但到目前為止央行還是主要通過管理基礎貨幣數量、並控制信貸增速來實現其廣義貨幣增速目標。

央行向商業銀行提供基礎貨幣用於放貸，從而間接影響廣義貨幣供給。和大多數發達經濟體都採用「部分準備金銀行制度」，在這種制度下，央行向商業銀行提供「高能」流動性，即所謂的「基礎貨幣」，商業銀行再使用這些資金經由貨幣乘數創造出新的貸款和存款。央行可以通過從商業銀行購進/賣出外匯或國內資產（如國債）、調節商業銀行在央行存款比例（存款準備金率），或採用其他流動性管理工具來調節基礎貨幣供應量。

除此之外，央行還採用行政手段調節廣義貨幣供應。除了上述工具，政府還採取了一系列行政管制和審慎監管來直接調節信貸增速，進而影響廣義貨幣增速，包括信貸額度、窗口指導、貸存比、差異化存款準備金率，以及針對部分行業的信貸管制，其中部分管制是由央行之外的部委出台的。在信貸調控和金融自由化（影子信貸擴張）的共同影響下，近幾年基礎貨幣和廣義貨幣的關聯度已經淡化。

近幾年貨幣政策框架不斷演化，利率的重要性不斷提升。最近幾年央行逐漸放開了銀行存貸款利率管制，同時繼續公布基準利率作為銀行利率的參考。隨著金融自由化的推進，越來越多的存款從傳統的存貸款業務里「脫媒」，央行開始通過觀測和調控銀行間市場利率來調節基礎貨幣供給，最終採用7天回購利率來調控銀行間的借貸成本。在2013年到2014年初的「錢荒」之後，央行開始完善利率走廊機制，用銀行超額存款準備金利率作為「走廊」下限、並將SLF利率作為「走廊」上限，7天回購利率由此成為準政策利率。央行同時還完善了收益率曲線，以改善金融體系的信貸定價。此外，央行還提出並不斷完善宏觀審慎評估體系，從而將部分表外信貸也納入信貸擴張的管理範圍內。

2. 央行如何在外匯外流的背景下管理流動性？

央行可以通過調整存款準備金率來管理基礎貨幣流動性，並調節銀行體系及銀行間市場中的流動性。2006年至2011年期間，央行多次上調存款準備金率來「凍結」（或沖銷）大部分外匯流入創造的流動性。我們估計現在降准1個百分點可以釋放1.4萬億元基礎貨幣流動性。但2016年一季度以來，為避免釋放過強的寬鬆信號、加劇資本外流和國內資產泡沫，央行似乎傾向於保持法定存款準備金率不變。

央行還可以用公開市場操作和其他工具來管理流動性。除了公開市場的回購和逆回購，近幾年央行還推出了一系列中短期流動性管理工具。當外匯流出時，會帶來央行資產負債表收縮和國內流動性收緊，為了補充流動性，央行既可以降准、也可以通過這些流動性工具來擴大其持有的國內資產。過去一年以來，央行主要通過流動性管理工具來擴大其持有的國內資產。

但降准和流動性管理工具的效果有所不同。50個基點的降准可以帶來7000萬左右的流動性從銀行的法定存款準備金釋放到超額準備金，但不改變央行資產負債表的規模，且釋放的流動性是「永久性」的。另一方面，SLF、MLF等工具要求銀行在這些工具的存續期間提供抵押品（如債券），這會導致央行的資產負債表擴張（即「對其他存款類機構的債權」增加）。2016年一季度以來，央行逐漸主要依賴流動性工具，這與「降准」相比釋放的政策信號意義不同，貨幣市場利率波動也顯著增加。

央行還可以用其他工具直接管理信貸投放，也即對整體經濟的流動性。在這方面，信貸額度管理、收緊或放鬆審慎監管（例如調整針對貸存比、撥備和表外資產的相關政策等）及諸多行政手段都可以有效地影響整體信貸增速。即便資本外流導致國內基礎貨幣的流動性收緊，政府仍可以在需要的時候保持信貸強勁增長。實際上我們估算的2016年的整體信貸增速仍有所加快。

