中國居民加槓桿未到很危險的程度

文/經濟50人論壇 李揚

居民加槓桿現在還沒有加到很危險的程度，因為房價和城市化密切相關，城市化開始分化了。大量人口流入城市，對城市形成壓力，房價上漲其實是一個平衡因素。

居民加槓桿現在還沒有加到很危險的程度

從2015年下半年到2016年，居民經歷了一個非常劇烈的加槓桿過程。但首先一個數字，居民加槓桿現在還沒有加到很危險的程度，雖然加的快，但是過去非常低。其中蘊含的風險就是像當年日本和香港一樣，當市場向下的時候出現負資產。當年香港的那個負資產讓人談虎色變。所謂負資產，房價跌得使房子現在的價格已經低於買房子的貸款。拿的這個資產還抵不上負債，那就沒任何意義了。

這種情況在基本上不會發生。因為香港當年首付率是很低的，所以房價稍微跌一點就跌到負資產了。表面上是30%的首付率，實際上都會高於它。就是房價跌到一個什麼程度，還不至於造成負資產。現在大家看房價漲，覺得它是一個問題。到底問題是什麼？大家都沒有沒有很好的答案。我們最近組織了很多人在研究房地產問題，覺得能夠得出一些不太相同的看法。

現在的這個狀況不是特別的危險。因為看這一輪房價漲，是那幾十個城市漲。如果分的話，一線城市和二線城市在漲；三線以下根本就沒漲。要注意到現在的城市化已經開始分化了。因為房價和城市化密切相關，城市化開始分化了。一方面是超大城市化，像上海三千萬人，北京接近三千萬人了，廣州兩千多萬人，深圳兩千多萬人，東莞一千多萬人，一個城市是中等國家的情況。另一方面，三四線其實逐漸在縮小。這些人到城市裡來，對城市形成壓力，那麼出現房價上漲這個變化，我覺得是一個平衡因素。

此外，研究人員衡量所謂剛需用什麼來衡量？最初的時候大家用人均面積。這個其實沒有什麼經濟分析意義。後來說套，每家有多少套。現在覺得最好的指標是人均多少間房子。按這個算，美國人均2.1，是0.9。每一個人至少要有一間自己的獨立空間，這就是剛需。籠統的說多少套沒有用，面積更是沒有什麼意思。我們做了更深入的一些研究，來衡量到底這裡面是不是有問題，傾向於問題還不大。

房價和匯率沒有直接關係

目前房價不會再迅猛上漲了，現在採取了一些措施。而且現在這個市場本身也使得漲勢不會特別的高。回頭看前幾年，當時大家普遍的看法是房地產市場進入中期調整，也就是五年。要算的話，房地產是個很長周期的市場，從五年的角度看，就不會有這麼詫異了。

保房價還是保匯率這兩個沒有直接關係。特別是房子這種事情，它是一個不動產、不可交易物品；匯率涉及的都是可交易的物品，雖然說在資金這一面上是可以有共通的，但是畢竟不是直接溝通。所以把房價和匯率、和資本流動、匯率連在一起，本身我是質疑的。

至於說到美國，美國跟我們國土差不多，它人口少。另外一個，雖然面積大，但是我們可用的只有百分之十幾，大部分是山地、沙漠，根本就沒法住。美國多大，所以美國的房價歷來是比較低的。這種比較意思不大。

實體經濟不好是世界性現象，沒什麼特殊

實體經濟有問題，首先它是一個世界性的問題。整個世界從2007年開始進入危機，全世界沒有一個國家倖免，而這個危機還沒過去。這次危機的主要原因是生產力危機，就是生產率、增長率下滑，導致收益率下滑，那也導致實體經濟的收益下降。全世界都是這樣。實體經濟不好是一個世界性現象，在這方面沒有什麼特殊。至於金融脫離實體經濟等等也是一個世界性現象。這些現象，美國、日本都有，這沒有什麼特別大驚小怪。

剛結束的兩會每個代表團都提到稅負的問題。政府說在減負，但是企業沒感受到。我有個說法，這種間接稅為主的稅制結構，減稅其實是很難做到的。大致上來說，是間接稅為主，美國以直接稅為主。直接稅為主減稅，納稅人是很容易感覺到的，因為直接稅是錢裝在百姓口袋裡，再把它拿出來，這就是直接稅。間接稅看不到，通過價格就轉移了，通過價格讓普通百姓承受。是間接稅為主，就沒有非常有效地實施減稅的稅制基礎。

這就造成了我說的叫做出力不討好的情況。從中央政府來講，實實在在在降低稅率，特別是增值稅稅率是降了一些。當然這還是計算出來的，並沒有現實的說真減少這麼多的收入。只是說稅率從十三降到十一，那麼就減少了多少收入。

總理的政府工作報告裡面談到了稅制的改革。應該是上個世紀就開始說逐漸增加直接稅。現在直接稅占稅收大概是24-25%，企業所得稅18%，個人所得稅大概6-7%，大概就是這樣。像其他國家主要是所得稅，增值稅、銷售稅佔比較低的，它們減稅、稅負是很清楚的。的稅制不容易說得清楚。

資產荒就因為實體經濟的收益率不高

貨幣當局面對經濟下行，它的傳統思路就是給錢。但是由於實體經濟收益不高，錢不會在這裡面。這一點我覺得應當看到，美國也一樣。資產荒的問題，你說香港有沒有資產荒？這也是全世界的問題。資產荒就因為實體經濟的收益率不高。

當然資產荒在引起了一個問題，大約是2015年上半年之前，我們是外幣的債務，本地的資產。人民幣資產很多，因為相對而言的收益還很高。從2015年上半年開始就變了。其實並不是說收益比外面就低，而是說收益開始下降。這個時候情況倒過來了，人民幣負債外幣資產。外幣負債人民幣資產在國際收支上結果是外匯儲備不斷增加。人民幣負債外幣資產在國際收支上的表現就是外匯不斷流出。這個情況要說有什麼影響的話，我覺得這個影響比較大。但是現在經過這一年多將近兩年了，我覺得最嚴重的時候過去了。

(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室理事長，社科院原副院長。)