商業銀行資產負債表的異化與修復

二、商業銀行資產負債表結構是如何嬗變的？

非標資產的實質就是變相貸款。商業銀行最初投資非標資產的驅動力是規避貸款規模限制。非標資產業務出現的初衷主要是部分商業銀行為了規避75%存貸比紅線，通過將貸款轉為非標資產投資，轉換會計科目，減少了對貸款規模的佔用。直到2011年，非標資產在商業銀行表內資產結構中佔比一直很穩定，並且保持較低的水平。但是，2011年發生的一項監管政策把這種穩定的平衡結構徹底打破了，這一年之後無論表內還是表表外、無論股份制銀行、城商行還是五大行，非標資產在資產結構中的佔比發生了巨大的變化，裂變由此開始，變相貸款的後門從此被打開。2011年，央行開始計劃實施一項新的貸款規模約束機制——合意貸款。這一貸款規模約束機制在實際運行中頗受爭議，直到2016年才被新的宏觀審慎評估體系MPA升級替代。

西方諺語說：「當上帝關了這扇門，一定會為你打開另一扇門。」更加嚴格的貸款規模控制出台後，如何規避貸款規模限制的創新大門就被頂開了，它宛如潘多拉的盒子，一旦打開就不可收拾。從此，銀行、企業、地方政府、監管機構共同參與到所謂的金融創新中，創造出各種各樣的非標資產形式。

在趟出規避貸款規模限制的路子后，規避信貸領域限制成為商業銀行投資非標資產的另一驅動力，並逐漸演變成為主要驅動力。地方融資平台、房地產企業和產能過剩行業是銀監會限制銀行貸款投向的領域。為了規避信貸投向限制，獲取高額利潤，銀行通過引入信託公司、證券公司、過橋銀行后，以投資信託資產、資管計劃、委託貸款等形式，實現向受限制行業融資。2009年的4萬億經濟刺激方案激發了各地的投資熱情，地方政府近乎衝動地啟動了一系列周期長、回報率低的基礎設施建設類投資項目，當面臨信貸政策收緊時，地方政府措手不及，為了追求政績，地方政府必須保證項目繼續進行，因此不得不將一部分融資需求利用城投公司等地方融資平台，以非標融資的方式變相獲得銀行貸款。在國家嚴控樓市的大環境下，房地產行業通過銀行貸款已不現實，只能轉而尋找其他融資渠道。由於地產開發行業高暴利性，往往毛利超過30%，因此，即使與普通貸款相比，非標資產由於存在通道費用、過橋費用等的層層加碼，通過非標資產融資的成本較高，地產開發依然會選擇非標資產，非標資產已成為地產開發商的重要融資渠道之一。產能過剩行業則由於產品滯銷、產品過剩，面臨經營虧損壓力，但通常在經濟維穩等複雜因素的支撐下，勉力支撐，出現了大量的殭屍企業，這些企業處於或已停產、或半停產、或連年虧損、或資不抵債的狀態，應該破產但又沒有破產的，主要靠政府補貼和銀行續貸維持經營，它們也構成商業銀行非標資產投資的一部分。

在規避貸款規模限制與規避信貸領域限制之外，商業銀行發現通過非標資產投資形式的不同設計可以減少風險資產計量或資產減值損失準備的計提，實現監管套利。比如，表表外理財由於未打破剛性兌付，它事實上和商業銀行傳統表內外業務並無二致，但是卻遊離在資本約束與減值損失準備計提監管之外，形成「影子銀行」，表表外理財業務成為非標資產的重要藏身之地。在2013年銀監會「8號文」對商業銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產交易平台等間接投資於「非標準化債權資產」業務做出規定之前，整個銀行業非保本理財中的非標資產佔比超過20%，並在2011-2013年持續超過27%。由於商業銀行表內同業業務中的非標資產僅計量20%（3個月內）或25%（3個月外）的風險權重，且既無信貸規模限制也無撥備監管，因此，銀監會「8號文」之後，商業銀行表內「買入返售」中非標資產規模迅速膨脹。監管永遠是貓與鼠的遊戲，2014年銀監會出台「127號文」針對商業銀行表內同業業務，特別是同業中的非標業務進行了嚴格規範。「127號文」對同業中的非標業務進行規範和加強監管后，應收款項類投資成為非標資產投資新的會計科目，銀行利用自營資金通過互買、騰挪等方式將非標資產轉移至自營投資下。

