「債券通」漸行漸近——從人民幣國際化角度看待我國債券市場開放

李超執業證書編號：S0570516060002

債券市場開放體現國家意志

3月15日上午十二屆全國人大五次會議閉幕後，國務院總理李克強指出「中央政府會不斷地加大力度，會繼續出台許多有利於香港發展、有利於內地和香港合作的舉措。這是國家領導人第一次為內地債券市場開放站台背書，在李克強總理講話前後央行、證監會等監管部門也紛紛對債券市場開放發表積極言論，將債券市場開放推向高潮。目前債券市場託管餘額為世界第三，僅次於美國和日本兩個市場，2016年底的債券託管餘額為63.7萬億元人民幣。央行在三季度貨幣政策執行報告中指出，目前境內債券總託管量中僅有不到2%為境外投資者持有，遠低於發達經濟體超過20%的平均水平，也低於主要新興市場經濟體超過10%的平均水平。

債市開放的步驟——「先批發，后零售」

我們認為的債券市場開放的步驟是「先批發，后零售」的模式進行有序開放，以機構為主的境內銀行間債券市場是「批發市場」，而債券通則是債券的「零售市場」。債券通是指的通過一定交易設施安排，實現大陸和香港地區居民端可以互相進行債券配置，這一概念也參考了股票滬港通的設計理念，是大陸銀行間債券「零售市場」的一次對外開放。

債券通和滬港通會有什麼不同

債券通和滬港通有一定的相似性，債券通設計之初也會參考滬港通的一些基本經驗。但是由於兩岸債券市場主要是場外的OTC市場，而滬港通則是單純的場內市場，因此兩者在基礎設施方面也會有不同之處。我們認為債券通極有可能通過當前同時具備銀行間債券市場結算代理資質和具有香港分支機構的銀行進行場外OTC債券交易。由於債券通包含有場外OTC交易，對資金監管的難度提升，因此我們認為債券通開放之初先開放北向模式。

「走出去」和「引進來」分步實施

如果將資本項目完全放開作為人民幣國際化的最終目標的話，那麼允許資金自由出入國境是否需要同時放開流入和流出呢？我們認為是大可不必同時放開資金的雙向自由流動，特別是我們當前面對的國際收支壓力仍然較大，在資本管制較為嚴格的情況下仍然面臨流出壓力，如果在這個時候貿然放開「走出去」，那麼帶來的後果將是無法想象的。人民幣國際化正在路上，回顧過去走過的路並非一帆風順，道路的坎坷更加凸顯出改革機會時間窗口的重要性，我們認為在合適的時間做合適的事情才能抓住關鍵的改革機會而不至於付出過高的改革成本。

「債券通」將給債市帶來什麼？

我們認為在全球資產低收益的背景下，債券收益率相對較高，主權評級又高於其他新興經濟體，對國際資本吸引力較大，境外機構對人民幣資產配置的需求也會增加。近期和美國國債收益率差距重新回到了100BP以上，相對收益率較高的比較優勢有所體現。但是當前人民幣匯率風險的管理工具仍較為缺乏，同時匯兌敞口對沖的成本也依然較高。這些問題也決定了境外投資者在選擇投資大陸債券時積極性仍然不會太高。「債券通」通過香港將展示更加規範和法制化的投資環境。有利於大陸債券納入全球主流債券指數，並吸引被動投資資金的入場。

一、債券市場開放體現國家意志

1）總理背書「債券通」，將債市開放推向高潮

3月15日上午十二屆全國人大五次會議閉幕後，國務院總理李克強指出「中央政府會不斷地加大力度，會繼續出台許多有利於香港發展、有利於內地和香港合作的舉措。比如說去年我們出台了「深港通」，我們要進一步探索開放債券市場，這是國家的需要，香港也有平台。我們準備今年在香港和內地試行「債券通」，也就是說允許境外資金在境外購買內地的債券，這是第一次」。這是國家領導人第一次為內地債券市場開放站台背書，在李克強總理講話前後央行、證監會等監管部門也紛紛對債券市場開發發表積極言論，將債券市場開放推向高潮。

