債務泡沫驅動的資產重估步入尾聲--國家資產負債表系列專題之六

主要觀點

2009年起的巨量債務擴張將經濟帶入了債務周期的漩渦，從2010年通脹切換到2012年的債務通縮，2013年遭遇明斯基時刻，2014年政策全面轉向，債務泡沫再膨脹，掀起了一輪電風扇般快速輪動的資產重估。債務周期的演變及政策應對構成了2009年以來宏觀經濟以及資產表現的主線。事實上，近幾年的宏觀政策基本圍繞著是否以及如何去槓桿漸次展開。2013年試圖以出清方式去槓桿，2014年-2015則提出緊縮不宜去槓桿，更應以寬鬆應對並發展股權融資，以及槓桿在不同部門間騰挪，對應的是寬鬆的流動性環境、人造牛市以及地產去庫存。2016年政策的基調再次發生變化，過度寬鬆並不適宜去槓桿，回歸真正意義上中性的貨幣利率環境成為新的共識。

1、 穩住宏觀槓桿斜率是短期更為現實的目標

去槓桿意味著痛苦的出清，而槓桿率水平和風險的觸發並無直接關係，更重要的是上升斜率，也就是要控制住債務膨脹的速度。金融危機后，歐美各國總體槓桿率也沒有真正去化，只是通過內部槓桿騰挪實現基本穩定。對於而言，短期更為現實的目標就是將年均15%左右的槓桿率攀升速度降至10%以下，長期要推進實質的槓桿去化則需要進行主動的結構性改革。

2、穩槓桿的政策定力強於2014年

經濟增速仍在尋底，但對內工業走出通縮、企業盈利改善，對外歐美資產負債表相繼修復，內外部的因素都支持微觀企業盈利基本走出了最艱難的時刻，其政策含義在於與2014年深陷工業領域通縮以及出口處於低谷不同，政策的定力顯然更強，2017年內難以看到政策的全面轉向。

3、利率上有頂、下有底

高達260%的槓桿率意味著利率難以承受上升之重，龐大的債務體系依賴借新還舊實現債務滾動，這要求利率維持在適度水平、防止流動性風險爆發；與此同時，利率也不能重回過去兩年的低位，流動性泛濫非但無益降槓桿、反而進一步推升槓桿率，催生的資產泡沫更是傷及經濟和金融穩定的根本。

4、債務泡沫驅動的資產重估步入尾聲

債務泡沫驅動資產重估的核心特徵在於債務擴張和貨幣寬鬆並不會引發通脹，而是帶來資產泡沫，流動性和債務擴張的邊際相對變化成為影響資產價格的核心要素，或快速輪動、或大類資產普跌。隨著穩宏觀槓桿成為共識，宏觀槓桿斜率放緩，債務泡沫驅動的資產重估也將步入尾聲。

報告正文

槓桿率與資產價格的核心鏈接紐帶是利率。按照明斯基的金融不穩定假說，當債務的擴張從對沖發展到投機、乃至龐氏后，經濟體自身的現金流不足以維繫本息的支付，必須借新還舊來實現債務的滾動，這時融資主體的償債能力不僅隨自身的現金流波動，也對金融市場條件更為敏感。相比投機性融資主體的現金流尚能支付利息，龐氏融資主體的利息都需要借債來償還，這種利息的資本化將導致資產負債表的持續惡化，利率的上行和信貸條件的收緊都可能導致債務鏈條的斷裂，資本品的價格隨之暴跌，如果央行和政府不介入干預，經濟也將陷入債務-通縮陷阱，正如上世紀30年代大蕭條所經歷的。

然而，現實中，央行超常規流動性的投放改變了傳導鏈條，演繹出高債務--低利率--資產泡沫的路徑。無論是槓桿率高達370%的日本還是危機后槓桿率並未實質去化的歐美，利率都陷入了史無前例的低位，資產價格的泡沫也都應運而生。全球金融危機至今，日本歷經QE、APP、QQE和負利率等非常規貨幣政策，長端利率隨之一路下行，宏觀槓桿則持續攀升，其中政府部門槓桿率已高達210%，與此同時日經225較2009年的低點已上漲287%。

在居民部門槓桿修復的同時，政府部門槓桿率從危機前的60%攀升至100%以上，以對沖居民部門槓桿修復的緊縮效應；反應在金融部門上，聯儲快速擴表以對沖金融機構信用創造的收縮。在三輪QE的推動下，美債利率下行至歷史低位，美股估值則處於歷史次高位置，房價也已反彈至金融危機之前的水平。