在商業銀行非標資產投資形式不斷創新過程中，監管在其中也發揮著不易評價的作用，既有監管發現問題及時引導約束的一面，但也有監管矛盾不協調助長發展的另一面。比如，2010年銀監會叫停了騰挪信貸額度為目的的銀信通道合作；但是，2011年證監會召開券商創新大會，鼓勵銀證通道合作，2012年證監會鼓勵券商、基金公司創新改革，陸續頒布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》、《證券公司定向資產管理業務實施細則》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》，為銀行表內資產騰挪提供了資管通道這種新渠道，繞開了之前銀監會眾多頒布的法規約束；2012年保監會先後發布《關於保險資金投資有關金融產品的通知》、《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》，2013年發布《關於保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》，也為銀行表內資產騰挪提供了資管通道新渠道。

總之，商業銀行資產負債表中非標資產的巨量變化與商業銀行追求監管規避、地方政府追求政績、企業追求生存、銀監機構追求嚴堵及其它監管機構追求創新等是密不可分的，甚至可以說，商業銀行資產負債表結構的畸形變化是這些方方面面的行為主體合力形成的。

三、商業銀行資產負債表異化時經濟大背景發生了什麼？

商業銀行資產負債表異化的經濟大背景是推動經濟發展的中長期力量人口紅利自2010年開始發生了拐點變化；同時，資本遇到長波周期規律下投資機會逐漸衰竭約束。

2010年，15-64歲人口佔總人口的比例達到峰值，成為人口紅利的拐點。按照美、日等經濟體的發展經驗比較，勞動力人口比例的拐點往往意味著經濟增長速度的拐點到來。美國的勞動力人口佔比峰值發生在1942年、日本的勞動力人口佔比峰值發生在1971年。

1942年，美國結束了高增長時代；1969年，日本結束了高增長時代。而且幾十年過去，這些國家高增長的時代沒有再回來過。

在工業化生產中的最重要因素之一——勞動力佔比的拐點幾乎決定性地影響了經濟增速轉換的拐點，美國如此，日本如此，也不能例外。也就是說，2010年起，徹底地告別了高增長時代。

人口因素之外，資本是影響經濟增長的另一重要因素。儘管1978年才開始市場化經濟改革並實行對外開放，但是一旦開始，經濟就毫無例外地也服從市場經濟的基本規律：資本回報率呈現先遞增后遞減的倒U型。儘管可比較數據較少，但是把自1978年以來的稅後實際資本回報率數據和美國以道瓊斯工業指數為代表的長期（十年期）資本回報率數據放在一塊，可以清晰地看見，的資本回報率自上個世紀70年代至21世紀10年代與美國長期資本回報率一樣，在趨勢輪廓上都是一條倒U曲線，也就是在上世紀90年代中期之前資本回報率是遞增的，自90年代中期之後資本回報率總體趨勢是遞減的。驅動經濟的資本力量在大時間尺度上同樣服從長波周期波動規律。

不斷推進市場化改革的經濟運行在總體趨勢上遵循資本的內在邏輯。在一定程度上，我們可以理解2010年以來的經濟持續下滑屬於長波周期的一部分，在這個衰退階段，市場產能過剩，也就是說產能太大要去產能，庫存太多要去庫存，市場等待出清。