2）債券市場開放是大勢所趨

債券通的提出以及債券市場的開放是和當前所處的時代背景分不開的。首先，當前面臨著兩大問題，人民幣國際化和國際收支的矛盾。人民幣已經加入SDR，人民幣國際化要求我們資本項目進一步放開；國際收支壓力也是當前貨幣政策面臨的一大難題，外匯占款已經連續17個月負增長，資本流出的壓力需要鼓勵境外資金流入來進行對沖，而開放銀行間債券市場，特別是先行推出「引進來」的步驟，有利於緩解國際收支壓力，有利於人民幣國際化的有序推進。

其次，債市體量已經成為「客廳中的大象」，而開放程度卻嚴重滯后。目前債券市場託管餘額為世界第三，僅次於美國和日本兩個市場，2016年底的債券託管餘額為63.7萬億元人民幣。央行在三季度貨幣政策執行報告中指出，目前境內債券總託管量中僅有不到2%為境外投資者持有，遠低於發達經濟體超過20%的平均水平，也低於主要新興市場經濟體超過10%的平均水平。境內債市這樣一個龐然大物，從事物自身的發展規律上來講也不能永遠閉關鎖國，引入境外邊際資金也有利於平衡國際收支和降低實體經濟融資成本。

最後，我們認為資本項目可兌換隻能「踩剎車」而不會「踩倒車」。2015年11月IMF決定將人民幣於2016年10月1日加入SDR籃子，為了達到加入SDR籃子的要求，央行在8月份改革了人民幣匯率的定價機制，並導致人民幣匯率波動加大，短期的市場波動如果必須付出的代價，也不能阻撓央行進行匯率改革和資本項目可兌換的決心，抓住關鍵的開放時間窗口。人民銀行在2016年三季度貨幣政策執行報告中指出，進一步推動各項金融改革和對外開放，為促進全球經濟增長、維護全球金融穩定和完善全球經濟金融治理作出積極貢獻。央行還在貨幣政策執行報告中指出「隨著金融市場進一步擴大開放，債券市場和股票市場還有望被納入主要全球債券和股票指數，這將引致大量配置人民幣資產的需求。上述因素帶來的人民幣資產配置需求的不斷增加將為外匯市場帶來長期、穩定的資本流入，改善外匯市場供求關係，與良好的經濟基本面一起對人民幣匯率繼續保持基本穩定構成有力支撐」。由此可見，在央行的工作計劃之中，金融市場開放和資本項目可兌換已經擺在相當重要的位置，如果資本項目可兌換進程中暫時遇到困難，我們認為央行最多會使用「踩剎車」的辦法，而「踩倒車」的情況應該不會出現。

二、債市開發的步驟---「先批發，后零售」

債券市場開放與債券通兩者是什麼關係呢？債券通是債券市場開放的重要推手，的債券市場開放的步驟是「先批發，后零售」的模式進行有序開放的，以機構為主的境內銀行間債券市場是「批發市場」，而債券通則是債券的「零售市場」。

1）銀行間債券「批發市場」開放大事記

債券市場對機構客戶開放應該是在2010年，銀髮217號文，為了配合跨境貿易人民幣結算試點，拓寬人民幣迴流渠道，央行允許「境外三類機構」，也即境外央行、港澳人民幣清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行投資境內銀行間債券市場。

2013年銀髮69號文，允許合格境外投資者（QFII）在額度限額以內參與銀行間債券市場。

2015年銀髮220號文，境外央行、國際金融組織、主權財富基金參加境內銀行間債券市場改為備案制，取消了對上述機構的額度限制，將其投資範圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。

