【澤平宏觀】6月經濟開局平穩，央行未跟進美聯儲加息——高頻研判之四十七和點評央行公開市場利率

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：盧亮亮、馮明

6月生產平穩需求分化，通脹回落利率普降 ——高頻研判之四十七

核心觀點：

6月經濟總體開局平穩，生產端發電耗煤回升，需求端地產銷售降幅收窄、消費旺盛、外需回升，物價方面豬價油價回落，這符合我們中期經濟L型判斷，短期雖有波動二次探底，但幅度不深，過度悲觀過度樂觀都是錯的，2016—2018年經濟處在波動築底環境。考慮到政策主動金融去槓桿、抑制房地產泡沫，經濟長期前景信心改善。

美聯儲加息、6月資金大考季，股債市場表現較強，該跌不跌就該漲了，說明利空因素得到消化，前期鈍化的利好開始反應。債券收益率普降，我們維持債市配置價值凸顯判斷。考慮到央行未跟隨美聯儲加息、無風險利率趨降、監管維穩改革提速風險偏好提升，我們維持股市修復判斷。

下游地產汽車降幅收窄，外需回升。30城地產銷售同比降幅收窄，6月同比-24.1%，較5月同比上升了14.8個點；土地供應和成交繼續回落，6月100城土地成交同比-35.7%，低於5月同比-16.8%。6月乘用車銷售開局走勢相對平穩，零售同比-2%，批發較強同比10%。集裝箱運價和國內外干散貨指數延續回升，預示出口繼續向好。

中游發電耗煤、高爐開工率、螺紋鋼價格回升，水泥價格維持高位，油價下跌。6月發電耗煤量同比14.9%，與上周的14.4%基本持平，高於5月同比11.0%。全國高爐開工率繼續上升，螺紋鋼庫存地位價格上行，6月同比64.9%，明顯高於5月同比48.0%。水泥庫容比上升，價格增速高位，6月水泥淡季預計價格回落。上游美油庫存量增加超預期，WTI原油價格跌破45美元/桶的支撐位，錄得近七個月以來的最低點。有色價格分化，銅價同比上行，鋁鋅價格增速放緩。

豬價回落，債券利率普降，人民幣升值。6月鮮菜價格同比繼續回升，豬肉價格同比降幅擴大，成品油價格增速也放緩。美聯儲6月如期加息，央行未再度跟進，本周四公開市場政策利率不變。本周R007利率為3.2693%，較上周上升4.77個BP；DR007利率為2.8899%，較上周下降2.37個BP；10年期國債收益率為3.5554%，較上周下降7.49個BP。人民幣匯率繼續小幅升值。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

正文：

1、下游：地產銷售降幅繼續縮窄，6月車市開局平穩

本周30大中城市地產銷售環比下降5.7%。截至6月14日，30大中城市地產銷售同比-24.1%，較上周上升3.3個百分點，高於5月同比-38.9%；其中一二三線城市同比分別為-26.0%、-28.8%和-13.9%，均高於5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交和供應均大幅回落。截至6月11日，100大中城市土地成交同比-35.7%，大幅低於5月同比-16.8%；一線同比由5月的31.1%回落至-50.5%；二線同比由5月的-21.5%回落至-23.3%；三線同比則由5月的-15.8%回落至-44.4%。100大中城市土地供應同比-37.1%，大幅低於5月同比3.9%；其中一二三線城市土地供應同比增速分別為-81.0%、-18.4%和-47.5%，均低於5月的32.8%、-18.2%和23.1%。

6月車市開局走勢相對平穩。零售同比增速-2%。考慮到6月第一周的聯考因素等影響，6月初車市走勢一般相對低迷。16年6月初的車市走勢相對較強，主因去年的車市受到房地產暴漲的拉動。6月第一周的廠家批發增長較強，同比去年增速達到10%。主因去年月初端午因素的影響，導致去年的增速不快。今年4-5月的廠家批發調整力度較大，6月初部分企業走勢更為順暢。