因此除非在危機的極端情形下，槓桿率與利率更多時候呈現負相關關係。BIS的實證研究顯示，過高的槓桿壓低經濟增速，長期利率也隨之走低，當政策面試圖通過超常規流動性投放推動去槓桿時，利率中樞進一步被壓低，但流動性泛濫下，宏觀槓桿不降反增，催生的資產泡沫又會傷及實體經濟運行、進而拖累經濟增速，高槓桿、低利率和低增速三者間的負反饋循環由此形成。

2009年起的巨量債務擴張將經濟帶入了債務周期的漩渦，從2010年通脹切換到2012年的債務通縮，2013年遭遇明斯基時刻，2014年政策全面轉向，債務泡沫再膨脹，掀起了一輪電風扇般快速輪動的資產重估。債務周期的演變及政策應對構成了2009年以來宏觀經濟以及資產表現的主線。事實上，近幾年的宏觀政策基本圍繞著是否以及如何去槓桿漸次展開。2013年試圖以出清方式去槓桿。2014年-2015則提出緊縮不宜去槓桿，更應以寬鬆應對並發展股權融資，以及槓桿在不同部門間騰挪，對應的是寬鬆的流動性環境、人造牛市以及地產去庫存。2016年政策的基調再次發生變化，過度寬鬆並不適宜去槓桿，回歸真正意義上中性的貨幣利率環境成為新的共識。

1、宏觀槓桿率特點：斜率陡峭、問題集中在國企與地方政府

2009年「四萬億」刺激以來，宏觀槓桿率迅速攀升，從2008年底的141%上升到2016年底的254%，平均每年上升14%。2011年槓桿率有小幅下降，但2012年之後繼續以年均15.6的速度上升。2016年宏觀槓桿呈現放緩跡象，其中企業部門槓桿斜率顯著放緩，加槓桿的主力轉向居民部門。具體來看，2008年至今，企業部門槓桿率年均增長8.8%，在數據可得的44個主要經濟體中僅次於愛爾蘭、盧森堡、香港等離岸金融中心，遠高於美、日、英等發達國家；居民部門的44.4%的絕對水平和3.3%的年均增速在新興經濟體中同樣處於較高水平；政府部門槓桿率最為溫和，2016年底為46.4%，年均增速2.4%，但未納入統計的地方政府隱性債務擴張值得警惕，國企部門的快速擴張也和地方政府密不可分。

值得警惕的地方政府債務隱性擴張。BIS統計的政府債務不論是絕對值還是年均增速都較為溫和，但BIS統計和社融（剔除股權融資）口徑較為一致，近年來快速擴張的表外融資並不能完全涵蓋在內。需要特別關注的是，2014年新預演算法實施以來，借道PPP、城投債和非標的隱形債務擴張並未停止。我們估算，2015年至今，基建的非標、PPP融資額為5.8億，其中已納入社融統計的信託、委託貸款約為1.6萬，遊離在現有社融統計之外的地方政府隱性債務擴張約為4萬億。

槓桿率居高不下的國企部門。金融危機后企業部門槓桿率的攀升主要受國企拉動，國有企業資產負債率由2008年57.4%的逐漸攀升至2016年的61.3%，而同期私營企業槓桿率從57%震蕩下行至51.9%。進一步的拆分，2008年至今地方國企的擴張速度持續高於央企，2008-2015年地方國企總負債年均增速為21%，而同期央企負債年均增速18%，我們認為這得益於地方政府的金融資源導入。換言之，國企部門債務的快速擴張和地方政府密不可分，地方政府在金融危機后獲得的融資權是地方國企加槓桿的重要推手。

2、2009年-2014年上半年：債務通縮魅影

四萬億擴張推動宏觀槓桿率在2009年出現跳升，從2008年的141%攀升至到178%，債務和產能的急劇擴張推升價格通脹，CPI和PPI逐步上行至2011年7月的高點。堆積的過剩產能最終在2012年3月開始將工業價格拖入長達54個月的通縮。

與此同時，快速攀升的槓桿率、規模龐大的利息支出，顯著增加了金融體系的脆弱性。2013年的兩輪錢荒表現為融資平台急速擴張在金融領域導致的嚴重期限錯配。本質是本金和利息支付困難，發生了流動性爭奪，利率迅速抬升，處在明斯基時刻債務鏈條斷裂的邊緣，股債市場雙殺。

