槓桿收購為什麼不受待見？

證券時報記者 張騫爻

回顧諸多涉及巨額資金的收購案例，若不施以適當的槓桿，則對上市公司的收購行為很難完成。理論上，經穿透后的資金來源合法，且操作流程合規，槓桿收購不存在太大問題。至少，槓桿收購不應該被冠之以「洪水猛獸」的貶損性評價。

但在實務中，一些槓桿收購確實演變成了洪水猛獸，部分上市公司及高管對槓桿收購深惡痛絕，不惜動用各種資源抵制槓桿收購。在他們看來，槓桿收購以資本運作為導向，與惡意收購可以划等號，將會擾亂上市公司及實體經濟正常的經營秩序。

既然槓桿收購是一種正常的資本運作，為何實務中應用到槓桿資金的收購案例頻現障礙？可能有三方面的原因。

第一，槓桿收購涉及較大比例第三方資金，收購人自有資金佔比較低。若收購人對各個層級的槓桿資金不能實施有效的控制，就會令槓桿結構產生鬆動，最終威脅上市公司的控制權，匯源通信即為此例。

基於相對一致的利益訴求，槓桿資金都有程式化的協定，一般而言不會出現「逼宮」現象。只有在預期利益無法達成時，槓桿資金各個主體才會產生明顯的分歧。此時，收購人的斡旋能力就尤為重要。

從實際案例來看，很難說收購人對槓桿資金有絕對的控制力，往往會成為潛在的風險因素。

第二，槓桿資金涉及的第三方資金都有高低不一的成本要求，收購人面臨較大的償付壓力，槓桿倍數則放大了償付壓力。

有些時候，收購人為了更快收購上市公司而被迫採用了成本較高的資金，後期再置換低成本資金。一旦收購人的置換要求無法取得原資金方的諒解，將不得不按協議償付高昂成本。

第三，槓桿資金對上市公司股價過於敏感，會令收購人及槓桿資金各個層級將精力集中於市值管理等層面，而忽視對上市公司經營的實質性改善，此類案例不在少數。

市場對槓桿收購的質疑原因之一便是，認為槓桿資金「唯股價論」的短視思維會扼殺上市公司既有的經營策略，例如頻繁主導與上市公司主業關聯度不大的重組，過早兌現市值增長預期。

特別是，當上市公司股價連續下跌時，槓桿資金承壓明顯，對控制權形成反噬，上市公司正常經營也會受到衝擊。

此外，一些與實際能力不匹配的「蛇吞象」式槓桿收購，最大風險在於遇到金融危機、或宏觀政策大轉嚮導致的還貸困難，進而引發違約甚至清盤。

從2016年下半年以來，槓桿收購成為了監管層「發難」的重點。其中朦朧的資金來源、超高槓桿比例、槓桿嵌套槓桿的設計，以及連環槓桿中隱匿的背後金主一再被監管層盯上。不少收購人試圖通過打太極的方式規避監管，這本身也反映出收購人對槓桿收購的模稜兩可態度。

回看萬家文化的案例，趙薇動用的槓桿資金來源於股東借款+第三方借款+股權質押，這其實是一種最簡單直觀的槓桿收購。但趙薇的明星效應將該槓桿收購進一步「加槓桿」，最終引發輿論狂潮，被迫中止。

可以設想，如果是張三或李四槓桿收購萬家文化，或許交易已經完成。