人口紅利的逐漸消失，疊加上資本回報率遞減的長波周期衰退階段，經濟在近幾年確實面臨前所未有的形勢及巨大的發展壓力。

自改革開放以來，經濟在發展中也曾經遇到過一些困難，但是這一次確實與以往的困難都不太一樣，稅後實際資本回報率持續低於過往的任何一個時期，處在長波的下行階段，這一點恐怕超出了決策層的預想。為了應對放緩的經濟增長，維持一定的經濟發展速度，必然需要比原來更大的投資與信貸規模來支持經濟發展。2009年以來投資占GDP的比重一直在上行，反映出「穩增長」主要靠投資拉動，尤其是投資結構中的基建投資增速從2012年下半年至今一直處於較高位置，近兩年更是維持在17%左右，這樣才保持了經濟的平衡；國有實體，包括地方政府融資平台在內的國企等，承擔著一定的社會職能，即使在基本面和盈利能力疲弱的情況下，也要保持一定的投資水平以支撐增長。有人說，這幾年我們的經濟能夠走L型的前提就是投資，否則將是下行的走勢。投資拉動增長的背後就是債務增長過高、杠杠率問題加重，導致貨幣持續大規模擴張，社會融資規模大幅攀升。

投資效率低迷背景下巨量的信貸需求是商業銀行資產負債表發生異化的外部經濟環境。

四、商業銀行資產負債表的異化到底扭曲了什麼？

表面看，商業銀行資產負債表中非標資產總量及佔比的增加僅僅是個會計科目問題，實質上這種結構的變化扭曲了商業銀行信貸對資源的配置，降低了金融體系的中介效率；此外，也遮掩了部分風險。

熊彼特說，原則上只有企業家才需要信貸，信貸是為創新的產業發展服務的，也就是說信貸是用來推動經濟大幅加速的。但近幾年來，資本效率下行引起企業利潤持續低迷，企業的運營資本需求增加，也就是說企業需要更多的信貸為給定水平的投資和經濟活動提供資金，可以看到，相當程度的貸款及非標資產僅僅是簡單地用來保持增長的大致穩定並維持企業的運營，是一種防禦性的信貸活動，對增長的提振作用乏力有限，這樣就產生了一個負反饋圈：資本回報率下滑導致企業利潤疲弱，利潤低迷導致需要更多信貸進行投資；低效率的投資在未來產生疲弱的利潤，資本回報率繼續下滑，這樣回到需要更多的信貸以維持投資的僵局。

新陳代謝是事物（包括知識和技術）發展的一般規律。《國富論》提出，分工與專業化是經濟效率之源，但它也同時提到「分工受市場規模限制」。如何理解這一點？它講的是市場規模並不是無限的而是有限的，專業化分工引致的效率提升過程受到這種有限性的約束。在一定歷史條件下，市場規模是已有技術、人口、地理、資源限度等的函數，其中生產技術是人們可以主動改變市場規模的最主要方式；任何的生產技術都有它的市場極限，也就是任何一種技術、產業的生長都受資源等因素限制，它的發展路徑類似S型曲線，也就是邏輯斯蒂增長，先經歷增長率遞增，到達一定程度后增長率出現遞減，即使沒有挑戰者市場也會飽和，最終發展機會逐漸衰竭，產出衰退，這也是資本效率呈倒U型的根本原因。假若其它條件比如資源條件、經濟開放程度等不變，那麼，通過技術進步與創新（包括組織創新）才能將市場規模提升到一個新台階。也就是說，老的技術衰落退出，新的技術上去，實現技術與產業新陳代謝才是市場經濟發展的規律。

前面提到，非標資產主要出現在經濟處在長波周期衰退階段這一特殊歷史時期，成為地方融資平台、房地產企業和產能過剩行業等的主要融資方式。從技術與產業的新陳代謝意義上來講，它是對經濟舊動能、舊結構的保守維護，而不是對經濟新動能、新結構的積極建設，有悖於舊技術、舊產業一定遭到淘汰退出的規律。如果它僅僅涉及的只是維護舊經濟，非標資產的出現也談不上大的問題，但它具有擠出效應。由於社會經濟資源的有限性，對舊技術、舊產業的維護就會擠占與遏制新技術、新產業萌芽與發展的可能和空間。沒有新技術、新產業對舊技術、舊產業的替代，經濟只能繼續沿著資本回報率下行的路徑越走越艱難。可以說，商業銀行資產負債表的異化實質上部分扭曲了信貸的「元神」：原則上只有企業家才需要信貸，信貸是為創新的產業發展服務的。

