市場情緒回暖 9月期指仍可看高一線

在央行貨幣政策緊平衡態度下，資金面整體易緊難松

上證指數自2016年1月跌破3300點以來，曾三次衝擊3300點均告失敗。這三次分別是2016年11月29日、2017年的4月7日和8月2日，3300點成為空頭的最後防線。然而，在近期宏觀回暖、企業利潤回升、大宗商品大幅上漲等背景下，大盤在周期股和券商股帶領下，於8月25日以一根大陽線順利突破3300點，並在之後幾天連續高位振蕩，站穩3300點。投資者情緒高漲，股市資金流入明顯，市場一片看多的聲音，儼然一副牛市初期的情景。

整個8月，滬指累計漲幅達2.68%。創業板在經歷長時間沉寂之後，8月累計上漲了6.51%，創去年3月來最大漲幅。從基差來看，三大股指期貨基差全部由負轉正，這是自股災之後的首次。IF1709基差從8月25日以來開始轉正，上周五收盤後為7.26。IC1709和IH1709目前的基差分別為2.1和7.08。從基差也可以看出市場多頭氛圍較濃。短期市場大幅回調風險不大，預計後市仍有一定上漲空間。

表為期指三品種基差

全球經濟回暖推動股市上漲

在剛過去的8月，全球經濟回暖明顯。美國8月ISM製造業指數為58.8，高於預期56.5，創2011年4月以來新高。消費開支與商業投資堅實增長令製造業持續增長。歐洲方面，強勁的國內需求和增長的新出口訂單，促進了歐元區8月製造業活動加速回升，歐元區8月製造業PMI終值57.4，創下2011年4月以來最高水平。

在亞洲，8月財新製造業採購經理人指數（PMI）錄得2月以來最高，製造業運行已連續3個月向好，本月改善幅度為2月以來最好。這與國家統計局製造業PMI的反彈趨勢一致。內需整體穩定是驅動之一，8月PMI新訂單指數和進口指數均進一步上升0.3個點。環保限產的供給收縮預期是價格上行的另一個驅動，它同樣表現在生產端的異常高漲上。

在全球經濟回暖情況下，全球股市均出現了較明顯的上漲。美國三大股指已連漲5個月，歐洲富時100指數一直處於高位。MSCI國家指數已經連續10個月上漲，最近一個月漲幅為0.17%。這是自2004年2月結束的11個月連漲紀錄以來，最長的連漲紀錄。MSCI國家指數收集每個上市公司的股價、發行量、自由流通量、每月交易量等數據，並將上市公司劃分行業，在每一個行業以一定的標準選取60%市值的股票作為成分股，具有較好的代表性。

商品價格上漲帶動周期性行業復甦

本輪股市上漲離不開周期股的強勢表現。從板塊漲幅來看，煤炭板塊近3個月漲幅達到35%，有色和鋼鐵板塊近3個月漲幅均達到30%。股價大幅上漲的背後則是大宗商品價格的大幅上漲和周期企業利潤的快速增加。

從商品價格來看，「黑色系」中，表現最好的螺紋鋼、焦煤和焦炭焦炭價格在近3個月接近翻倍。有色中，近3個月中普遍漲幅達到20%到30%。供給側改革和房地產牛市是商品價格快速上漲的主要動力。

商品價格上漲帶來的周期性行業利潤整體回升。從上市公司凈利潤同比增速看，上半年周期品種強勁復甦，採掘業以超過45倍的增幅居首，鋼鐵、建材、有色行業緊隨其後，增幅均超過100%。

周期行業的業績增速在申萬28個行業中遙遙領先。不過，在高增速的背景下，周期行業的內部也略有分化。鋼鐵行業2017年一季報的業績增速為373.7%，中報的業績增速上升至417.0%，鋼鐵行業依然維持高增長。除了鋼鐵行業業績增速持續走高外，煤炭、有色、化工行業的業績增速均有不同程度下滑，比如煤炭行業一季報的業績增速為472.1%，中報的業績增速下滑至319.5%。有色行業一季報的業績增速為193.8%，中報的業績增速下滑至110.8%。化工行業一季報的業績增速為133.8%，中報的業績增速下滑至54.7%，可見部分周期行業的高點已經過去。雖然部分周期業績增速有所回落，但在供給側改革和環保政策的持續作用下，產能已經得到了很大控制，因此其業績還是有足夠的支撐。在周期性行業的大力推動下，上半年非金融板塊在盈利增長創2010年上半年以來最高水平，同比達到37%，明顯好於2016年全年的零增長。