當然，近幾年的資本賬戶開放取得明顯進展，現在美國利率上行和匯率貶值壓力使貨幣政策複雜化。隨著美聯儲繼續加息、美元進一步升值，人民幣貶值和資本外流壓力也不斷加劇。如果政府希望控制人民幣貶值幅度並避免大量消耗外匯儲備，可能必須容忍國內利率走高。鑒於資本管制已明顯收緊，國內利率得以在很大程度上獨立，外部因素的影響大大減輕，但也不可能完全消除。雖然銀行信貸增速受影響不大，但利率走高仍然會在一定程度上抑制信貸市場活動。長期而言，隨著資本管制的有效性遞減，政府仍然需要通過提升匯率的靈活度、加快債務重組和推進結構性改革等方式完善並保持貨幣政策的有效性。

近期利率上行對經濟的影響應該有限。首先，存量信貸中超過一半都以基準貸款利率定價，基準貸款利率目前尚未調整、且我們預計今年也不會上調。其次，隨著過去兩年的降息和去年以來的PPI反彈，實際利率水平已大幅下降，很大程度上抵消了債券收益率上行的影響。得益於此，企業償債能力明顯改善，特別是深陷債務困境的重工業行業。第三，雖然較高的利率和較緊的流動性可能會影響企業債券融資，但我們認為銀行有能力和意願增加貸款規模，抵消影子信貸收縮的影響。

3. 如何測算整體信貸和影子信貸增速？

信貸增速是貨幣政策框架里最重要的指標。這裡我們所說的「信貸」是金融部門對非金融部門（實體經濟）投放的信貸，不包括金融機構之間的信貸，如同業拆借（將對非金融部門的信貸投放隱藏在銀行間資產里則是另外一回事，我們將在下文詳細討論）。鑒於金融部門對實體經濟的信貸相當於基礎貨幣通過貨幣乘數創造出的廣義信貸，所有包括存款準備金、審慎監管及其他利率調整在內的工具的效果最終都可以落實在信貸增速上。

近年來，社會融資規模取代了銀行貸款，成為覆蓋面最廣的官方信貸口徑。央行此前主要監控人民幣貸款，但是伴隨著最近幾年利率市場化的推進，信用市場和影子銀行渠道快速發展，央行開始監控更廣義的「社會融資規模」。社會融資規模衡量的是非政府機構從金融機構獲得的融資總規模，涵蓋銀行的本外幣貸款、企業債、未貼現銀行承兌匯票、信託貸款、委託貸款（企業間貸款）、股票融資、保險公司賠償及其他。剔除股票融資后的社會融資規模儘管仍然有所缺失，但仍然可以作為衡量廣義信貸規模的較好指標。我們根據社會融資規模的增量重新估算了信貸擴張度（季調后的新增信貸佔GDP的比重，3個月移動平均），可見2009年以來影子信貸對信用的擴張和波動性都產生了重要影響。

我們考慮了地方政府債務互換和「缺失」的影子信貸對整體信貸的影響。2015年中以來，地方政府開始將城投公司的存量貸款和債券（包含在社會融資規模內）置換為地方政府債券（不包含在社會融資規模內），這使得官方的社會融資規模存在一定扭曲。如果考慮地方政府債務置換，2016年13%的社融增長目標意味著「真實」的社會融資規模餘額增速在16%以上。我們估算2016年調整后的社會融資規模餘額（剔除股票，加上地方政府債券餘額）增長16.1%、快於調整前的12.3%。在此基礎上，我們進一步考慮銀行對非銀金融機構的債權，這部分信貸可能隱藏在影子信貸里、但實際上投放給實體經濟。我們估算2016年底共約22萬億元影子信貸未被納入官方信貸統計，對此調整后，我們估算的整體信貸增速（社會融資規模餘額剔除股票，並考慮地方政府置換和「缺失」的影子信貸影響）在2016年達到18.1%，快於調整前（社會融資規模餘額剔除股票、加上地方政府債券餘額）的16.1%。

4. 如何看待M2的規模及其快速增長?