上周電影票房收入環比下降32.2%，較上一周下降86.7個百分點，觀影人次和放映場次環比分別為-33.5%和-4.1%。這與前一周端午假期導致的高基數有關。同比來看，6月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為16.2%、18.8%和26.5%，分別高於、高於和低於5月的13.9%、11.4%和26.6%。近年來，暑期親子、研學游佔據市場重要地位，親水、海島、山嶽是避暑旅遊的主要形式。與避寒市場相比，避暑旅居地產中介機構發育尚不充分，將會成為旅遊地產中介機構關注的新藍海。下一步，避暑旅居醫養方面的布局將更加活躍和主動。

紡織原料價格同比增速放緩。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比上升0.23%，6月同比13.6%，與上周持平，低於5月同比14.4%。坯布價格指數環比下降0.04%，6月同比4.9%，與上周持平，低於5月同比5.1%。

集裝箱運價指數同比增速回升。上周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降2.8%，6月同比59.1%，較上周下降2.3個百分點，高於5月同比53.3%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升0.2%，6月同比28.1%，較上周上升0.1個百分點，高於5月同比27.8%。

2、中游：發電耗煤略降，鋼價上升水泥進入淡季

本周中油用電略有降低。6大發電集團日均耗煤量環比降低1.7%。截至6月15日，本月6大發電日均耗煤64.9萬噸，較上周增加0.1萬噸，高於5月的60.8萬噸。6月發電耗煤量同比增加14.9%，較上周下降0.5個百分點，仍高於5月同比11.0%。

國內鋼廠復產回暖，上周全國高爐開工率為76.9%，環比增加0.7個百分點。上周盈利比率84.1%，環比降低0.6個百分點。本周螺紋鋼價格持續上漲，截至6月15日，環比增加0.5%，螺紋鋼價格6月同比64.9%，較上周減少0.6個百分點，高於5月同比48.0%。日粗鋼產量5月同比-1.8%，低於4月的2.0%和3月的4.8%。螺紋鋼庫存環比下降1.8%，6月同比-2.4%，較5月的2.6%下降明顯。

水泥價格維持高位。本周水泥價格環比下降0.2%，6月同比上升32.4%，與上周基本持平，高於5月的32.2%。據數字水泥網統計，截至6月9日，全國水泥庫容比為61.3%，高於5月的60.8%和4月的58.7%。考慮到貨幣政策偏緊以及天氣等因素的影響，水泥價格或將進入淡季周期。

化工產品價格漲跌互現。截至2017年6月15日，大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品有52種，集中在化工板塊和鋼鐵板塊；漲幅前3的商品分別是雞蛋(4.4%)、EPS(2.4%)、純苯(2.0%)。環比下降的商品共有50種，集中在化工和橡塑板塊；跌幅前三的商品分別為WTI原油(-3.7%)、Brent原油(-3.5%)、己二酸(-2.8%)。

機械市場銷售持續火爆。據汽車工業協會數據顯示，5月挖掘機銷售1.1萬輛，同比增加106.0%，較上月增加4.9個百分點，增幅已連續三個月擴大。5月重卡銷售9.8萬輛，環比下降6.4%，同比增長50.1%。5月數據顯示，固定資產投資保持較快增長,設備購置增速提高,工程機械需求增加。

3、上游：油價持續下跌，有色震蕩分化

本周CRB工業原材料指數環比-0.5%，6月同比11.3%，與上周基本持平,高於5月同比10.9%。南華工業品指數環比2.1%，6月同比30.7%，較上周下降0.6個百分點，低於5月同比37.2；南華農產品指數環比0.8%，6月同比-1.6%，較上周增加0.6個百分點，低於5月同比6.3%。

受美國經濟數據不及預期以及美聯儲加息落地影響，美元指數大幅震蕩，本周美元指數環比-0.1%，6月同比2.4，與上周基本持平,低於5月同比3.8%。在強勢美元之下，黃金價格開始走弱，本周倫敦現貨黃金環比上升0.2%，6月同比1.6%,較上周增加2.0個百分點，高於5月同比-1.7%。

