從經濟新常態到貨幣新常態：中國貨幣進化史的宿命與終結

趙建 金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

我們可能正在見證現代貨幣史上具有里程碑意義的事件：廣義貨幣同比增速三十多年以來首次跌破兩位數。對此，如同當初GDP跌破7%「經濟新常態」一詞油然而生一樣，央行創造了一個新的名詞——貨幣新常態。

一、貨幣新常態意味著什麼？

語言的力量是偉大的。實際上貨幣和語言一樣，都是虛擬符號統治的世界（有研究已經揭示，語言和貨幣相似也是一個由網路、信念、信息等組成的公共品）。央行創造這個詞想要告訴我們什麼呢？如果說，經濟新常態意味著投資拉動型經濟增長模式的否定，那麼貨幣新常態是否可以看做是貨幣驅動型經濟增長模式的放棄？至少從直覺上意味著，央行告訴我們未來要從宏觀上做好貨幣增速為個位數的心理準備。

經濟學理論已經告訴我們，由於存在邊際遞減規律的制約，這個世界是收斂而不是發散的，這樣才會存在均衡狀態的可能。投資拉動型經濟增長模式的不可持續，在於資本邊際產出是不斷衰減的；同樣貨幣驅動型經濟增長模式的不可持續，也說明貨幣政策的邊際效應也是衰減的。當貨幣政策在邊際上釋放的產出刺激效果，無法覆蓋由此產生的通脹和系統性風險成本時，貨幣政策宏觀後果是不經濟的。這實際上是「流動性陷阱」發生的內在機理。

「流動性陷阱」可以說是央行宣布經濟進入貨幣新常態的理論基礎。回想一下我們過去三年，從資產荒到負債荒的躍遷，從股災、匯災，到債災的大類資產危機輪動，這些金融怪象意味著什麼呢？這不過是實體經濟掙扎在周期末端，結構性矛盾瀕臨崩潰的邊緣，反應在金融體系這個幕布上的「皮影」。也說明，貨幣當局試圖用金融周期來硬托經濟周期，用貨幣創造的空間來拯救經濟回暖的時間的種種努力，在流動性陷阱中不得不走向失敗的邊緣。

而且，由於影子銀行的存在，寬鬆的貨幣政策在無法有效刺激經濟刺的同時，還會滋生大量的潛在風險。這樣貨幣新常態不僅宣告廣義貨幣增速進入個位數時代，同時也宣告影子銀行也將進入一個收縮階段。

二、現代貨幣進化史的六個階段及其終結

同經濟新常態一樣，從貨幣新常態的這個詞里，我們也讀出了無奈。這個無奈源自於貨幣創造機制的破損與無力。市場化進程的另一面是貨幣化進程，也就是在一個新興國家裡可以超越傳統貨幣數量論的貨幣創造過程。用稍微通俗的語言說就是，從非貨幣交易的計劃經濟向市場經濟轉型過程中，存在巨大的貨幣釋放和內生創造空間。

粗略來算，改革開放以來貨幣創造的過程經歷了六個階段：

第一階段是商品市場的貨幣化，從計劃分配到採用貨幣作為媒介，期間創造了大量的貨幣需求，此時的主要方式是企業向商業銀行貸款購買生產要素（購置資本和發放工資）向經濟體注入貨幣，商業銀行向央行再貸款滿足企業的貨幣需要。

第二階段是要素市場的貨幣化，主要是生產資料市場（製造業貸款）以及人力資本市場（按揭買房，工資還房貸，意味著人力的資本化）。

第三階段是國際貿易的貨幣化，自加入WTO后製造創造的外匯，都注入到央行的資產負債表中成為了基礎貨幣的發行基礎，最多的時候接近4萬億美元，可以創造100多萬億廣義貨幣。

第四階段是土地市場的貨幣化，土地抵押、房地產開發貸、住房按揭創造的貸款，在資產負債表的另一端都是廣義貨幣。

第五階段是地方債務的貨幣化，四萬億計劃以來，地方債務飛速飆升，創造了大量的廣義貨幣。

從這五個階段里我們看到，貨幣創造的價值支撐越來越弱、越來越虛。隨著商品市場化完成，商品市場吸收和創造貨幣的力量已經作古。工業化也面臨產能過剩問題，支撐貨幣發行的都在變為一堆堆不良和壞賬。全球貿易引發的貨幣化正在走向相反的進程——外匯儲備流失，基礎貨幣被釜底抽薪。而土地市場的貨幣化和地方債務的貨幣化，我們看到由此發行的貨幣背後，是泡沫和風險。

實際上，最讓貨幣當局不能容忍的是當前的第六階段，那就是影子銀行的貨幣化。當商業銀行創造了大量的影子業務，並為這些影子銀行業務從央行融資的時候，就觸碰到了監管當局的底線。從貨幣理論來看，影子銀行融資的膨脹創造的是影子貨幣（M3），這一層的貨幣創造是極其缺乏實體支撐和充滿風險的。

階段性的貨幣進化歷史，可能將在影子銀行貨幣階段走向終結。貨幣新常態在風險出清以後，也可能將開闢新的周期。

三、貨幣新常態里會發生什麼

如果貨幣新常態持續下去，靠經營貨幣為生的金融機構將必須收縮產能，因為無論是表內還是表外，都可能因為缺乏廣義貨幣的支撐而不得不縮減資產。

而在實體經濟層面，則蘊藏著發生債務-通縮的可能。貨幣供給收縮后，資產價值下降，企業債務率上升，流動性需求的上升又不得不使其拋售資產，這會引發資產價值的進一步下降，進一步導致抵押和融資能力的下降。同樣，由於貨幣供給收縮，企業的貨幣需求無法得到及時滿足，將很可能發生資金鏈斷裂乃至破產的風險。如果破產企業增多，貨幣需求就會因為受到貨幣供給收縮的傷害而進一步收縮。這些都會形成惡性循環。這是貨幣新常態階段大概率發生的風險。

對於大類資產，面對首次增速跌破兩位數的廣義貨幣，如果能夠確認由此會引發債務-通縮循環，那麼顯然配置風險資產和構建高槓桿是不明智的。現在是一個很蒙昧的環境，前所未有的氣候變遷，傳統的美林時鐘是否適用還不得知。

然而一個交易型機會可能不該放過，這個借鑒於經濟新常態下，政策當局在經濟增長速度觸碰維穩底線時所採用的基建和房地產穩增長策略。同樣，在貨幣新常態里，增長和風險無論哪一個抵達底線的時候，都可以看做是一個貨幣反常態的交易機會。很顯然，這個交易機會大家可能都已經看到，因此難點就在於對央行風險和增長底線的精準把握，以及交易機會成為公共認知時所殘留的細微的預期差。