《人民幣國際化報告2016》連載（12）| 未來人民幣可兌換性必會跨過拐點

編者按

《IMI財經觀察》將於每周四連續刊登《人民幣國際化報告2016》節選系列文章，以饗讀者。本文系《人民幣國際化報告2016》連載系列十二：人民幣匯率形成機制不斷完善。

本節指出，在過去的一年中，不斷深化匯率制度改革，豐富和完善了「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度」。總體上看，人民幣匯率機制呈現出以下五個新特點：人民幣匯率制度的市場化程度提高；由盯住美元轉向參考一籃子貨幣；匯率波動幅度增加；匯率與人民幣計價資產的聯動性增強；匯率政策的外溢性不斷加深。伴隨著人民幣匯率改革和資本賬戶的逐步開放，人民幣的貨幣可兌換性也在增強，資本流動規模的擴張也表明正在逐步融入世界資本市場之中。隨著匯率市場化改革的堅定推行，資本賬戶在穩定可控的情況下逐步開放，未來人民幣的可兌換性必然會跨過拐點，從而形成特徵明顯變化的人民幣匯率形成機制。

以下為連載內容：

一、匯率市場化改革進程

2015年8月11日，人民銀行發布公告，為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，決定完善人民幣兌美元匯率的中間價報價機制。人民幣兌美元匯率中間價在三日之內貶值超過4%，釋放了一定的貶值壓力，也造成了市場的一些錯亂和恐慌。在市場預期分化的衝擊下，人民幣匯率波動幅度增大，在岸價與離岸價的差距急劇擴大，人民幣貶值預期逐漸強化，央行進行匯率調控的難度增大。

2015年12月1日，IMF主席拉加德宣布，正式將人民幣納入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣在SDR中的權重為10.9%，成為僅次於美元和歐元的第三大貨幣。人民幣加入SDR貨幣籃子之後，人民幣計價資產的需求將明顯的提升，推動人民幣匯率波動和跨境資本流動規模增加。如何設立有效的監管手段和危機防範機制，承擔維持國際貨幣靈活穩定的責任，對央行的政策制定提出了新的挑戰。

2015年12月11日，外匯交易中心正式發布CFETS人民幣匯率指數，人民幣匯率逐漸轉向參考美元、歐元等一籃子貨幣。在人民幣匯率指數的權重中，美元佔比26.4%，歐元佔比21.39%，日元佔比14.68%。人民幣匯率參考目標轉向一籃子貨幣，可以在維持與其他新興市場國家匯率相對穩定的情況下，對美元具有更大的靈活性。但是，由於慣性的力量，貿易企業和金融市場關注的重點還是人民幣兌美元的匯率水平，如何加強同市場的溝通，引導人民幣匯率預期，是央行在制定政策和窗口指導中亟待解決的問題。

在過去的一年中，不斷深化匯率制度改革，豐富和完善了「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度」。總體上看，人民幣匯率機制呈現出以下五個新特點：

第一，人民幣匯率制度的市場化程度提高。「811匯改」之後，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向外匯交易中心提供中間價報價。與匯改前相比，這次中間價改革削弱了政府在中間價形成中的決定權，充分反映了市場對人民幣匯率的判斷。

第二，由盯住美元轉向參考一籃子貨幣。CFETS人民幣匯率指數的建立，弱化了美元在人民幣匯率形成和外匯儲備中的影響，擺脫了人民幣對單一貨幣的過多依賴，使人民幣的匯率波動更加獨立。在重視與美元、歐元匯率走勢靈活性的同時，關心與新興市場國家的匯率走勢，使人民幣匯率更加貼近均衡匯率水平。

第三，匯率波動幅度增加。從圖1可以看出，在2015年8月之前，美元兌人民幣的匯率幾乎穩定在6.11-6.14，在2015年8月份之後，美元兌人民幣匯率的波動幅度顯著增加。歐元兌人民幣的中間價同樣反映出波動幅度在加大，但是相對於美元兌人民幣，歐元兌人民幣的波動更加劇烈。

第四，匯率與人民幣計價資產的聯動性增強。在2015年8月之前，股票市場和債券市場受匯率波動的影響並不明顯，在2015年8月之後，股票市場和債券市場的走勢同美元兌人民幣匯率走勢相關性顯著提升，幾乎每一次人民幣大幅貶值都伴隨著股票市場大跌。與此同時，利率、資本市場收益率對資本流動的影響也很明顯，與匯率的聯動性有所增強。

第五，匯率政策的外溢性不斷加深。在全球主要經濟體貨幣政策分化的大背景下，其他國家政策的溢出效應對本國政策有效性的影響越來越大。美聯儲宣布加息、歐元區寬鬆不及預期等外部政策衝擊對人民幣匯率的影響正在顯現。

面對全球經濟不景氣和主要經濟體貨幣政策分化的國際環境，保持貨幣政策獨立性至關重要，應繼續深化匯率市場化改革，堅持逐步推進資本賬戶開放，探索適合國情的匯率形成機制，配合國內供給側改革和企業走出去，推進人民幣國際化和國際金融中心建設。

