神州神車，風口上的豬何時掉下？

原創 2017-03-24 釋老毛 出處：mao-talk

今天，港股，血案，輝山乳業一日跌去85%，不久前被渾水指為老千股。

投資，最重要的不是抓住大牛股，而是排除踩雷風險。

有網友讓我聊聊神州神車系。母公司神州優車（OC:838006）2016年年報出爐：營業收入58.45億元，同比增長2.35倍；然而增收不增利，凈利潤依然是繼續虧損，2016年虧損35.8億元，2015年凈利潤虧損37.2億元，神州優車兩年凈利潤虧損合計73億元。神州優車名列新三板第一虧損王，第二大市值的公司。

大家可能更熟悉的是神州租車（HK:00699）這家港股的上市子公司，很多價投認為這家公司屬於被低估的價值股。3月20日，著名評級機構穆迪最近宣布下調神州租車高級無擔保債務評級，從Ba2繼續惡化為Ba1，明確其展望為「負面」。這不是第一次面對指責。1月9日，美國投資機構Geo Investing發布了一份措辭嚴厲的報告，質疑了神州租車的財務記賬方法，其折舊方法有違行業標準；關聯交易嚴重，最大利益關聯方神州專車去年下半年訂單實際減少了30%，有可能使神州租車「走向斷崖」。

【神州神車系的發跡史】

2007年，神州租車創立，獲得聯想的風投，發展成規模最大的連鎖汽車租賃企業之一，2014年9月19日香港上市，開盤價10港幣，目前創下歷史新低，港幣7.5元。

2015年，神州專車在全國60多個大中城市同步上線，提供網約車服務。2016年7月22日，神州專車的運營主體的神州優車掛牌新三板，成為全球專車第一股。目前，神州優車旗下擁有神州租車、神州專車、神州買買車、神州車閃貸四大業務板塊。

一、風口飛豬之惑

神州優車的董事長兼CEO陸正耀，是不是第二個賈躍亭？

陸正耀曾豪言壯語，2016年第三季度有望盈利，言猶在耳。與此同時，賈躍亭正面臨嚴重的公關危機，曾經貴為創業板領頭羊的樂視，如今陷入資金鏈緊張的追債風波……

風水輪流轉，曾經是這些夢想家的樂園，風來了，豬都能飛上天；現在隨著美聯儲加息，央行誘導Shibor上調，流動性不再寬裕，政府監管一再加強，市場對於畫餅的耐心似乎走到盡頭，而對於利潤的渴求越來越強烈，風停了，豬是不是會一頭頭高空落地？

巴菲特說過，十鳥在林，不如一鳥在手。經歷了互聯網+創業之痛后，市場開始轉向更現實的安全感，神華的特別分紅、北上深的房子，都是看得見摸得著的硬貨，逐漸成為朋友圈的熱點，而陸正耀、賈躍亭這些追夢的冒險家已經風光不再。

2017年2月28日，神州優車發布公告完成定增，獲得上海聯銀創投等4家機構46億的融資。不過融資計劃最初是上百億，「公司擬以每股50-51元的價格發行不超過1.96億股，預計募集資金不超過100億元，並將全部用於神州買買車業務的發展」，經過一拖再推，在3次認購繳款延期之後，完成認購46億元。據公司解釋，還有20多億在路上，目前還沒有下文，資金缺口不小，專車燒錢還沒盈利，買買車的戰火又將燃起，不知道市場還願不願意為汽車「生態」夢想繼續燒錢買單？

每個公司都有一個生態夢。這年頭，賺錢的是房子，燒錢的是生態。資本圈比賽著燒了不下千億資金，迄今除了BAT還沒有任何一個「生態」為投資人賺過一分錢利潤。

生態，也許就是在風口被吹得最高的那頭飛豬。

二、商業模式之惑

網約專車市場有兩種截然不同的商業模式：滴滴、Uber為代表的平台模式，營運車輛以社會車輛為主，車輛和司機都不是公司員工，而是平台上的供應商；神州專車為代表的自營模式，以自營車輛為主要方式，車輛、司機都是公司下屬的，連油費都內化為公司成本。

陸正耀曾經公開質疑滴滴模式，但恐怕難以成立。他認為滴滴模式有邏輯漏洞，邊際效應遞減原理在互聯網專車模式中並不成立，「在互聯網時代，車子還是車子」，每增加一輛車、一個司機，成本就會相應的增加。但陸正耀忘了，新增車輛的成本不會減少，平台這個新增成本主要是由車主自己承擔的，平台的邊際成本不會同步增加。從某種意義上，平台模式相當於包產到戶，而自營模式相當於集體農莊，都叫專車，但內在成本機制、激勵機制是完全不一樣的。

神州專車更像一個穿著網約車外衣的計程車公司。2016年底神州優車有28368名司機，這些司機都是公司的員工，這麼龐大的員工隊伍，人力成本、管理成本是非常恐怖的。而且最大障礙是每增加一輛新車，一個司機，對公司都會產生巨大的購置成本、人力成本、管理成本，任何規模在管理上都有邊界，規模越大，成本越高。這種商業模式是典型的重資產苦逼行業，無論再怎麼努力控制成本，賺的錢也不夠花的，而且這種商業模式決定了必然存在車輛供給不足、網路覆蓋不夠的問題，只能走高端路線。

但高端網約車也變得越來越紅海，神州專車宣稱2017年不但減虧而且能盈利，看來是誤判了形勢，其財報並未如期顯示虧損收窄，反而減少了近三分之一的司機，且選擇性忽略了披露訂單數據。在可以預見的未來，戰鬥不會停息，還會愈演愈烈。