國家隊增持創業板帶動市場熱情

從股災救市以來，國家隊的持倉一直是市場重點關注的對象。從2017年中報來看，有175家公司前十大流通股股東中出現以證金、匯金等為代表的國家隊身影。其中，有46家公司股票被國家隊新進或增持，有27家公司是中小板和創業板的股票，佔比近六成。

通過梳理國家隊的持倉變化，我們發現，二季度國家隊持倉呈現兩大明顯特徵，其一是倉位逐漸降低，已經退出了大部分個股的前十大股東；二是大舉加倉創業板。

從總體上看，截至二季度末，「國家隊」的持股是大幅度下降的。這顯示「有形之手」正在逐漸退出市場，將市場交給市場，也顯示了管理層對於當前市場的信心。根據目前公布的二季度持股情況，證金公司在27家上市公司中名列前十大股東，合計持有市值為260.5億元。從其在前十大股東的持股市值看，從一季度的5400多億元，降低到了二季度末的260億元。匯金公司在73家上市公司中位列十大股東名單。其持股市值從一季度的3250億元下降到了二季度末的218.6億元。

從板塊來看，二季度「國家隊」大幅度增持了創業板公司。這顯示創業板在當前位置已經具有戰略投資價值，某些個股二季度的股價獲得了權威機構的認可，也顯示了其股價在這一位置具有較高的安全邊際。「國家隊」在二季度對於創業板增持明顯，這是其自救市以來首次重倉增持創業板公司。

在國家隊的帶領下，資金流入股市增多。從兩融來看，目前兩融餘額為9441.88億元，較6月增加了750億元，連續3個月上漲。滬股通和深股通近三個月資金凈流入分別為298.17億元和459.23億元，也顯示境外投資者對A股未來走勢較為樂觀。

流動性偏緊抑制股市漲幅

資金面是近期壓制股市走牛的一個重要因素。無論是從中長期來看，還是從短期來看，流動性緊張似乎是當前貨幣市場的重要特徵。

從中長期來看，自從美國2015年12月進入加息周期之後，全球央行均處於加息（變相加息）狀態之中。無論從走高的利率，還是從縮減的QE量，均顯示出央行貨幣政策已經轉變為收緊狀態。今年美國還將進行縮表，這對於當前走好的股市無疑是一個重磅衝擊。短期來看，美國政治不穩和經濟數據走弱使得四季度美聯儲加息概率銳減，聯邦基金利率顯示的12月加息概率只有45%，較上半年出現大幅下降。

從短期來看，國內金融去槓桿延續。7—8月資金面並未出現市場預期的寬鬆景象，一方面在於7月大幅高於均值的財政收入上繳，另一方面在於8月央行4000億元的公開市場凈回籠。進入9月將迎來季末MPA考核以及2.3萬億CD到期，資金面擔憂再起。根據銀行口徑計算，銀行7月超儲率為1.1%，前值1.4%，銀行7月超額備付金率1.5%，前值1.8%。估算8月末的銀行超儲率仍在1.1%左右，金融市場整體流動性仍處緊平衡。上周四以來，資金利率有下行態勢。但當前銀行體系超儲率水平較低，資金面缺乏彈性，在央行貨幣政策緊平衡態度下，資金面整體易緊難松，資金利率難大幅下降。此外，在商品價格大漲的情況下，8月CPI和PPI或出現上漲，制約利率下行空間。

綜合來看，全球經濟全面企穩，股市回暖，上證衝破之前的3300點壓力線並在上方站穩，市場情緒明顯好轉。周期股在本輪上漲中功不可沒。不過，資金面制約著股市上漲。無論從短期還是長期來看，流動性趨緊將是常態，警惕資金面對股市的不利影響。