2015年，人民銀行公告〔2015〕第31號允許境外央行類機構參與銀行間外匯市場，這給了境外央行類機構匯率風險對沖的工具。

2016年，人民銀行公告〔2016〕第3號，引入更多符合條件的境外機構投資者，取消額度限制，簡化管理流程。

2）債券通將加速銀行間債券「零售市場」開放

債券通是指通過一定交易設施安排，實現大陸和香港地區居民端可以互相進行債券配置，這一概念也參考了股票滬港通的設計理念，是大陸銀行間債券「零售市場」的一次對外開放。在債券通推出之前，境外零售居民想要配置大陸的債券只能通過以下兩種方式。

第一種方式，境外居民通過購買QFII和RQFII的產品來配置境內債券市場。QFII和RQFII在2013年之前只能配置交易所場內債券，銀髮〔2013〕69號文之後，境外投資者可以通過這種方式進入大陸銀行間債券市場。

第二種方式，境外居民通過內地與香港基金互認安排（2015年證監會）參與境內債券市場。境外個人投資者可以通互認基金安排購買投資於大陸債券市場的基金產品。

我們認為，目前境外個人投資者在現有的投資制度安排之下並不能有效參與境內銀行間債券市場。境外投資者通過QFII或者基金互認的情況下，只是一種被動投資，而且可選的純債券產品較少。在機構整體配置額度有限以及A、H股票持續差價明顯情況下，機構配置股票的熱情明顯高於債券。

香港金融發展局在2016年11月發表工作文章《有關內地與香港債券市場交易互聯互通機制「債券通」的建議》，文中描述了債券通的建議方案，債券通基本思想和滬港通類似，就是在風險可控、資金交易可追溯的前提下進一步放寬兩岸資本賬戶和投資限制。債券通和滬港通不同的是，債券通不僅含有兩岸交易所的場內互通機制，也會有場外債券市場互聯互通的安排。我們認為，債券通的建立將會給境外個人投資者更多空間進行境內債券投資，有效解決境外個人投資者之前只能間接投資境內債市的局面，這也將加速境內債券市場的對外開放步伐。

三、債券通和滬港通的會有什麼不同

債券通和滬港通有一定的相似性，債券通設計之初也會參考滬港通的一些基本經驗。但是由於兩岸債券市場主要是場外的OTC市場，而滬港通則是單純的場內市場，因此兩者在基礎設施方面也會有不同之處。

1）滬港通模式：場內交易+雙向交易

滬港通交易是在封閉的交易所系統內部，由於大陸資本項目並沒有完全放開，在封閉的場內市場中交易便可以方便追查每一個賬戶的資金和交易情況，而且證券賬戶的資金出境后也無法從場內交易系統中挪作他用，因此滬港通一開始便施行了雙向開通的規則。

2）債券通模式（設想）：場內交易+場外交易+單向交易先行

1.場內交易模式：債券通設立之初我們認為較大可能會首先使用場內交易模式，現有的滬港通的基礎設施基本上可以直接沿用。

2.場外交易模式：債券通的場外交易模式我們認為可以參考香港金融發展局的提出的採用清算代理模式，香港金融發展局設計的路線為大陸資金的南下模式。我們認為境外資金北上路線會通過類似的債券結算代理銀行模式，極有可能通過當前同時具備銀行間債券市場結算代理資質和具有香港分支機構的銀行進行場外OTC債券交易。

3.初期僅開放北上模式。我們認為在當前國際收支壓力仍然較大，資本管制趨於嚴格的大背景下，作為場外OTC交易的債券市場很難開通南下模式。場外雙邊交易以及沒有封閉交易系統的情況下，如何做到流出資金監管是一個比較大的挑戰，如果初期貿然開放南下資金模式，在「金融創新」更容易實現的場外市場很難做到無縫監控。

4.降低境外參與人的投資門檻。目前境內對於參與銀行間櫃檯債券准入標準主要參考《全國銀行間債券市場櫃檯業務管理辦法》，櫃檯交易範圍為國債、地方政府債券、國家開發銀行債券、政策性銀行債券和發行對象包括櫃檯業務投資者的新發行債券。企業和個人設有交易准入門檻，凈資產不低於人民幣一千萬元的企業或者年收入不低於五十萬元，名下金融資產不少於三百萬元，具有兩年以上證券投資經驗的個人投資者。一旦債券通開通場外OTC模式，我們認為這些交易准入門檻將會適度降低甚至取消。