近年來，分析師和投資者都對較高的M2/GDP比率表示擔憂。的M2包括流通中現金、居民儲蓄、非金融性企事業單位的活期和定期存款、以及非銀金融機構存款。過去10年M2年均增速為 18.4%，規模從2007年1月的35萬億元大幅上升至2016年12月的155萬億元。2016年底M2/GDP比率達208%，可能在主要經濟體中屬最高水平。較高的M2/GDP 比率對未來的通脹、資產價格及匯率貶值壓力而言意味著什麼?

的M2/GDP比率高並不註定會導致高通脹。雖然過去幾年M2增長較快，但除豬肉/食品價格外的通脹仍然相對溫和。此外，儘管經歷了幾輪股市和房地產資產泡沫，但在直到最近之前，人民幣都一直保持升值態勢，並伴隨大量資本凈流入而非凈流出。這說明儘管M2快速增長，但至少在大部分時間裡，央行並沒有在貨幣需求疲弱的情況下注入大量流動性。

在，銀行在金融體系中佔據主導作用、而資本市場尚不完善，直接將M2/GDP比率與其他國家對比並沒有太大意義。的儲蓄率較高（相當於GDP的48%）且資本市場並不發達，因此儘管近年來理財產品大發展，但截至2016年，仍有接近一半的私人財富都以存款形式存在。M2包括存款，但不包括其他形式的金融財富（如債券、股票及商業養老保險等）。銀行存款可以支撐信貸擴張、進而派生更多存款。由於缺乏龐大的債券市場、民營企業難以獲得銀行信貸、企業的過剩資金缺乏其他的投資渠道，因此企事業單位存款較高（2016年底時達73萬億元），這也進一步推高了M2。

不過， M2 規模較大的確使貨幣政策對資產價格的影響更複雜。央行設定了廣義貨幣（M2）的增長目標，但它無法直接控制廣義貨幣。央行可以通過管理基礎貨幣供應和控制銀行貸款來間接影響M2，在這過程中也會影響資產價格，但央行很大程度上無法控制居民以何種形式存儲自己的財富（除了調節存款利率之外），所以如果財富大量從存款轉移到其他資產，可能會對資產價格產生較大的影響、甚至催生資產泡沫。 與此同時，房地產政策、股市及金融監管政策都可以在很大程度上影響資產價格。

貨幣供應量持續高速擴張令人擔憂。雖然M2規模已然較大，但金融自由化使得M2越來越難以衡量經濟中的整體流動性/貨幣總量。理財產品大發展帶來的影子信貸擴張導致流動性從銀行存款（或M2）「脫媒」，且理財產品的流動性也很高。長期來看，在經濟日漸放緩的背景下流動性持續擴張，加上資產價格高企和資本外流均可能會進一步加劇人民幣貶值壓力。

最近M1-M2增速剪刀差反映企事業單位將部分資金投資於理財產品。在， M1包含了流通中現金和企事業活期存款，是銀行系統中最為活躍的部分。在過去，M1同比增速加快通常是企業將存款從定期轉為活期，通常伴隨著企業利潤改善和企業投資意願的增強，因此在此期間股市表現通常也較好。但2015-16年這種關聯不復存在，表現為M1快速增長，但企業投資和盈利乏力。我們認為這一定程度上是因為在業務前景疲弱而理財產品相對收益可觀的情況下，企事業單位將資金從定期存款（M2）取出、投資理財產品（非「貨幣」）。在一個理財產品到期和轉投下一個產品之間，資金通常存放在活期存款賬戶，而且此前月末也通常是活期存款迴流的集中時期。雖然M1和M2都包含活期存款，但鑒於前者基數較小，這大幅推高了M1增速，而M2受影響較小。

5. 去槓桿及影子信貸擴張如何影響貨幣政策?

