工業企業數據的六個信號

廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

第一，名義增速高，企業利潤高，前期悲觀基本上會一路錯判。企業利潤可大致視為名義GDP的影子，2017年的特點是名義GDP重回高位，對應企業利潤也高。慣性思維看經濟差基本上會一路錯判。

第二，營收邊際放緩，但成本下降暫時形成新貢獻。邊際變化也和名義GDP方向一致，6月主營業務收入已有小幅放緩，利潤暫時還在加速是因PPIRM彈性大於PPI彈性，成本短期下降更快。

第三，財務費用還在滯後上行，但高毛利環境下影響減弱。融資成本滯後於利率表現，企業財務費用還在繼續上升；但7-9月可能會止升。高毛利環境下，企業對於融資成本變化的耐受度整體有所加大。

第四，庫存回落但去化壓力不大。產成品庫存已經第二個月開始回落，統計意義上的主動去庫存周期已經開頭；但存貨周轉天數顯示產成品庫存壓力並不大。從庫存差來看原材料補庫存可能仍在慣性延續。

第五，「朱格拉周期」鏈條繼續形成強勁支撐。裝備製造類利潤貢獻繼續上升，通用設備、專用設備、儀器儀錶、計算機通訊和電子設備等行業仍在加速。

第六，對資產價格更重要的微觀槓桿率已經進入二階穩定區間。作為微觀槓桿率標誌的工業企業資產負債率已進入二階穩定區間，微觀層面的非國有企業去槓桿是否已接近於末端對判斷未來資產價格至關重要。

正文

第一，企業利潤可大致視為名義GDP的影子，2017年的特點是名義GDP高，企業利潤也高。作為一個名義值，我們可以將企業利潤視為名義GDP的影子指標。今年名義GDP的特徵是整體高位(我們在去年四季度末的年度報告中曾預測它是2017年經濟的最大特徵)。2012年Q2-2013年Q4期間名義GDP波動範圍僅僅是9.2-10.6；2014年Q1至2016年Q3期間名義GDP的波動範圍更是回落至6.6-8.7；而今年一二季度名義GDP分別為11.8，11.1，是近五年以來的高點。

與名義GDP的高水位一致，一二季度企業利潤增速分別為27%和16%，在2012年以來極為少見，僅2013年Q3企業利潤增速為20%，其餘時段利潤增速均遠低於這一數。

考慮到2015年企業利潤基本上全年負增長，2016年利潤轉正有基數貢獻，2017年微觀層面感受到的景氣度可能比宏觀數據還要高一些，基本上可以確認是過去五年的高點。

若我們以2014-2015年「經濟差」的慣性思維看待2017年經濟，基本上會從2016年Q3至今連續四個季度一路錯判。

第二，邊際變化也和名義GDP方向一致，6月主營業務收入已有小幅放緩，利潤暫時還在加速是因PPIRM彈性大於PPI彈性，成本短期下降更快。6月主營業務收入增速為12.7%，依舊是年內高點之一，但已低於5月的13.6%。這意味著和名義GDP方向一致，6月企業營收實質上已經有小拐點出現。

但同期企業利潤增速卻從5月的16.7%繼續上升為19.1%，邏輯上顯然是因為成本下降更快。

實際數據是吻合於這一邏輯的。6月出廠價格PPI維持了5.5%不變，購進價格PPIRM卻從8.0%顯著回落至7.3%。這導致主營業務收入增加5977億而營業務成本增加約5168億，因而利潤增速繼續上沖。

而從經驗規律看，PPIRM的彈性大於PPI的彈性，但一般在拐點附近更明顯，後續二者變化的差值應該會縮窄。換句話說，成本下降更快貢獻額外利潤這一邏輯不會長期持續。利潤增速應該一樣會放緩。

需要注意的一個數據影響是汽車業利潤，6月增速劇烈上升，去年同期部分車企計提大額質保金引起今年6月份銷售費用由升轉降是背景之一。

第三，融資成本滯後於利率表現，企業財務費用還在繼續上升；但7-9月可能會止升。高毛利環境下，企業對於融資成本變化的耐受度整體有所加大。6月份，規模以上工業企業財務費用同比增長9.7%，增幅比5月份上升4.6個百分點。一季度以來，財務費用增速一直在逐月上升，其中二季度上升幅度比較顯著。