由於美油庫存量超預期，WTI原油價格跌破45美元/桶的支撐位，錄得近七個月以來的最低點。本周WTI原油價格環比下降2.0%，6月同比-7.1%,較上周下降3.2個百分點，低於5月同比3.0%。歐佩克月報稱，歐佩克5月原油增產33.6萬桶至3214萬桶/日，創2016年12月以來新高。美國方面，美國原油庫存和汽油庫存量均超預期。6月9日當周EIA原油庫存減少166.1萬桶/日，預期減少255.0萬桶/日；汽油庫存增加209.6萬桶/日，預期減少115.0萬桶/日。隨後，油價應聲下跌2.8%，跌破45美元/桶支撐位。IEA月報顯示，5月全球原油供應增加58.5萬桶/日，其中美國原油產量增加43萬桶/日；原油庫存方面幾無變動。綜合來看，原油供給端不斷發力，終端需求不振，市場供大於求，預計油價短期將低位震蕩。

有色震蕩分化。LME銅本周環比0.7%，6月同比21.8%，較上周增加1.3個百分點,高於5月同比18.6%。LME鋁價格周環比-0.8%，6月同比19.4%，較上周減少3.8個百分點，低於5月同比22.7%。LME鋅價格周環比0.4%，6月同比22.5%，較上周降低2.2個百分點，低於5月同比38.3%。

國內外貨運價格增速上升。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比增加1.9%，6月同比38.5%，較上周增加2.3個百分點，低於5月同比57.0%。上周沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比上升1.1%，6月同比19.6%，低於5月同比24.6%。

4、價格：菜價升豬價降，燃油價格增速回落

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲3.5%，前海蔬菜批發價格指數環比上漲1.6%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比上漲28.8%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數6月同比分別為0.4%、-1.2%和-3.4%，分別較上周上升1.2、下降0.2和上升9.3個百分點，分別高於、低於和高於5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

本周農業部豬肉平均批發價環比下跌0.7%，6月同比下跌25.1%，較上周下降0.5個百分點，低於5月的-21.4%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.2%，6月同比下跌11.2%，較上周下降0.4個百分點，低於5月的-7.3%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價6月同比分別為-1.6%和-2.5%，分別低於和高於5月的-1.4%和-2.9%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價6月同比分別為11.3%和3.8%，均高於5月的11.1%和3.1%。

全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比下跌0.7%，6月同比上漲8.1%，較上周下降0.4個百分點，低於5月的12.2%。

5、貨幣：美聯儲如期加息，央行預計不會再度跟進

本周央行公開市場共有2100億逆回購到期，周一至周五分別到期400億、0億、700億、600億和400億。本周一到周四，央行公開市場分別進行400億、500億、900億和1500億逆回購操作。

美聯儲6月議息會議結束后宣布：（1）加息25個BP，聯邦基金利率調升至1%-1.25%，預計年內將再有一次加息；（2）預計今年起開始縮表，具體方式為逐步減少到期證券的本金再投資規模。央行再度跟進的可能性和必要性下降：一是國內廣譜利率已經提前抬升，提前量充足，沒有必要再跟隨；二是國內需求端二次探底，宏觀經濟環境不支持貨幣政策繼續收緊；三是為保匯率而加息的必要性下降。周四當天的逆回購操作未上調政策利率，早盤國債期貨一度拉升。

截至6月16日，1天期銀行間回購加權利率為2.8579%，較上周下降3.01個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.2693%，較上周上升4.77個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.8033%，較上周下降2.82個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.8899%，較上周下降2.37個BP。1年期國債收益率為3.5941%，較上周下降6.33個BP；10年期國債收益率為3.5554%，較上周下降7.49個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周上升1.0個BP，票據轉貼利率（月息）亦上升1.0個BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業債的信用利差擴大1.07個BP，10年期AAA企業債的信用利差縮窄1.51個BP。