為控制槓桿率的進一步攀升，2014年8月新預演算法出台，對地方政府債務管理作出明確規定。地方政府發行債券，舉債規模必須由國務院報請全國人大。9月出台《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》意在剝離平台公司的政府融資職能。貨幣緊縮+財政紀律整頓的政策組合試圖勒住槓桿率繼續快速上行的韁繩。

3、2014年下半年-2016年上半年：債務泡沫驅動的資產重估

2014年經濟下行壓力加大，自2014年至2016年3月共經歷了7次降息和4次降准，金融監管延續2012年以來的放鬆態勢，金融部門大幅擴表，其強大的信用派生能力進一步放大了貨幣寬鬆的效果。同時，2015年債務置換啟動、PPP變相突破預演算法的硬約束，在泛濫流動性的配合下，新一輪地方政府隱形債務擴張重啟。

債務泡沫驅動資產重估的典型特徵

債務產出比下降，債務擴張和貨幣寬鬆並不會引發通脹，而是帶來資產價格泡沫。隨著高槓桿對資產負債表的侵蝕，債務對GDP的拉動弱化，2012年至今單位新增社融對GDP的拉動只有0.3，不及金融危機前一半的水平，這導致債務擴張本身已不足以提振經濟增速，債務對流動性的虹吸也使得貨幣寬鬆並不會引發通脹。1996年至2012年，信貸缺口領先於通脹，信貸擴張持續高於潛在趨勢總伴隨著後續通脹的抬頭，但2012年至今，信貸缺口快速擴大的同時通脹中樞始終在低位徘徊，直至2016年在行政之手的力推下才重新回升。

流動性和債務擴張的邊際相對變化成為影響資產價格的核心要素。債務擴張和通脹關係弱化的同時，資產泡沫卻不會缺席。寬鬆的貨幣政策和金融環境雖難以提振龐氏融資主體的現金流和償債能力，但充裕的流動性和風險偏好的提升足以提振資產價格。由於資金鏈斷裂的尾部風險始終存在，流動性與債務擴張的賽跑成為影響資產價格的核心要素，當流動性擴張快於債務時，資產重估，流動性在各類資產間快速輪動，如2015年至2016年中股、債、地產相繼上演水牛行情；當流動性不足以支撐債務擴張時，流動性的爭奪導致資金荒，資產價格普遍承壓，明斯基時刻來臨，如2013年錢荒期間的股債雙殺。

上世紀90年代至本世紀初，日本經濟在泡沫破裂后陷入漫長的槓桿修復期，信貸缺口持續收斂，宏觀槓桿也穩定在300%附近。全球金融危機爆發至今，日本宏觀槓桿率再次快速攀升，尤其是政府部門，信貸缺口也重回正區間，但通脹難見起色，通脹中樞時常滑入通縮區間。這一時期的債務擴張和多輪量寬更多演變為資產價格的上漲，長債利率一度跌至負值，日經225也創下本世紀以來的新高。

42016年下半年起：穩宏觀槓桿成為政策的主要邏輯

穩住宏觀槓桿率上升的斜率是短期更為現實的目標。去槓桿意味著痛苦的出清，同時諸多研究也表明，槓桿率水平和風險的觸發並無直接關係，更重要的是上升斜率，也就是要控制住債務膨脹的速度。槓桿率斜率陡峭是美國金融危機前顯著的預警信號，2000-2007年均增速達到6%，危機后，事實上總體槓桿率也沒有真正去化，只是通過內部槓桿騰挪基本穩定在248%附近。歐盟僅有西班牙、德國等國槓桿率水平有小幅下降，法國、義大利的槓桿率基本穩定。在艱難的去槓桿中，西班牙失業率和通貨膨脹率大幅上升、金融市場暴跌、經濟衰退甚至政局出現動蕩。德國吸取了歐債危機教訓，主動降低政府槓桿率，強調財政預算平衡，加之旨在削減福利、促進就業的勞工市場改革推進10年效果開始顯現，2014年德國實現了45年來首次的預算平衡。對於而言，短期更為現實的目標就是將年均15%左右的槓桿率攀升速度降至10%以下，長期要推進實質的槓桿去化則需要進行主動的結構性改革。