從經驗規律來看，財務費用是利率表現的滯后指標。目前利率6-7月已經止升，只是下降幅度並不太明顯；正常情況下財務費用應該於7月停止繼續上行。由於金融去槓桿的影響仍在，財務費用的顯著下行會比較難。

在年內PPI高位，毛利空間相對較好的背景下，財務費用並不是一個顯性約束，甚至不是一個關鍵問題，只要政策能夠大致控制住財務費用的連續上升。

換個角度去理解這個邏輯就是，在全球加息周期和無風險利率上行的背景下，融資成本上升不可避免，PPI高位以實現高毛利率是一個政策合意的結果。2018年如果利率的中期水位繼續上升，降低融資成本依舊很難，那麼，維持高毛利空間依舊是一個現實的路徑。『

第四，產成品庫存已經開始回落，統計意義上的主動去庫存周期已經開頭，但存貨周轉天數顯示產成品庫存壓力並不大。從庫存差來看原材料補庫存可能仍在慣性延續。6月工業企業產成品庫存同比為8.6%，連續第二個月回落。由於產成品庫存變動的先導是PPI變動，目前產成品庫存的回落趨勢應已大致確認。從統計意義上，目前產成品的去庫存周期已經開始。

產成品周轉天數累計值為13.7，連續第四個月下降，同比變化穩定在-0.7左右。至少在目前的銷售端狀況下，存貨變現壓力並未有上升。

存貨減去產成品存貨在4月到達一個低點，5月快速回升，這意味著原材料存貨、在產品存貨5月開始出現一輪小反彈，這就是我們前期所說的「原材料補庫存」(見我們的報告《如何認識原材料庫存小周期》)。6月這一回補大概率在延續。

第五，「朱格拉周期」鏈條繼續形成強勁支撐，裝備製造類利潤貢獻繼續上升，通用設備、專用設備、儀器儀錶、計算機通訊和電子設備等行業仍在加速。規模以上工業企業新增利潤中，裝備製造業佔40.7%，比5月份提高11.3個百分點；裝備製造業對工業利潤增長的貢獻率已超過採礦業。

裝備製造類包含高端裝備(航空、航天、船舶等)、通用設備、專用設備、儀器儀錶、計算機通訊和電子設備等行業，除高端裝備趨勢增速較低(但仍處於自身周期中最好的時候)之外，通用、專用、電器機械和器材、儀器儀錶、計算機設備等盈利增速分別為18.9%、25.4%、9.7%、32.1%、17.1%，均維持在高位且較上月進一步加速，是製造業利潤增速的穩定源頭。這一點和我們年初預判的「朱格拉周期」邏輯完全一致。

第六，作為微觀槓桿率標誌的工業企業資產負債率已進入一個二階穩定區間，微觀層面的非國有企業去槓桿是否已接近於末端對判斷未來資產價格至關重要。在前期報告《經濟：分化的宏微觀槓桿率》中，我們指出宏觀槓桿率和微觀槓桿率存在分化，宏觀槓桿率上升，但工業企業資產負債率為代表的微觀槓桿率在2010年之後一直趨勢性下降。

我們進一步研究了這種分化的原因，主要有三點，即資本產出比的上升；金融與非金融、房地產與其他部門槓桿率的分化；以及國有與非國有部門槓桿率的差異等。

也就是說，從微觀層面來看，企業並不會長期逆經濟形勢加槓桿，其實相當一部分企業一直在去槓桿。2012年之後經濟 通縮壓力一度持續，製造業企業，尤其出口產業鏈和非國有製造業部門已經主動去槓桿，這帶來了工業企業資產負債率等微觀槓桿率指標的持續震蕩下行(短期例外情形是2015年Q3至2016年Q1加了一輪槓桿)。

由於市場的有效性，微觀槓桿率的變化可以通過資產價格有效反映出來。如果我們用工業企業資產負債率的同比代表其邊際變化，可以發現上證指數基本上完整領先這一指標兩個季度。

最新情況是什麼樣的？從剔除季節性因素后的工業企業資產負債率變化(同比差值)來看，其在2016年Q3之後基本走平。2017年6月資產負債率同比下降1.24個點，基本持平於5月、3月和2016年10月。換句話說，從二階意義上，資產負債率已大致走平。

還沒有證據對這一指標是不是已處於一輪長周期下行末端做出定論，但可以確認的是，工業企業資產負債率的走向對我們判斷資產價格來說至關重要。

主要風險：經濟上行或下行壓力超預期。