緊縮預期難消 期債繼續承壓

去槓桿仍是主旋律

本周經濟數據公布，GDP錄得近一年半以來最佳數據，同時各細項數據也表現良好，其中工業增加值大幅提升，製造業投資、房地產新開工繼續回升，預示後期經濟動能仍會較強，經濟回落風險下降。與此同時，央行和其他監管部門對銀行監管也有加強的趨勢，金融去槓桿仍是未來政策的主旋律，CD(同業存單)納入同業負債，MPA從嚴監管等政策或隨時到來，緊縮預期難消，期債或繼續承壓振蕩下行。

補庫存推動經濟回升

周一公布的一季度及3月主要經濟數據顯示，經濟企穩回升，其中一季度GDP同比增長6.9%，3月工業增加值同比增長7.6%，1—3月固定資產投資同比增長9.2%，3月社零增長10.9%，均好於市場預期。儘管3月房地產銷量較1—2月有所滑落，但總體向好，房地產消費和投資得到相應支持。工業生產在上游企業利潤快速回升的情況下，企業生產意願也保持高位，推動工業增加值提高。微觀數據中的發電量、水泥產量和粗鋼產量均可印證工業回暖，在房地產庫存回落以及工業品庫存不高的情況下，目前經濟仍處於補庫存狀態，動能仍有望維持偏高水平。

儘管經濟數據走勢強勁，但隨著管理層對金融去槓桿政策的深化，M2、新增貸款和社會融資增量或將在未來出現回落。由於今年政府債務置換額度下降，3月政府凈融資僅為4072億元，比去年同期大幅下降4260億元，直接導致3月基建投資增速下滑。同時，3月新增居民中長期貸款為4503億元，同比較去年有所抬升，但低於去年均值，隨著多城房產限購及優惠貸款的展開，未來房貸同比或將繼續萎縮。儘管三四線房地產去庫存仍在繼續，目前房地產庫存仍在加速去化，拿地和新開工仍在加速增長，但3月和4月上旬數據顯示三四線城市房產銷售出現下滑，房地產投資未來下行壓力仍大。由於房地產銷售傳導至房地產投資需要時間，房地產投資短期出現大幅下滑的概率較低。需求方面，一季度零售增速為10%，儘管較去年四季度有所滑落，但內需尚可。至少從二季度看，驅動一季度經濟加速增長的主要動力看不到減弱跡象，二季度經濟企穩仍是大概率事件。

監管趨嚴資金趨緊

銀監會近兩周內密集發布7個文件，其中6號文、46號文、53號文等提出治理銀行套利、防控十大類風險和「四不當」整治，涉及銀行各類資產。這三個條文均指向同業套利和同業擴張，涉及銀行理財、存單和委外等業務，意在讓銀行回歸存貸款的傳統業務，減少金融市場套利等風險行為。3月數據顯示銀行表外融資增速高企意味著銀行表外加槓桿仍在繼續，在金融去槓桿的大背景下，同業存單納入同業負債，MPA從嚴監管等政策或隨時到來，緊縮預期難消。

回顧來看，銀行存貸息差伴隨著利率市場化開始收窄，倒逼銀行擴張資產負債表套利，導致同業存單爆髮式增長，直接催生地產和金融市場泡沫。近期監管不斷升級，但表外融資高增意味著表外加槓桿仍在繼續，同時由於對外占款下降等原因，銀行超額準備金持續下降，因此央行3月連續多日未進行公開市場操作旨在回籠資金，貨幣市場資金整體偏緊，期債短期或將繼續承壓。

綜上，我們認為，經濟表現超出預期，同時工業增加值大幅提升，製造業投資、房地產新開工繼續回升，固定資產投資新開工和到位資金的跌幅都有所收窄，預示後期經濟動能較強，經濟下行擔憂情緒暫時消退。在地產和金融去槓桿去泡沫目標的指引下，資金未來將繼續維持中性偏緊趨勢。同時，銀行表外理財和存單依然高企，MPA從嚴監管等政策或隨時到來。短期債市仍會面臨資金面、監管細則落地等因素帶來的贖回衝擊風險，維持10年國債利率區間3.1%—3.5%的判斷，期債或將振蕩下行。