2015年以來槓桿率邊際上行對匯率和資產價格的壓力凸顯。如果說2015年之前債務的快速累積、槓桿率快速上升的副作用尚不明顯，2015年以來高槓桿率催生的資產泡沫導致外儲流失、貶值壓力等負效應凸顯，地產泡沫對實體經濟的反噬也在發生，抬升製造業成本、擠出實體投資，資金脫實向虛，過去兩年TFP已陷入負增長。如果繼續任由槓桿率大幅攀升，將進一步拉低經濟的潛在增速，並有可能戳破資產價格泡沫。

走出通縮以及出口改善使得穩住宏觀槓桿率處在較好的時間窗口，政策定力強於2014年。2015年11月告別工業領域通縮具有重要的金融意義，避免了進入債務-通縮陷阱，同時上游企業盈利得以全面改善，上游出現系統性信用風險的概率大大下降。儘管當前PPI和企業盈利都在趨於回落，但全年來看PPI和工業企業盈利中樞分別有望維持在5%和16%左右，均為2012年以來的新高。同時，歐美資產負債表修復完成且外部利率抬升緩慢創造了去槓桿的有利外部條件。金融危機過後，歐洲的國家資產負債表修復一度大幅滯後於美國， 如今分化正在收斂：美國居民部門從16年Q3重啟加槓桿，歐洲快速攀升的政府部門債務率也得到遏制， 赤字率已削減至危機前的水平。歐美資產負債表修復相繼步入尾聲對來說具有雙重含義：一方面歐美產出缺口持續收斂，全球貿易隨之復甦，出口也從中受益；另一方面，外部利率的緩慢抬升既倒逼國內去槓桿，又不至於轉向的過於猛烈。內外部的因素都支持微觀企業盈利基本走出了最艱難的時刻，其政策含義在於與2014年深陷工業領域通縮以及出口處於低谷不同，政策的定力顯然更強，2017年內難以看到政策的全面轉向。

2016年下半年起貨幣緊縮+財政紀律整頓，重新約束債務和金融擴張。金融去槓桿是從資產端約束債務率的攀升，僅僅是穩槓桿中的一環，更為核心的是從負債端入手。2016年11月國務院發布了《地方政府性債務風險應急處置預案》對地方政府債務實行分類、分級應急處理，強化債務風險責任追究，防範區域系統性風險，以及2017年上半年財政部頻頻警示地方政府的隱性債務擴張（50號文+87號文），並對PPP明顯收緊，都意在控制地方政府隱形債務的無序擴張，在國企領域也在推動殭屍企業的出清。當然最為根本的應當是加快中央和地方財權事權關係的重塑以及國企改革，這是從中長期約束債務擴張的有效機制。

利率難以承受上升之重。從存量來看，當前實體部門的債務GDP佔比已接近260%，如果存量債務的平均負債成本為5%，每年的利息支出將超過當年的GDP增量。要維持如此龐大債務體系的運轉，核心是借新還舊的債務滾動能夠延續。這就要求利率保持在適度水平，防止流動性風險的爆發進而引發信用風險。二季度以來利率高企導致239家公司取消發債達2290億元。從對債務滾動要求最高的地方政府債務來看，約有265億城投債取消發行，因此可以視同5.8%左右的城投發債利率基本就構成了要維持債務滾動的利率中樞上限。

也不能重回低位：資產泡沫是最大顧忌。2014年以來的經驗表明，過低利率下的流動性泛濫疊加剛性兌付，地方政府和國企部門總能找到加槓桿的突破口，流動性泛濫非但無益降槓桿、反而進一步推升槓桿率，催生的資產泡沫更是傷及經濟和金融穩定的根本，匯率持續承壓、財富分配惡化、擠壓實體投資。因此，要保持宏觀槓桿率斜率放緩，利率不能回到過去兩年的低位。

槓桿率斜率由陡變平，電風扇模式終結。如前所述，2012年以來，債務是驅動大類資產配置的核心邏輯，高槓桿、低利率催生的流動性泛濫在股、債、地產間亂動，美林時鐘等基於經濟周期的配置策略在完全失靈。但隨著穩宏觀槓桿成為共識，債務周期的故事正在偏離過去幾年的類日本軌跡，貨幣緊縮+財政整頓的政策組合下，槓桿斜率將由陡轉平，利率回歸真正意義上的中性，債務泡沫驅動的資產重估步入尾聲，美林投資時鐘將重新主導大類資產的走勢。