商品走勢分化 橡膠大漲3.19%

周三(6月14日)早盤，商品走勢分化，截止中午收盤，橡膠大漲3.19%，焦炭上漲2.17%，焦煤、玻璃、菜粕漲逾1%，而跌幅方面，菜籽、丙烯跌逾1%。

在黑色繫於5月下旬走出一輪下跌行情之後，6月初鐵礦石期貨率先企穩，進而帶動其他品種翻紅。然而此後黑色系各品種普遍走出反彈行情，唯獨鐵礦石持續橫盤振蕩，可見上方仍存較大壓力，價格回升難期。

外礦供應難有實質性收縮

6月2日當周，全國45個主要港口鐵礦石庫存一度小幅下滑。然而截至上周五，港口礦庫存暴增397萬噸至14411萬噸，再創歷史新高，較2016年年底大增近26%。龐大的庫存量給鐵礦石盤面施加了極大壓力，即使出現新的短期利多，後市反彈高度亦受限。

與此同時，外礦發貨量也長期維持高位，截至6月4日當周，澳洲鐵礦石發貨總量為1632.6萬噸，周環比減少34萬噸，其中發往1299萬噸，周環比減少65萬噸；巴西鐵礦石發貨總量為657.7萬噸，周環比增加44.7萬噸。雖然受BHP旗下礦山破碎環節發生事故等因素影響，澳洲礦發貨量略有下滑，但是一方面該數值仍處於相對高位，另一方面同比去年仍有小幅上升，故外礦供應難有實質性收縮。

國內廢鋼資源寬鬆

據海關統計，4月，廢鋼出口量達1.54萬噸，環比暴增2252.6%，創2011年2月以來新高，而去年全年廢鋼出口量僅1045噸。雖然從絕對數值來看，這一數量可以說是微乎其微，但在廢鋼出口關稅高達40%的背景下，國內廢鋼資源寬鬆的現狀也可見一斑了。

廢鋼過剩，主要源於政府在嚴厲清理地條鋼的過程中，全面取締了中頻爐落後產能。由於此前全國中頻爐產能不下億噸，目前大量廢鋼資源難以消化，即使市場預計下半年將有大量電弧爐上馬，但其總產能也僅約1000萬噸，同時電弧爐鍊鋼所使用的鑄鐵只佔廢鐵總量的一小部分，因而廢鋼資源中期仍將維持寬鬆格局。目前長流程鋼廠已普遍提高廢鋼用量，導致對高品位礦石的需求減弱，且鋼廠廢鋼需求仍有一定的提升空間。

下游需求提升空間有限

截至上周五，Mysteel調查的全國163家鋼廠高爐開工率為76.93%，周環比提高0.69個百分點，創4月下旬以來新高；產能利用率為84.62%，周環比提高1.09個百分點；盈利鋼廠比例為84.05%，周環比回落0.61個百分點，但依然處於4月下旬以來的次高水平。分析可知，全面清除地條鋼的行政命令導致螺紋鋼產能顯著收縮，而下游需求仍較為理想，在供需不平衡的情況下，噸鋼利潤得以長期維持歷史高位。受此刺激，鋼廠螺紋生產線普遍滿負荷運轉，供應缺乏邊際增量，故對於原料鐵礦石的需求也已接近上限。

值得注意的是，6—8月是板材相對旺季，同時板材庫存持續下降，產能利用率較一季度明顯降低，下半年生產利潤有望修復，這將刺激鋼廠增加板材生產，進而提高鐵礦石需求。不過，在經濟轉弱的大背景下，下游需求提升空間有限，預計對鐵礦石用量的刺激較弱，難以改變鐵礦石供大於求的整體格局。

