同業存單發行利率何時回落？

◆熱點分析：受資金成本抬升和MPA考核等影響，同業存單發行利率居高不下

受資金成本中樞抬升、MPA考核和發行主體資質下沉等因素影響，同業存單發行利率居高不下。今年以來，同業存單發行利率居高不下，3個月同業存單發行利率由年初的4.1%左右上行至目前的4.8%左右。資金成本中樞抬升、MPA考核和金融去槓桿下同業存單到期續發壓力增大是主要影響因素，R007中樞由1月的2.7%上升至5月的3.3%左右；同業存單發行期限拉長、發行主體資質下沉也抬升了同業存單發行成本。

同業存單發行利率在6月或繼續保持高位、7月可能出現季節性小幅回落。6月，同業存單到期規模創歷史新高，疊加MPA考核和美聯儲加息等因素影響，同業存單發行利率或繼續保持高位、存在進一步上行的可能；同業存單發行利率存在季節性變化規律，7月同業存單發行利率可能小幅回落。中期來看，當銀行同業資產端逐漸收縮導致負債端需求降低時，同業存單發行利率才可能逐步回落，而這一過程仍需等待一段時間。

◆利率債策略：配置價值逐漸顯現，受去槓桿等因素影響，階段性調整或尚未結束

利率債配置價值逐漸顯現，階段性調整或尚未結束。自去年11月份以來，債券市場經歷了去年11月初至12月下旬、今年1月初至2月上旬和3月底至今的三波調整，10年期國債和國開債收益率分別較去年10月底大幅上行90BP和120BP左右，回到2015年初的水平，利率債配置價值逐漸顯現。但是，受金融去槓桿等因素影響，利率債階段性調整或尚未結束。6月，同業存單和銀行理財大量到期、續發壓力較大，還面臨MLF大量到期是否續作、MPA考核和美聯儲加息等因素的衝擊，流動性仍承壓，短端收益率或難明顯下行，疊加期限利差已壓縮至近幾年低位，長端收益率仍有上行風險。

事件：

截止到5月27日，5月同業存單發行1.26萬億元，較上月減少341億元；3個月同業存單發行利率較上月底上行31BP至4.84%。

點評：

受資金成本中樞抬升、MPA考核和金融去槓桿下同業存單到期續發壓力增加等因素影響，同業存單發行利率居高不下。今年以來，同業存單發行利率居高不下，3個月同業存單發行利率由年初的4.1%左右上行至目前的4.8%左右。總體來看，同業存單發行利率變化主要受三個方面的因素影響：（1）資金成本中樞抬升，受央行提高逆回購利率和資金投放偏緊等影響，R007中樞由今年1月的2.7%上升至5月的3.3%左右；（2）MPA考核的干擾，每個季度的第二個月開始，銀行傾向於發行1個月以上的同業存單、為季末考核做準備，3個月同業存單發行利率出現明顯上升，季末考核結束后，同業存單發行利率一般有所回落；（3）金融去槓桿下同業存單到期續發壓力增加，今年前5個月，同業存單發行超過7.5萬億元，高於歷史同期，在以1個月和3個月期限為主的滾動發行模式下，後續到期規模依然較大，金融去槓桿更進一步加大了同業存單到期續發壓力。

除外部因素外，同業存單發行期限拉長、發行主體資質下沉也抬升了同業存單發行成本。在同業存單大規模到期下，銀行選擇拉長同業存單的發行期限來緩解到期壓力，4月和5月，12個月同業存單發行佔比較1季度提高3.5個百分點，而1個月同業存單發行佔比較1季度下降4.1個百分點。到期壓力緩解的同時，同業存單綜合發行成本上升。在同業存單發行利率居高不下的背景下，資質較好的五大行和股份制銀行選擇減少同業存單發行規模，而資質較差的城商行和農商行等，仍需要靠發行同業存單來維持負債端規模。4月和5月，股份制銀行發行同業存單佔比較1季度下降6.7個百分點，而農商行、信用合作社等同業存單發行佔比較1季度提高4.7個百分點。發行主體資質下沉，使得低評級同業存單發行增多、發行成本隨之上升。

利率債收益率走勢分化。上周，1年期國債收益率3.47%，較前周下行2BP；10年期國債收益率3.65%，較前周上行2BP；10年期與1年期國債利差走闊4BP至18BP。1年期國開債收益率4.13%，較前周下行6BP；10年期國開債收益率4.34%，較前周上行2BP；10年期與1年期國開債利差走闊8BP至21BP。地方政府債AAA級1年期和10年期收益率分別為4.13%和4.44%，分別較前周上行10BP和6BP。

1. 宏觀經濟或監管政策出現大幅調整；

2. 海外經濟政策層面出現黑天鵝事件。

評級說明

行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。

公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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