目前，神州優車採取的突圍策略是建立生態，從「租車+專車」擴展到汽車電商和汽車金融，又推出神州買買車和神州車閃貸兩大業務，布局汽車生態圈。自樂視生態之後，現在「生態」一詞已經臭大街了，連賣煎餅的都要導流量、做生態。

神州優車剛完成的46億元定增將全部砸在神州買買車電商業務上。汽車電商也是曾經的風口，易車、汽車之家、團車網，還有天貓、京東紛紛殺入，電商少不了價格戰和燒錢，甚至數據造假。美國汽車電商龍頭TrueCar，IPO后最高達到20多億美金市值，結果傳出數據造假醜聞。神州買買車又首推「先享后買」和「分期購」的金融服務，神州車閃貸閃亮登場。而伴隨著該業務，神州優車財報的風險提示欄里又添加了兩項風險：借錢不還的違約風險；抵押物車輛損毀滅失。

這個汽車生態，看似通吃，租車買車出租+專車租車提供服務+買買車賣車+車閃貸提供融資。但最大的風險是四個業務板塊之間深度的關聯交易，複雜的關聯交易容易導致財報失真，利潤轉移，掩蓋財務風險，誘發道德風險。其中由於結合了金融業務，還會產生槓桿風險的敞口。

正是因為存在巨額關聯交易，公司信息透明度遭受市場質疑，財務風險+道德風險+槓桿風險，導致信用評級降低，上市公司神州租車市場只給出10倍市盈率的估值。

三、關聯交易之惑

彭博社3月22日發表文章稱，評級機構穆迪宣布下調神州租車評級，明確其展望為「負面」，投資者更應該重新審視的是神州租車高度關聯公司神州優車，後者估值已被嚴重「吹漲」，有崩盤風險。

港股的神州租車畢竟是盈利的，儘管這塊盈利倍受質疑，真正的風險還是集中在新三板的神州優車上，神州優車旗下的四塊業務，除了租車是盈利的外，其他全部是虧損的，而且作為關聯交易的中心所有風險點都集中在優車上。神州租車作為上市公司，運營狀況被機構和公眾知悉，而由於新三板的信批和監管質量不如主板，母公司神州優車運營狀況更不透明。目前神州優車在新三板的價格是18元，摺合市值409億。

神州租車（HK:00699）是一個寄居蟹！它很大程度上寄居在優車這個殼裡，以營業收入為例，神州租車長期車隊有19499輛車，只有956輛不為母公司神州優車服務，2016年神州租車約20億元人民幣的租車收入來自於其關聯母公司神州優車，佔總收入比例高達40%。神州優車旗下的專車業務，營運車輛主要租賃自上市子公司神州租車。神州優車旗下的電商公司神州買買車同樣佔到神州租車49%二手車銷售份額。而神州買買車的銷售又與神州車閃貸的信貸業務高度關聯。在神州優車這個大殼裡，四隻螃蟹死死的互相鉗在一起，令人頭暈目眩的關聯交易，套路太深！

神州租車的賬面營收和盈利也是不無「水分」的。根據Geo Investing的報告，神州租車折舊方法有違行業標準。2016年前三季度，租賃車輛折舊就占神州租車租賃收入的24.5%，然而對比神州租車和同業的赫茲財報，可發現赫茲使用的折舊年限保持在4.5-4.8年，而神州租車的折舊年限則為7.3-9.9年。神州租車賺的利潤很大一部分也根本不是真金白銀，而是所持股份賬面的公允價值變動。彭博社文章指出，神州租車去年持有的7.42%的優車股份賬麵價值增加了9.962億元，這筆非主營收入占公司凈利潤的68%之多。

至於神州專車，其真實業績被指責在衰退。據Geo Investing的報告：

其分析師團隊調研了北上廣深等多個一二三線城市，覆蓋神州專車70%的業務，調查發現，受提成標準和燃油補貼策略調整影響，神州專車司機收入已大幅下降，已造成司機大幅流失、車輛數明顯減少。「由於司機流失，神州專車停車場閑置車輛數目越來越多」。實際上，雖然2016年的專車的營收高速增長，更多是通過大規模補貼、充值返現的方式吸引流量，2016年專車推出了「充100送100」的活動，靠「燒錢」燒出的數據。

神州租車與神州優車，除了關聯交易，還有交叉持股，這是一種比較危險的關係。神州優車持有神州租車29.4%股份，神州租車持有神州優車7.42%股份。這個劇情也很離奇。原來神州租車是神州優車的母公司，後來神州租車的大股東陸正耀和赫茲都把股份轉給了優車，陸正耀是優車的實際控制人，陸正耀及其一致行動人在神州優車持股近50%。一系列股權運作之後，優車反客為主，搖身一變成了租車的母公司。關聯交易容易輸送利潤，交叉持股容易把股價變動計為利潤增長，這樣雙方都能粉飾財報。想一想曾經的大牛股，漢能薄膜發電，就是依賴大股東的關聯交易不停輸送利潤，支撐股價，大股東再借股價上漲質押股權融資，在進行利益輸送，結果，遊戲玩不下去的時候，就玩脫了。我們沒有證據指責神州系也是漢能的玩法，但這種結構是瓜田李下，不無嫌疑。司法上講究疑罪從無，但資本市場上往往是疑罪從有，看的不是證據，而是風險，是嫌疑。

從Geo Investing的報告到穆迪的評級，並非空穴來風。優車、租車、買買車，車車危險；風口飛豬、商業模式、關聯交易，惑惑驚心。願上帝保佑投資者，神州這「三惑」不會演變成為「三禍」！