商業銀行資產負債表異化的另一個後果是經濟體系中金融中介效率的下降。金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換，所有涉及到價值或者收入在不同時間、不同空間之間進行配置的交易都是金融交易。非標資產通過某個非標準化的載體或通道，將投融資雙方銜接起來的投融資過程，最終達到「放貸」的目的。無疑，非標資產可以實現跨時間、跨空間的價值交換。也不可否認，一些非標資產的運作在打破地理區域的限制、消除消息不對稱、分散風險、管理風險偏好等方面的確蘊含了金融創新的部分。但是，總體而言，非標資產的出現只是一種「曲線放貸」，對於商業銀行來說，它的主要目的或是規避貸款規模限制或是規避信貸領域限制或是減少風險資產計量或是減少資產減值損失準備計提。儘管目的不盡相同，但是，卻有共同的特點：拉長了借貸雙方之間的鏈條、提高了交易成本，降低了金融中介效率。

以一個典型的信託受益權轉讓非標資產運作為例。

B銀行通過A銀行和過橋企業最終將資金投給融資企業，達到間接放貸的目的，其中過橋企業可以是證券公司、保險公司、資管計劃等。這個信託受益權轉讓的實質是B銀行向融資企業實現了放貸，但中間增加了A銀行、過橋企業、信託公司三個交易對手，把原本簡簡單單的間接融資活動演變成多方參與的複雜的間接融資活動。事實上，這三個中間交易對手是冗餘的，它們的參與並不利於消除信息的不確定性，假若把操作風險考慮在內的話，它們的參與反而增加了信息及交易的不確定性；此外，這三個中間交易對手的出現增加了交易費用成本，加重了融資企業的融資成本。有部分學者和監管官員認為大量非標資產的出現是一種資金「空轉」、脫實向虛的現象，顯然這是沒有任何理論和邏輯的說法，沒抓住重點。實質上，商業銀行資產負債表中大量非標資產的出現在更大程度反映了當前間接融資體系的金融中介效率不斷降低。

此外，商業銀行資產負債表的異化也遮掩了部分風險。一些非標資產的出現是出於監管套利的考量：或減少風險資產計量，或減少資產減值損失準備計提。比如，扮裝成同業業務中的非標資產僅計提20%（3個月內）或25%（3個月外）的風險權重，同時無撥備監管要求；又比如，非保本理財中的非標資產業務既無風險資產計量要求，同時也無撥備監管要求。我們知道，商業銀行的撥備主要用以吸收預期損失，資本主要用以吸收非預期損失。這種出於資本或撥備的監管套利行為在一定程度上扭曲了商業銀行的損失吸收能力，等價的說法是將部分風險遮掩了起來。同時，這種監管套利行為也會扭曲商業銀行的資產定價行為。成本加成法是商業銀行目前對信貸類資產定價使用範圍最廣的一種方法，即資產價格=資金成本+運營成本+風險成本+資本成本+預期收益，對撥備計提與風險資產計量的逃避容易引起對風險成本與資本成本的低估，無意中扭曲資產定價，引起收益與風險的不匹配，進一步加劇資源錯配。此外，無論是對監管者還是對商業銀行來說，非標資產特別是表表外非保本理財中的非標資產的風險管理難以達到對錶內信貸資產的風險管理審慎程度。市場對信貸資產的質量時刻關注，關注商業銀行信貸資產的不良率、逾貸比、撥貸比、撥備覆蓋率等等，但看不到、看不穿看不透非標資產的質量，沒有類似的不良率、逾期比、撥備覆蓋率等觀測指標。從目前披露掀起的冰山一角會發現，非標資產風險無需擔憂，但市場對非標資產的資產質量其實流露出深深的不安：它真的比標準信貸資產質量更好嗎？