政府已意識到債務水平不斷攀升帶來的風險，並將去槓桿作為工作重點之一。隨著債務水平不斷攀升（我們估算2016年底非金融部門債務佔GDP的比重高達277%，較全球金融危機前提高了130個百分點），存在嚴重的債務問題已是市場共識。雖然我們並不認為很快會迎來「明斯基時刻」，即由於流動性緊縮迫使金融體系快速去槓桿進而引發金融危機，但債務持續快速增長、且越來越多的新債被用於償還舊債，均表明槓桿攀升不可持續。2015年以來，政府已經意識到金融槓桿特別是企業槓桿攀升的風險，並已將去槓桿及防範系統性金融風險作為工作重點，不過信貸增速依然較高。

一方面，貨幣信貸政策仍需相對寬鬆。為限制債務佔GDP的比重，需要保持相對寬鬆的貨幣信貸政策以支撐名義GDP增長、繼續為投資項目提供資金支持，並應對可能的通縮性壓力。同時，利率也需保持低位，從而確保企業可以承受償債成本，防止可能的通縮壓力。此外，為避免信用事件發生導致流動性突然收緊、波及整個銀行體系，央行也需確保流動性充裕。

但另一方面，要穩定槓桿率、防範金融槓桿，降低信貸增速也至關重要。如我們此前所述，債務的快速增長意味著債務中流向非生產性或低效部門的部分越來越大，這會抑制長期經濟增長。雖然存量債務可以逐步重組，並不會立刻發生銀行業危機，但影子銀行快速擴張、資本大規模外流，意味著信貸周期被突然阻斷的中期風險有所增加。因此，政府需要儘快試著放慢信貸增速，在債務規模進一步攀升之前儘快推進結構性改革。因此，我們認為政府會試著逐步降低M2和信貸增速，2017年M2和社會融資規模餘額增速目標可能略低於11%，調整后的社會融資規模餘額（剔除股票，加上地方政府債券餘額）增速可能從16.1%放緩至15%以下。

近年來的金融自由化促使影子銀行快速擴張，使得管理流動性的難度增加。為了改變銀行主導的金融體系、防止風險在銀行體系積聚、優化資源配置，近幾年政府大力鼓勵非銀金融機構和非貸款信貸市場的發展。相比傳統銀行業務，非銀金融機構和影子信貸產品所受的監管更少。這意味著每當政府收緊信貸額度或對傳統銀行業務的監管和限制時，信貸就會從銀行流出至影子銀行信貸。面對高企的存款準備金率、資本和貸存比限制，銀行也開始將部分信貸轉移到表外或通過非銀渠道轉移。這導致過去幾年影子信貸的規模和在整體信貸中的佔比都大幅提升。

2016年上半年債市表現強勁，政府擔心債市槓桿攀升會像之前股市那樣導致市場無序出清，因此在2016年下半年嘗試推進債市去槓桿。央行縮短放長（減少短期流動性供給、同時增加長期流動性供給），並逐步推高了銀行間利率，從而提高槓桿成本、促使市場去槓桿。12月以來，隨著美國國債收益率突然升高、資本外流壓力加劇、通脹預期升溫，債市槓桿加速下降。

與此同時，政府還收緊了對各種形式的影子銀行融資渠道的監管。出於對金融槓桿攀升和資產泡沫膨脹的擔憂，2016年下半年決策層明顯收緊了對影子銀行活動的監管，特別收緊了變相提供銀行信貸資金的資管通道類業務。這導致理財產品將資金從非標資產重新配置到標準化但收益率更低的債券產品。在債市收益率不斷下行的情況下，許多產品也被迫加槓桿以來實現其承諾收益率。這強化了債券市場對銀行融資監管和流動性的敏感性，進一步加劇了12月的債市調整。

我們預計未來監管還將進一步收緊、但步伐將比較循序漸進。只要對高槓桿和金融風險擔憂依然存在，政府對影子銀行活動的監管應該就不會放鬆。鑒於影子信貸在信貸擴張里的重要性與日俱增，而嚴格落實監管規定可能導致市場波動性加劇、或引發信用事件，我們預計監管的步伐會循序漸進，並且可能只針對增量，不影響存量影子信貸。不過，在外部收益率升高、通脹預期升溫的背景下，如果多部委同時收緊監管政策，我們認為信用事件引發無序降槓桿的風險較幾年前有所增加。