二、貨幣可兌換對匯率形成機制的影響

所謂貨幣完全可兌換，是指本幣可以按照官方（市場）匯率無限制或者不加控制地兌換成另一種貨幣。完全可兌換的貨幣具有三個特徵：第一，本幣可以跟各國貨幣進行兌換，這種貨幣兌換關係不限於幾個特定的國家貨幣；第二，無論出於什麼目的、兌換多少的額度，都可以進行貨幣兌換，不受政府或其他機構的控制；第三，兌換匯率是官方（市場）規定的匯率，而不是黑市匯率。由於大部分國家達不到完全可兌換標準，因此按照貨幣可兌換性的大小，可以分為完全可兌換、部分可兌換和不可兌換。從內容上分，貨幣可兌換可以細分為經常項目可兌換和資本項目可兌換，經常項目可兌換是指與商品和服務進出口等經常賬戶下的國際交易相聯繫的貨幣可兌換；資本項目可兌換是指與跨境資本交易、資本跨國流動等資本賬戶下的國際交易相聯繫的貨幣可兌換。國際貨幣基金組織（IMF）協定的第八條款對成員國提出了經常賬戶下貨幣自由兌換的具體要求，至今，全球絕大多數的開放經濟體都已經實現了經常賬戶下的貨幣完全可兌換，但是各國資本項目下貨幣的可兌換程度差異較大。上世紀90年代便已經實現經常項目下的完全可兌換，資本賬戶的貨幣可兌換正在逐步開放中。

伴隨著人民幣匯率改革和資本賬戶的逐步開放，人民幣的貨幣可兌換性也在增強，資本流動規模的擴張也表明正在逐步融入世界資本市場之中。在貨幣可兌換程度不斷加強的情況下，如何改革人民幣匯率的形成機制，以維持穩定的均衡匯率水平並避免匯率的大幅波動，這是現階段特別需要深入探討的問題。鑒於在貨幣可兌換程度的不同階段，匯率形成機制具有不同的特徵。隨著貨幣可兌換程度的增加，匯率形成機制可能會發生區制變化，發現區制變化的拐點和形成機制的差異，對於構建靈活穩定、充分體現市場供求的人民幣匯率形成機制有重要意義。為此，我們充分借鑒國際經驗，利用門限回歸模型，分析研究在貨幣可兌換程度的不同階段，一國匯率形成機制的變化情況。通過我們的實證研究，發現了如下結論。

首先，隨著貨幣可兌換程度的提升，短期匯率變動（升值/貶值）的影響因素會發生改變。在貨幣可兌換程度不高的情況下，短期匯率變動更多取決於宏觀經濟基本面，比如經濟增長率、人均GDP、貿易順差等因素。隨著貨幣可兌換程度的提升，這些因素的解釋能力出現了明顯的下滑，而通貨膨脹、國內外利差的解釋能力非常顯著，說明隨著資本賬戶的開放，短期匯率變動與經濟基本面逐漸脫鉤，其更多反映的是資本套利活動帶來的均衡。在貨幣可兌換程度高的情況下，短期匯率變動很難用宏觀經濟變動來解釋，意味著在資本賬戶開放到一定程度后，短期匯率變動更多的會受市場情緒的影響，此時，通過不斷發現套利機會、填平套利機會，市場參與者能夠推動匯率在波動中回歸到均衡匯率水平。

其次，隨著貨幣可兌換程度的提升，實際有效匯率影響因素也會發生變化。無論貨幣可兌換程度高低，決定實際有效匯率水平的最重要解釋變數都是經濟增長、經濟波動和人均GDP。尤其在貨幣可兌換程度較高的情況下，這些宏觀經濟變數的影響力更強、更顯著。這表明，一國貨幣實際有效匯率的高低歸根究底是由本國的宏觀經濟基本面決定的，雖然受資本流動衝擊和其他國家政策溢出效應的影響，短期可能會出現一定程度的偏離，但只要本國經濟穩定持續增長，匯率水平自然會回歸。反之，如果本國經濟惡化，貨幣當局仍舊對匯率水平進行干預，可能在短期能維持較高的實際有效匯率，但是最終結局一定是「螳臂當車」，無法阻止實際有效匯率的貶值。值得注意的是，隨著貨幣可兌換程度的提高，本國實際利率上升也會帶來本幣升值，即在資本自由流動情況下，風險收益和投資者信心增加將推動實際有效匯率上升。

最後，隨著貨幣可兌換程度的提升，匯率波動的影響因素同樣會發生變化。從回歸結果看，匯率波動受到多個因素的影響，各個因素的影響也呈現出不穩定性。總體來看，無論貨幣可兌換程度高低，宏觀經濟穩定都能夠減少匯率的波動，但在貨幣可兌換程度較高的情況下，這個穩定效果變得不太顯著。在貨幣可兌換程度較低的情況下，寬鬆的貨幣政策會顯著提升匯率波動幅度；在貨幣可兌換程度較高的情況下，實際利率的上升、資本的流入能夠降低匯率波動幅度。這表明，在資本賬戶逐漸開放的過程中，資本流入對匯率波動的影響有限。但是，資本流出會加大匯率波動，需要密切監測資本流出。

