年化10％回報，你會同意新三板公司這樣的摘牌回購嗎？

在新三板摘牌企業越來越多的背景下，大股東攜手撤退，小股東無可奈何的場景正在頻頻上演。不過，論壇君最近發現了一家企業，摘牌時不僅承諾回購股份，還給出了明確的回購方案。這家公司叫日久光電。

兩種回購方案

3月16日，日久光電發布公告稱，其控股股東就終止掛牌事宜做出了回購承諾，將對部分股份進行回購。

在此之前，日久光電於2月27日披露了擬申請終止掛牌的信息，理由是「配合經營發展戰略調整」。3月16日，日久光電召開股東大會審議終止掛牌事項，當日出席股東大會的股東合計持有表決權的股份92.73%，全部贊成終止掛牌。

那剩下的7.27%怎麼辦？日久光電控股股東陳超、陳曉俐就對此做出了回購承諾。回購對象是當天未參會股東所持股份，以及參會但投反對或棄權票的股東所持股份。

針對回購價格，陳超、陳曉俐制定了兩個方案供選擇：一是該等股東取得公司股份時的價格按年化收益率 10%回購；二是以自承諾日往前 60 個交易日的平均價格進行回購。而最終的收購價格按照上述兩種方法中價格高的執行。Choice數據顯示，日久光電自3月16日往前60個交易日的平均價格為3.09元。

日久光電公開轉讓說明書顯示，其掛牌前共有股東23戶，掛牌后採取協議轉讓的一段時間內股東數量也一直保持在25戶。2016年3月8日，日久光電變更為做市轉讓，此後股東數量開始上漲。截止到2016年12月15日共有股東84戶，其中有近一半是在2016年6月30日之後加入的。

日久光電股東戶數及變動情況（數據來源：Choice）

掛牌不久即摘牌

日久光電是一家觸摸屏原材料生產商。公司的主要產品是高性能ITO導電膜，廣泛用於電容式觸摸屏領域，如平板電腦、智能手機等產品。

日久光電於2016年1月5日在新三板掛牌，掛牌后不久便先後被納入三板成指、三板做市指數樣本股以及創新層名單。此次摘牌距離掛牌僅一年稍長，可謂「來去匆匆」。

陳超與其妹妹陳曉俐一直作為一致行動人，共同掌控公司。兩人合計持有公司49.67%的股份。2010年前，陳超與陳曉俐一直在義烏從事工藝品買賣，並憑此積累了豐厚的財富。2010年，陳超設立日久光電，開始第二次創業。

陳超是新三板為數不多的僅有國中學歷的董事長，但這絲毫不影響他帶著日久光電「飛奔」。

數據顯示，2014年、2015年、2016年上半年，日久光電分別實現營業收入8755萬元、1.98億元、1.27億元；凈利潤分別為162萬元、2305萬元、1801萬元。其營業收入與凈利潤均保持了較高的增長率。

日久光電在2016年半年報中表示，「隨著公司知名度提高，前期中大型客戶開始增加採購量，並且公司已成為上市公司合力泰的 ITO 主要供應商，預計2016年度銷售收入將快速增長。」

自掛牌以來，日久光電一共進行了兩輪融資。先是於2016年2月以2.8元/股的價格發行400萬股，募集資金1120萬元；第二次則是在2016年年底進行，以3.2元/股發行1700萬股，募集資金5440萬元。融資目的是加速產業布局，進一步提高主營業務的市場佔有率。

怎樣回購才能「皆大歡喜」？

到目前為止，新三板企業股票回購案例里，有明確回購方案並開出讓中小股東滿意價格的並不多見。

今年1月，亨達股份曾公布類似回購方案。該公司掛牌后，股價從最高峰的10元跌到了2.32元，這時公司公告想摘牌，股價進一步暴跌至1.71元，中小股東們不樂意了。隨後股轉系統詢問亨達股份如何保護做市商、中小股東的權益。

在股轉系統的追問下亨達股份拿出了方案，「如果公司終止掛牌之後12個月內未完成併購，將以不低於2.84元/股的價格回購異議股東的股份。」2.84元/股，雖然已經在停牌前60個交易日均價基礎上上浮了20%，但2015年，亨達股份還以8元/股進行過定增，因此在2.84元的價格下，依然有投資者少不了被割肉。

除了摘牌企業，在不完全收購案例中，中小股東往往也難以「全身而退」。比如西隴科學宣布擬收購阿拉丁64%的股權時，交易對手完全將中小股東排除在外。彼時阿拉丁嘗試向小股東回購股份，但有投資者透露，阿拉丁開出的價格僅21.5元/股，低於多數小股東的成本價，導致雙方沒能談攏。

目前新三板的摘牌、併購案例均呈「井噴」之勢，如何保護中小股東的利益已經成為必須面對的問題。

2016年10月，股轉公司曾頒布相關規定，分別從主動退市、強制退市兩個方面提及投資者權益保護。比如針對主動申請摘牌的企業規定，應當在董事會決議和股東大會決議中對異議股東保護措施作出相關安排。

股轉系統對保護異議股東權益的部分規定

這條措施出台後，眾多摘牌企業公告中都加上了這一句：「公司已就申請終止掛牌相關事宜與公司全體股東進行了充分溝通與協商，將會採取有效措施保證全體股東的合法權益得到充分、有效的保護。」

但現實情況是，真正提出回購方案的企業並不多，能給出各方滿意回購價格的更是鳳毛麟角。

被認可的案例，比如思考投資，在不準備摘牌的情況下，制定了具體的回購政策。根據方案，如果摘牌，其投資者都將獲得3%的年化收益率。

另一家被併購企業新媒誠品，在被萬達收購時制定了中小股東股份回購方案，收購價格由雙方協商，協商不成的，股東有權要求實控人尹香今以萬達收購同等的價格進行收購。中小股東能夠取得和大股東同等待遇的，也不多見。

部分新三板企業股份回購案例

東北證券股轉業務總部副總經理何宇在一次演講中表示，新三板現行制度給掛牌公司自願約定強制要約的權力，但一般企業都沒有約定，新三板應該推出強制要約制度。只要企業的實際控股權發生變更，就應該給小股東一個和大股東同等比例退出的權利。

有業內人士認為，新三板的股權相對集中，中小投資者占的股權比例往往不高，在一些議案表決中意見也難以得到反饋，監管層應完善投資者權益保護機制。尤其是在新三板流動性差的情況下，更應保護好中小投資者的利益。