提高貨幣政策的集中度和有效性還需要進一步推進結構性改革。債務規模高企且不斷攀升源自經濟深層結構性問題，加劇了貨幣政策的複雜性。此外，貨幣政策面臨多重目標，但獨立性和政策工具卻非常有限。為了提高貨幣政策的集中度和有效性，我們認為政府需要釐清多重目標的輕重緩急、完善對影子銀行活動的監管，並推進更多結構化改革，如國企改革、進一步向社會資本放開服務業、關閉過剩產能、戶籍改革及其他有助於提升長期經濟增速的改革。

6. 未來利率走勢何去何從？

基準存貸款利率曾是最重要的利率。如前所述，過去央行大多採用數量型的貨幣政策、利率僅起到補充作用。在這個框架下，央行控制商業銀行的基準存貸款利率。1998年以來，央行逐步放開了對利率的管制，首先從銀行間利率開始，並最終在2015年10月取消了存款利率浮動上限。但在實踐中，央行仍發布基準存貸款利率，這在很大程度上仍指導著商業銀行的定價。

直接或間接與銀行間回購利率掛鉤的信貸佔比越來越大。隨著更多金融機構從銀行間市場獲取資金、更多企業從信用債市場獲得融資，市場利率在央行貨幣政策管理中已變得更重要。不過，由於基準存款利率仍然影響銀行融資成本和儲戶的通脹預期，因此它仍是最重要的利率之一。目前在央行的基礎貨幣流動性管理中，最重要的短期利率是存款類金融機構之間的七天回購利率（需要用利率債做抵押品）。這同時也是理財產品平均收益率、長期國債收益率和票據貼現率的重要指引。儘管超過一半的存量信貸都是以基準利率定價的銀行貸款，但其餘的波動更多的部分越來越多地與回購利率掛鉤。

名義利率變化有限，實際利率波動更為明顯。鑒於央行並不依賴利率型工具來管理流動性和信貸，因此經濟周期中名義利率通常變化不大。但受通脹周期影響，實際利率往往起伏較大。2011到2012年，隨著經濟增速放緩、PPI跌幅擴大、金融自由化推高市場利率，實際貸款利率大幅上升。這明顯加重了企業的償債負擔，導致企業財務狀況明顯惡化。2016年年中，隨著過剩產能行業限產、大宗商品價格上漲推動PPI同比增速大幅上升並最終轉正，實際利率水平終於開始明顯下降。

金融自由化后，利率可能不會很快達到其「均衡」水平。根據利率「黃金法則」，原則上一個國家的名義利率應接近或高於其名義GDP增速。確實，在金融自由化的過程中，銀行被迫加大對存款和理財資金的爭奪，利率水平隨之升高。但是， 我們認為利率的「黃金法則」並不適用於大多數新興經濟體，特別是像這樣儲蓄率較高、且存在金融抑制的國家。此外，企業和金融機構層面仍缺乏市場出清機制，進一步扭曲了信貸供需。同時，經濟周期也對利率水平有重要影響——過去幾年不僅經濟增速明顯放緩，產出缺口也有所擴大。最後，債務水平高企也限制了決策層和市場對利率上行的容忍度。

我們預計未來一年央行不會調整基準利率，但市場利率可能維持高位。自去年9月以來，PPI結束了4年半的下跌並首次轉正，且目前增長勢頭強勁，但我們認為原材料價格漲幅難以持續、並且PPI至CPI的傳導也非常有限，因此2017年平均CPI應可以保持2.3%的溫和水平。考慮到溫和的CPI再加上償債負擔依然沉重，我們認為央行加息的概率較小。不過，考慮到防控金融風險和資產泡沫的政策意圖、資本外流壓力加劇、通脹預期升溫，我們預計2017年市場化的利率可能仍將保持在相對較高的水平。但如果國內供給端對價格上漲的反應滯后、油價漲幅遠超預期或人民幣貶值幅度遠超我們的預期，導致通脹高於預期，央行也有可能加息。可能的情景例如，在1月之後CPI上升並仍持續維持在3%以上（3%很可能是2017年的政策目標上限），結合政府對金融槓桿和資產泡沫的擔心、資本外流和人民幣貶值壓力的加劇，則在此情況下基準利率也有可能上調。■