騰訊的股票還能漲多久？談談騰訊未來盈利前景的幾個隱憂

5月2日，騰訊的股票收盤價為248.40港元，市值突破3000億美元，繼續保持市值最高公司位置。從2004年6月上市以來，股價已經翻了300多倍。相信這些年手裡有股票的投資者們絕對是賺得盆滿缽滿了。

筆者幾年有幾個認識的騰訊的員工，把手頭的股票早早賣了變現。按他們的話說，騰訊已經發展到了頂峰了，未來增長的空間很小了。不如換成其他投資標的。當然結果是他們都後悔了。那麼問題來了，如果現在站在這樣一個新的高點來看騰訊，未來還有多少增長的空間，還能夠像過去一樣繼續創造財富的神話嗎？

對於這個問題，或許不能直接做出定論。但是有幾個方面可能會成為制約騰訊股價進一步提升的因素。

筆者先來說明一下騰訊主要的盈利來源。其實主要是分為三塊： 遊戲 ， 廣告 和 付費會員 （包括各種數字內容和會員道具等等）下面分別來談談這幾塊的情況。

首先，遊戲業務是騰訊毫無疑問的核心收入來源，貢獻了接近一半的收入。 說它支撐著整個騰訊帝國毫不誇張。但這個行業具有很大的不確定性。騰訊遊戲能夠稱霸行業多年，憑藉的是QQ帶來的龐大用戶流量。

但隨著移動互聯網的高度普及，手游用戶流量已經超過PC的端游和頁游。在移動互聯網，儘管騰訊依然擁有微信、手Q這樣的超級入口，但這種優勢並不會像PC時代那麼明顯。一個明顯的例子是，三年前看appstore的暢銷榜，前十位的遊戲有一半左右是騰訊出品的。而現在再看，基本上只有2款左右。

像網易的《陰陽師》這樣優秀的產品，在移動互聯網時代更容易脫穎而出。原因一方面是移動互聯網流量扁平特徵，讓超級app的價值不像pc端那麼突出；另一方面是微信、手Q這樣的超級app受限於手機用戶體驗，無法過多嵌入其他服務。

在PC端，騰訊依然是毫無爭議的霸主。《英雄聯盟》進入收穫期。《地下城與勇士》和《穿越火線》經久不衰。然而PC端整體的頹勢卻會限制它們進一步發展。

其次，廣告收入的大幅增長是騰訊這兩年業績的一大亮點。 其實這塊的高速增長有兩方面原因。一方面是廣點通等數字化投放平台的完善，另一方面是騰訊逐步釋放的優質廣告媒體資源。

之前這些資源大多數是用於推廣自身的產品。這也是為什麼騰訊早些年幾乎在各個產品領域都能做到領先。但近幾年隨著騰訊的戰略調整，優質流量資源逐漸被拿出來變現。其他的產品就沒有那麼咄咄逼人了。

如果今年對接過騰訊廣告的人應該知道，其實騰訊在廣告這塊還是有所保留的。即使有錢，也未必能夠買到最優質的資源。對廣告投放內容和客戶行業，騰訊都有一定的限制。政策也經常會有變動。這說明廣告業務其實還有很大增長空間。未來如果遊戲業務不能持續增長，那麼廣告成為騰訊第一大收入來源是早晚的事情。

如果以facebook作為對標，其第一季度廣告收入約為80億美元，活躍用戶量約20億。單用戶貢獻4美元廣告收入。騰訊用戶去重之後約有8個億月活，考慮到國內國外的廣告價值差異，按單用戶貢獻15元人民幣來計算，騰訊廣告收入應該能達到120億人民幣。按照現在同比增長速度，明年就能達到這一目標。

當然，這樣的計算過程比較粗略。但廣告收入的確很難持續爆髮式增長。如果騰訊沒有更多優質媒體被發展出來，預計廣告業務也會在近兩年到達天花板。

付費會員這塊存在的問題可能是最大的。 儘管騰訊在音樂、文學和漫畫等數字內容領域積累了大量的版權，但變現並非是那麼容易的事情。大多數國人還是不會考慮付費聽音樂或者看小說。為了維護優勢，版權採購成本居高不下，即使這幾年每年收入規模都能大幅提升，但利潤水平絕對無法跟騰訊其他業務相提評論。

隨著微信對QQ的替代作用，QQ的用戶量和活躍度被顯著削弱。原本也是騰訊主要收入來源的QQ會員，各種裝扮各種鑽石的銷售收入也會受到影響。如果微信不會複製QQ過去的盈利模式通過會員來劃分用戶，那麼付費會員的業務規模也不會有太大的提升。

所以總體來看，騰訊未來的業務規模還會繼續提升，預計1年之後如果沒有大的變數，將可能達到天花板。收入漲幅潛力巨大，但凈利潤率則要看遊戲業務的運氣。

最大的變數在於移動支付相關業務。 儘管過去一年這塊收入增長極快，但利潤率並不高。在支付寶和各大銀行虎視眈眈之下，短期內移動支付還不太可能成為騰訊的現金牛。

在短期，騰訊股票依然是一個風險較小的投資標的。但長期來看，要想複製過去十幾年的業績神話，可能性並不大。