萬家基金：三季度行情將優於二季度 關注兩大類股

一、A股市場

1. 國內經濟與流動性展望

1.1 綜述：經濟溫和放緩，貨幣不緊不松，流動性邊際改善，預計二季度GDP增速6.8%左右

海外來看，當前處於「經濟向好，疊加通脹轉弱」的黃金搭檔時期。從OECD領先指數和摩根大通全球PMI來看，經濟向好。從歐美CPI來看，由於油價疲軟，最近幾個月通脹在逐步轉弱。在6月議息會議上，歐美央行紛紛上調了各自經濟預期，但下調了通脹預期。

國內來看，2季度以來國內經濟表現遠超2016年底和2017年初的市場主流預期。近期公布了諸多經濟數據（例如：消費、投資，出口和PMI）來看，經濟仍然比較平穩。直到6月，經濟數據並沒有明顯頹勢，這凸顯了經濟的韌性。

經濟超預期，主要源於兩點：地產高景氣和出口改善。1-5月地產銷售增速達14.3%，投資增速達8.8%。1-5月出口增速8.2%（美元計價），而2016年出口增速-7.7%，改善幅度超過15%，考慮到出口體量很大（2016年出口約14萬億元），以及出口和工業的強聯動性，其對經濟影響不可小視。

向前看，支撐經濟向好的力量並未發生明顯變化，當前地產絕對庫存還在下滑，5月住宅待售面積同比-17.8%，創歷史新低。在庫存較低情況下，銷售向投資的傳導時滯將被明顯拉長，2010-2011年經驗表明了這一點，所以地產投資預計會維持較高位置。

出口方面，歐美央行剛剛上調了2017年經濟預期，IMF也是6年來首次上調全球經濟預期，全球仍延續回暖態勢，出口預計維持較高景氣，出口向好，製造業也不會太差。

此外市場曾擔心信用收縮會導致經濟壓力增強。目前來看，5月廣義信貸增速仍然較高，企業中長期貸款較強，金融體系向實體支持力度仍然比較明顯。從信貸領先經濟3-6個月角度看，短期經濟下滑壓力不大。

我們維持經濟前高后低，溫和放緩的判斷。計17年GDP增速在6.7~6.8%，比市場預期的6.6%偏樂觀。分季度來看，預計二季度GDP增速為6.8%，三季度GDP增速為6.7-6.8%。

1.2 宏觀政策：溫和去槓桿，貨幣不緊不松，財政積極

經濟的不俗表現，使得政府工作重點可能暫時不會調整，預計「積極財政+貨幣中性+防風險+促改革」仍是基本的政策取向。

在中央經濟工作會議精神下，上半年一行三會聯手去槓桿，貨幣緊縮和嚴監管疊加，流動性緊張，市場恐慌情緒升溫，國債收益率大幅上行，同業存單利率飆升至5%。

5月中旬開始，政策態度微調，釋放各種積極信號，激進去槓桿可能性被排除，市場情緒放緩。

考慮到去槓桿取得初步成效，利率水平偏高，貨幣收縮對實體經濟負面影響有所顯現，貨幣政策將由中性偏緊，轉向不緊不松，上半年競爭性監管導致的市場恐慌局面難以重現。

財政政策方面，上半年經濟壓力不大，積極財政主要發力方向是減稅降費，呵護實體。下半年經濟壓力小幅上升，受益於名義GDP回升和賣地收入增加，地方財力改善，PPP逐步推進，積極財政政策仍有空間，積極財政取向取保了經濟不會明顯滑坡，和市場預期穩定。

1.3 通脹與貨幣：溫和通脹，M2低位運行

全球來看，再通脹預期已經基本消退，主要受益於油價疲軟。過去半年美國加息3次，美債利率卻大幅下行，反應市場預期未來美國通脹壓力有限。

國內來看，格局基本清晰，由於經濟溫和放緩，貨幣收縮，全球再通脹預期下降，高基數和大宗工業品價格高位回落，預計PPI、核心CPI和GDP平減指數總體向下，但蔬菜價格的季節性波動，會導致CPI向上，預計下半年CPI中樞1.9%左右，PPI中樞4%左右。