有研究表明，任何國家在金融危機之前都出現了信貸膨脹現象，無一例外。當前正經歷信貸膨脹過程，相信這是決策層下決心金融去槓桿、控制信貸規模的理由和邏輯起點。從央行的宏觀審慎評估體系來看，金融去槓桿的關鍵是控制廣義信貸規模，保持廣義信貸的適度增幅。在央行之外，銀監、證監、保監也紛紛出台金融去槓桿的措施。監管競爭引起了市場的不安，招致了一些批評，比如說一些監管政策缺乏理論邏輯、過度強調風險會阻礙金融的進步等。確實，金融去槓桿的內涵應該是著重金融效率的提高，促進經濟的發展，實現對資源的有效配置。因此，修復商業銀行資產負債表，正本清源，回歸到「原則上只有企業家才需要信貸」的本源上來才可能是金融去槓桿最好的註解。

當然，修復商業銀行資產負債表，將異化的畸形結構糾正過來並不只是商業銀行一方的事情，並不是監管機構對商業銀行查、究、改就可以完成的事情。當前監管機構有一股腦兒把賬都算在商業銀行身上的傾向，缺少對自身的反思。前面提到過，商業銀行資產負債表的異化源於多方因素，有經濟環境因素，也有地方政府、監管機構、商業銀行及經營主體的因素。央行對貸款定義的唯名不唯實、銀監會的「堵」、「障」治理手段、監管之間的不協調、地方政府唯GDP的政績觀、商業銀行軟約束下的逐利行為、殭屍產業與企業的掙扎等等都是引起商業銀行資產負債表異化的重要原因。修復商業銀行資產負債表其實更多的是需要對這些行為進行糾偏。

當前市場普遍的擔憂是當前的金融去槓桿或者說修復商業銀行資產負債表已經大幅提高了同業負債資金成本，它將會顯著地傳導到實體經濟領域，提高實體經濟融資成本，不利於經濟發展。這種擔憂是否值得認真對待呢？

仔細分析當前的商業銀行資產負債表及其客戶結構，會發現這種擔憂是多餘的。商業銀行資產負債表及其客戶結構有三個重要特點：1、資金市場與信貸市場是長期分割的；2、貸款資產對應的客戶與非標資產對應的客戶總體上也是分層的；3、金融脫媒過程中採用直接融資的客戶往往是商業銀行的潛在優質客戶。因此，在金融去杠杠和修復商業銀行資產負債表過程中，轉向信貸的需求增加有限，對貸款利率的衝擊有限。流向信貸市場的客戶主要來自資本市場和債券市場轉場過來的客戶，它們是商業銀行爭奪的客戶，商業銀行尤其是中小商業銀行基本沒有利率議價能力；非標資產客戶難以轉場到標準信貸市場，主要因為它們中的大多數難以符合監管及銀行的貸審要求。尤其更重要的是決定信貸需求的不只是企業的投資意願，更在於企業及所在行業的預期資本回報率。熊彼特在《經濟周期循環論》中論道：利潤是利息的來源。換句話說，資本回報率決定了企業貸款需求量，也決定了企業所能接受的貸款利率水平。

因此，儘管當前金融去槓桿引起的商業銀行同業資金價格的大幅上升、引起的債券市場收益率不斷上行，但這種負債成本的壓力並不會顯著地傳遞到貸款市場，不會大幅抬高一般性貸款的利率水平。當然，由於非標資產中的大部分實體客戶對利率並不敏感，有理由相信這種去槓桿、這種對資產負債表的修正的確可能會抬升這些企業的融資利率水平。從金融支持經濟新舊動能轉換的角度，財務成本的上升將加速這類企業的或退出湮滅或轉型新生，這正是修正商業銀行資產負債表的意義之一。■