另外，截至6月9日當周，國內大中型鋼廠進口鐵礦石平均庫存可用天數為22.5天，周環比持平，並處於去年11月以來的次低水平。

自2月下旬開始，鐵礦石轉入振蕩下行走勢，即使上個月鋼價一度大幅拉升，但對礦價的提振作用仍極為有限。在此背景下，鋼廠普遍實行按需採購、隨用隨買的策略，壓減自身礦石可用天數，以規避礦價進一步下跌所帶來的庫存風險。

綜上所述，在鐵礦石供強需弱的基本面抑制之下，即使鋼價受基建需求的支撐能夠維持高位，但其對鐵礦石價格的提振作用也將較為有限。鐵礦石短期企穩並不預示著行情將就此回升，未來盤面將再度承壓。

在全球供應正常、國內供應過剩的背景下，滬膠1709合約從22450元/噸下跌到12215元/噸，跌幅近半。而5月下旬，在海外全面開割的影響下，國際市場領跌國內市場。東京膠下跌28.37%，滬膠下跌14.93%。目前，滬膠總持倉從3月31日的34萬手增加到現在的54萬手左右，創下歷史新高。筆者認為，滬膠已經進入波動放大的周期內，建議逢反彈拋空。

國內供應過剩

1—4月全球產量320.25萬噸，相比去年增加6.33萬噸，出口量為297.33萬噸，相比去年同期增加6.65萬噸，全球產量和出口總體到4月沒有減少。而國內1—4月天膠進口102萬噸，合成膠進口133萬噸，累計增速分別為24.9%、34.7%。國內1—4月橡膠進口總量已經超過2016年1—5月的進口總量。輪胎產量累計增速為10.10%，天然橡膠和合成膠進口增速明顯超過輪胎產量增速。總體上，全球供應正常，而國內供應相對過剩。

產業景氣待恢復

2016年滬膠從最低的9610元/噸上漲到最高20535元/噸，最高漲幅達到113.68%，而國內具有影響力的品牌輪胎價格漲幅卻在25%左右。由於原料在輪胎生產成本中佔據50%左右，天然橡膠價格翻一倍，輪胎價格應該上漲50%。在這一預期下，輪胎經銷商建立庫存的動力比較強。事實上，輪胎經銷商確實在2017年的1月、2月大量採購輪胎，結果在3月、4月積累了大量庫存，難以被市場消化，從而導致輪胎廠5月訂單特別差。輪胎廠產量累計增速2月、3月、4月分別為15.6%、12.2%、10.10%，逐月下降。輪胎經銷商和輪胎廠處於消耗輪胎庫存的過程中，新訂單大幅增加暫時難以看到。

在輪胎經銷商建立輪胎庫存、預期天膠因洪水減產的影響下，貿易流通環節大量進口天然橡膠和合成橡膠，導致1月至4月進口總量與2016年1至5月進口總量持平。當輪胎經銷商和輪胎廠處於去庫存之際，流通環節的橡膠庫存一直在增加。青島保稅區庫存從年初的10.52萬噸飆升到5月底的27.60萬噸。

天然橡膠的生產環節由於加工產能過剩，導致膠價下跌速率比原料下跌的速率要快，生產環節一度處於虧損當中。5月下旬以來，原料加速下跌減輕了生產環節的虧損，也改善了生產環節的經營環境。

關注時間錯配，逢反彈拋空

儘管天膠跌幅巨大，然而隨著國內外橡膠全面開割，供求格局依然對多頭不利。微觀結構上，滬膠1709合約相對混合膠仍然升水，多頭在供應充足和倉單升水的條件下接貨，將面臨更多的靜態虧損。所以交割前滬膠1709合約貼水混合是大概率。

從產業邏輯來看，1709合約下跌未完結，但是12000元/噸的全乳膠也進入到部分企業生產流通的邊際範圍內。加上宏觀類資產澳元、銅也在走強，部分資金開始預期滬膠1709合約反彈，導致1709合約在下跌的時候出現增倉。由於1709合約交割後面臨倉單註銷，所以依然建議在自身交易體系的管控下，在壓力位拋空滬膠1709合約。