5月M2增速9.6%，創歷史新低，這和金融去槓桿導致同業收縮有關，央行預計未來一段時期，M2增速將維持低位，這和年初確定的12%年度目標相距甚遠。在這樣背景下，疊加名義GDP增速放緩，預計貨幣條件難以再繼續收緊，邊際改善可能性更大。

1.4 流動性：貨幣供給和需求此消彼長，流動性邊際改善

上半年流動性明顯偏緊，曾引發股債商品齊跌。代表貨幣供給的M2，與代表貨幣需求的名義GDP增速出現倒掛，貨幣供求失衡。5月M2增速跌至9.6%，相比2016年同期下滑2.2個百分點，一季度名義GDP增速上升至11.8%，相比2016年同期上升近5個百分點。

未來一段時期，流動性主要有三個影響因素：貨幣需求，外匯占款和央行貨幣投放，後面兩個因素代表貨幣供給。

貨幣需求將明顯下降。影響貨幣需求的因素包括槓桿，名義GDP增速，地產銷售和投資等。隨著去槓桿的有序推進，實體和金融槓桿逐步下降，貨幣需求將減少。此外，經濟和通脹向下、地產銷售投資回落的趨勢基本達成共識。

外匯占款將改善。外匯占款過去是基礎貨幣投放的主要來源，其變動和人民幣匯率高度相關，我們預計未來美元將維持弱勢，人民幣匯率升值預期將會得到重塑，這將帶來外匯占款系統性改善。1年期NDF顯示今年以來人民幣貶值預期持續下降。

央行態度將邊際改善。央行非常關注M2、銀行資產增速，名義GDP增速、美債美元等變數，目前來看M2和銀行資產增速大幅下滑，名義GDP增速趨勢回落，而美債利率和美元偏弱減少了央行外部制約。在多目標組合里，央行貨幣政策天平已經發生微調，預計將由中性偏緊，轉向不緊不松。

2. A股市場展望及配置建議

2.1 市場整體判斷：無風險收益率回落和風險偏好抬升之下，三季度行情將優於二季度

2017年上半年，國內股市呈現嚴重分化的走勢，以價值藍籌股為代表的「漂亮50」和以中小創板塊走勢迥然不同。這背後的促動因素主要包括：金融監管力度超前，中央堅定去槓桿；國內市場化利率走高，流動性緊張；IPO加碼，新股供給壓力不減；國內經濟下行中，業績確定的標的具備稀缺性，得到機構的追捧。但這些因素在5月底和6月初開始發生了邊際好轉，這主要包括：

第一、我們認為國內經濟將會有足夠的韌勁保持穩定

黨的十八大以來，國內經濟結構調整和改革已經經歷了近5個年頭，尤其是提升城鎮化率、一帶一路、PPP和促進居民新消費領域逐見成效，我們認為經濟最困難的時期已經逐步過去（2季度陸續公布的經濟數據也打消了市場對國內經濟的悲觀預期）。下半年雖然經濟可能會緩步回落，但將會進入到實質性的底部區域，經濟的韌性依然較強。

第二、無風險收益率未來有望逐步回落

在監管部門去槓桿嚴監管，銀行推進MPA考核等因素下，4月以來國內十年期國債收益率一度觸及3.5-3.6%之間，此外1年期國債收益率高於10年期，這都反映了市場流動性過於緊張。但6月中下旬以來，我們觀察到10年期國債收益率有所回落，我們認為這和近期央行和監管層面釋放的積極信號有關。進入下半年以後，我們預計國內流動性情況將會好轉，而通脹在食品價格回落下壓力可控，因此我們判斷下半年貨幣投放情況將會環比出現放鬆，利率水平將會在目前水平下有所回落。