人民幣匯率繼續小幅升值，遠期貶值壓力減小。本周美元兌人民幣中間價升值0.18%，美元兌人民幣即期匯率升值0.03%，離岸人民幣升值0.00%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的0.0124縮小至0.0106,美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價下降5個BP。

圖表1：30大中城市地產銷售降幅縮窄

圖表2：六大發電日均耗煤同比趨穩

圖表3：菜價同比增速回升，豬價同比增速回落

圖表4：短期資金利率上行

央行果然未跟進美聯儲加息：貨幣政策可能不會更緊了——點評央行公開市場利率

事件：繼美聯儲凌晨加息之後，央行今日維持7天、14天、28天期逆回購操作中標利率分別在2.45%、2.6%、2.75%。均與上次持平，未像3月份美聯儲加息那樣調高公開市場操作利率。

1）核心觀點：美聯儲今天凌晨加息25bp之後，央行維持公開市場操作利率不變，沒有再像今年3月份和1月份一樣跟進加息。這釋放出重要信號：貨幣政策還是緊的，但可能不會更緊了！

這與我們今晨報告中的預判完全一致。在今天凌晨的報告《美聯儲加息，下半年縮表——點評17年6月美聯儲議息會議》中，我們明確提出：央行再度跟進的可能性和必要性下降。原因有三：一是國內廣譜利率已經提前抬升，提前量充足，沒有必要再跟隨。二是國內需求端二次探底，宏觀經濟環境不支持貨幣政策繼續收緊。三是為保匯率而加息的必要性下降。

隨著經濟通脹回落，貨幣政策邊際不會更緊，監管維穩，我們維持債市配置價值凸顯、股市風險偏好修復的判斷。

2）央行此舉釋放出積極信號，表明貨幣政策可能不會更緊了。接下來為了配合金融監管，政策利率或許仍會維持在當前水平，但貨幣政策環境整體而言可能不會更緊了。美聯儲3月份加息公告發布之後，央行在當天就採取跟隨策略，上調7天、14天、28天期逆回購操作中標利率10bp，同時6個月、1年期中期借貸便利中標利率也分別上調10bp，實行「准加息」。而今天美聯儲加息之後，央行維持公開市場利率不變，並未跟隨加息。

3）國內經濟通脹回落，避免實體經濟融資成本上升也成為央行貨幣政策的重要考慮，這意味著三季度以後貨幣政策也很難更緊。最新發布的5月經濟數據確認房地產銷售、貨幣金融條件等先行指標均已見頂回落，庫存周期、房地產周期和金融槓桿周期開始下行。我們預計下半年以後企業盈利也將逐步下滑。

4）國內廣譜利率已經提前抬升，提前量充足，央行也完全沒有必要再跟隨加息。4月份以來受金融監管和金融去槓桿，的廣譜利率已經大幅抬升。4月以來，3個月和6個月同業存單發行利率上升了0.7個百分點，進入六月份以來短期的1個月同業存單發行利率也迅速由4.2%飆升5.2%以上。0.7%的利率上升相當於隱含了2-3次加息，「提前量」充足。而另一方面，同期美債收益率卻緩步下行，以10年期國債收益率衡量的中美利差由年初的0.6%擴大至1.4%之上，達到去年7月份以來的高點。

5）為保匯率而收緊貨幣政策的必要性也大大減弱。短期匯率由雙邊利率平價決定，利差擴大意味著人民幣匯率貶值壓力的減小。而5月26日逆周期因子的納入也在短期有助於推升人民幣兌美元匯率升值。

6）我們自2016年10月以來基於滯漲和去槓桿一直看空債市，近期提出，無論從基本面還是從估值來看，債市開始具備配置價值。我們在6月4日周報提出「近期監管維穩，市場短暫喘息。」我們維持股市風險偏好修復的判斷。