借鑒國際經驗，我們運用門限回歸模型的方法進行總結探討，發現匯率形成機制會隨著貨幣可兌換程度的提升而發生區制變化。隨著匯率市場化改革的堅定推行，資本賬戶在穩定可控的情況下逐步開放，未來人民幣的可兌換性必然會跨過拐點，從而形成特徵明顯變化的人民幣匯率形成機制。根據相關回歸結果，未來人民幣形成機制改革中一定要注意以下幾點：

第一，提升本國經濟實力、保持宏觀經濟穩定是保持人民幣匯率穩定健康運行的堅實保障。隨著貨幣可兌換程度的提升，實際有效匯率水平更加依賴本國宏觀經濟形勢，經濟的穩定增長可以增加匯率波動的穩定性。因此，從長期看，發展本國經濟、減緩經濟波動是保持人民幣匯率穩健性的基石。匯率制度既是一個國家經濟運行的制度保障，又是一個國家經濟發展的結果，它並不能對一國經濟帶來直接的刺激作用。因此，在人民幣匯率形成機制的改革中，應該重視人民幣匯率的波動，在開放經濟中維持對外價格的相對穩定，以便為深化經濟改革創造更大空間和良好環境。

第二，央行對匯率市場的干預要謹慎行之。我們的研究表明，人民幣匯率的短期變動很難用宏觀經濟變數進行解釋，其反映的更多是市場主體的供需變化。一旦偏離均衡匯率水平，微觀主體出於套利動機採取的行動，最終會迫使短期匯率回歸均衡。因此，在資本賬戶逐步開放過程中，央行要減少對匯率市場的干預，允許匯率在一個較寬的幅度內自由波動，這樣既有利於外匯市場的價格發現，也可以為央行的干預積攢政策效力，提升央行的公信力，更好地引導人民幣匯率預期。

第三，加強對資本流動的監測。隨著貨幣可兌換程度的提升，資本流動規模必然會大幅增長，不可避免地也會出現大量的投機性資本流動，這些投機資本具有流動方向易變性特點。如上文所述，資本流出會提升匯率波動幅度，因此，要維持匯率在均衡水平上的基本穩定，央行必須對資本流出加強管理。對於資本流動的管理一方面既要「節其流」，也要「開其源」，增加投機性資本流動的成本，另一方面則需密切監測資本流入的動向，才能在發生資本流出時制定更好的應對措施。

《人民幣國際化報告2016》

人民幣國際化是人民大學國際貨幣研究所（IMI）的重點研究領域。自2012年研究所首次發布《人民幣國際化報告2012》並首創人民幣國際化指數（RII）以來，已經連續五年編寫併發布《人民幣國際化報告》。儘管時間不長，報告因其獨立性、客觀性和決策參考性，得到了社會各界尤其是政策部門的高度關注。同時報告還被譯成英文和日文同步發布，在國內外理論與實務界均產生較大影響。

《人民幣國際化報告2016》主題為貨幣國際化與宏觀金融風險管理。報告聚焦於人民幣國際化新階段的宏觀金融風險管理問題，對人民幣加入SDR 后的宏觀金融政策調整及其可能誘發的國內外宏觀金融風險展開分析，並提出應基於國家戰略視角構建宏觀審慎政策框架，守住不發生系統性風險的底線，為實現人民幣國際化的最終目標提供根本保障。

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人民大學國際貨幣研究所（IMI）成立於2009年12月20日，是專註於貨幣金融理論、政策與戰略研究的非營利性學術研究機構和新型專業智庫。

人民銀行副行長潘功勝與諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾出任IMI顧問委員會主任，委員包括埃德蒙、陳雲賢、漢克、李若谷、李揚、馬德倫、任志剛、蘇寧、王兆星、吳清、夏斌、亞辛·安瓦爾等12位國內外著名經濟學家或政策領導人；人民銀行副行長陳雨露出任學術委員會主任，委員會由47位來自國內外科研院所、政府部門或金融機構的著名專家學者組成。IMI所長、聯席所長、執行所長分別為張傑、曹彤、賁聖林，向松祚、塗永紅、宋科任副所長。

自2012年起，研究所開始每年定期發布《人民幣國際化報告》，重點探討人民幣國際化進程中面臨的重大理論與政策問題。報告還被譯成英文、日文、韓文、俄文、阿拉伯文等版本並在北京、香港、紐約、法蘭克福、倫敦、新加坡和阿拉木圖等地發布，引起國內外理論與實務界的廣泛關注。

迄今為止，研究所已形成「國際金融」、「宏觀經濟理論與政策」、「金融科技」、「財富管理」、「金融監管」等五個研究方向，並定期舉辦貨幣金融圓桌會議、大金融思想沙龍、燕山論壇、麥金農大講壇、陶湘國際金融講堂等具有重要學術影響力的高層次系列論壇或講座。主要學術產品包括IMI大金融書系、《國際貨幣評論》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究動態》（周刊）、《國際貨幣金融每日綜述》（日刊）等。

國際貨幣網：www.imi.org.cn

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