第三、目前銀行體系內的自查階段已經基本結束，金融監管最嚴厲的時點正在過去

從監管層多次強調去槓桿態度以來，各銀行開啟了嚴格自查行為，同業規模擴張的態勢得到控制，不合規業務逐步得到糾正。目前來看，政策衝擊最為恐慌的時刻已經過去。

第四、市場對6月美聯儲加息預期充分，人民幣匯率出現企穩

6月加息后，市場普遍預期聯儲不會在9月連續加息，美元也在6月加息后再次走勢疲軟。此外在美歐經濟復甦的帶動下，國內出口情況有了較為顯著的改善，而16年則是進口強出口弱，同比效應顯著。所以總的來說，我們預測國內匯率走勢將會好於市場預期。

第五、短期內市場風險（尤其是成長股板塊）已經得到了較為充分的釋放

4-5月成長股板塊跌幅較深，出現了超跌的情況。這其中部分優質成長股的估值和成長性已經有較好的匹配性。5月底出台的減持新規，有助於減輕未來定增，及董監高和大股東減持對市場供給的衝擊。同時IPO暫時放緩減輕市場恐慌情緒。

2.2 配置建議：關注業績確定性高的價值股 + 超跌的白馬成長股

我們認為17年下半年國內市場環境將好於上半年，市場機會存在於以下兩個領域：

第一、價值成長股或價值藍籌股：

我們認為以銀行為主的大金融板塊，以及地產、PPP、建築和基建為主的大建築板塊，以及家電、白酒和醫藥為代表的大消費板塊依然會在藍籌股中脫穎而出。

首先，流動性緊張和金融監管加強持續引導市場資金向藍籌股集中。同時這些股票也是國家隊和機構已經買入且會長期持有的標的，所以實際流通盤較為有限。

其次，我們看好並持續買入和持有龍頭企業。我們以銀行為例，MPA考核限制了中小銀行通過同業業務快速做大規模，其次金融監管對本身發展規範的大行較為有利，因此未來大行的發展前景將會顯著佔有；在建築領域，PPP業務對承建企業的資質、規模、運營經驗等都提出了更詳細、更高的要求，從過去兩年的項目簽署和落地情況來看，央企和地方大型國有企業優勢地位突出；在地產領域，隨著一二線城市房價維持高位，以及明確要求樓企必須在土地交易中使用自有資金等一系列政策都限制了中小型和區域性地產企業的發展。可以說行業不斷洗牌，贏者通吃在這些傳統行業中將會更為突出。

第二、質優被錯殺的成長股

4月以來，中小創板塊經歷了斷崖式的調整，短期內調整的幅度和速度都偏大。在一九行情過度演繹下，部分優質成長股被市場拖累而錯殺。同時5月底出台的減持新規從制度上減輕了大股東、定增參與方等對市場的拋售壓力。

此外，在短期大幅下挫后，這些成長股的股價處在相對低位，股價對新利空已經有了一定的抵禦能力。這其中我們看好電子、新能源汽車、傳媒和社會服務等板塊。

二、債券市場

1. 債券市場展望及配置建議

上半年，經濟基本面前高后低的走勢明顯，通脹水平也相對溫和；尤其是在融資成本不斷上升的背景下，基本面對於債券市場行情的支撐將會逐步增強。政策方面，監管層對於當前債券收益率大幅上升也表現出了關注，並且在去槓桿措施和力度上有所緩和，市場的配置需求近期逐步修復。

在半年末這個關鍵的季節性時點，為了防止系統性風險發生，央行也及時投放了足量的流動性，穩定了市場資金的價格以及流動性預期，市場行情顯著回暖。債券市場經過大半年的調整，絕對收益率已經步入相對安全的配置區間。尤其是當前債券收益率曲線相對平坦，中短端品種收益不但相對確定，而且也相對較高，未來主要配置該類資產將會可以相對較高且相對確定的投資回報。

但是由於監管周期尚未結束，進入三季度央行仍有可能較大量回籠近期投放的流動性。對於中長期債券標的，未來進一步調整的空間已經相對有限，當前存在較好的交易性機會，隨著時間的推移，慢牛行情趨勢特徵將會逐漸顯現。

（全景網特約/萬家基金）