5.場外託管和結算合作。債券場外交易需要有債券清算和託管機構，目前境內銀行間債券市場的託管機構有中央結算公司和上海清算所兩家，香港債券場外市場則由金管局中央結算系統完成，債券通的場外端雖然通過債券結算代理行進行，但是仍然需要兩岸中央託管機構之間的託管合作，而這一合作已經遠遠超出了滬港通的合作範圍，帶來的挑戰更大。

四、「走出去」和「引進來」分步實施

如果將資本項目完全放開作為人民幣國際化的最終目標的話，那麼允許資金自由出入國境是否需要同時放開流入和流出呢？

1）「走出去」和「引進來」沒必要同時進行

我們認為大可不必同時放開資金的雙向自由流動，特別是我們當前面對的國際收支壓力仍然較大，在資本管制較為嚴格的情況下仍然面臨流出壓力，如果在這個時候貿然放開「走出去」，那麼帶來的後果將是無法想象的。同時，人民幣國際化是金融市場開放的應有之義，我們認為人民幣國際化雖然可以「踩剎車」，但是在條件允許的情況下，將資金「引進來」同時可以兼顧平衡國際收支壓力和人民幣國際化更進一步的雙重功效。的外匯占款自從2014年6月份由正轉負之後，除了極個別月份外都沒有轉正，外匯占款的持續負增長也深刻影響著央行的基礎貨幣投放方式。因此，當前最需要的就是將外部資金「引進來」，可以平衡國際收支壓力同時幫助央行緩解基礎貨幣投放困局。

2）把握改革關鍵時間窗口

人民幣國際化正在路上，回顧過去走過的路並非一帆風順，道路的坎坷更加凸顯出改革機會時間窗口的重要性，我們認為在合適的時間做合適的事情才能抓住關鍵的改革機會而不至於付出過高的改革成本。

近期人民幣國際化的最為重要的成果便是人民幣加入IMF的SDR籃子，央行在2016的三季度貨幣政策執行報告中曾經用一個專欄的形式介紹了人民幣加入SDR帶來的改革意義。央行專欄認為：人民幣加入SDR 貨幣籃子對國際貨幣體系的演進意義重大，人民幣加入SDR貨幣籃子后，有助於促進國際貨幣體系的多元化；人民幣加入SDR 貨幣籃子對經濟具有積極影響。人民幣正式入籃進一步促進了企業和個人在跨境貿易和投資中使用人民幣。隨著跨境交易越來越多使用人民幣進行計價和結算，國內企業和居民進行跨境交易會更加方便，結算、購匯和套期保值等交易的成本也將降低；人民幣正式入籃還有助於改善外匯市場供求，促進人民幣匯率保持穩定。人民幣正式入籃后，國際市場增持人民幣資產的需求將有所增加。

人民幣加入SDR對於人民幣國際化具有里程碑似的意義，但是回顧人民幣加入SDR的歷史卻無法迴避8.11匯改所帶來的市場震動。2015年8月11日，人民銀行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向外匯交易中心提供中間報價，這一調整使得人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，8.11當天中間價跳貶了1136基點，隨後三天的人民幣匯率跳貶了將近3000基點，為了穩住人民幣匯率央行在隨後的一個月動用了大約900億美元的外匯儲備進行平穩匯率的大幅波動。一種猜測是央行進行8.11匯改的目的就為了能在隨後11月的IMF五年一次的SDR籃子貨幣評估中通過考核並成功加入SDR籃子。但是考慮到當時美聯儲加息后美元處在強勢反轉行情，疊加8.11匯改之前央行維穩策略使得市場積壓了較大的貶值動能，以及在匯改前夕央行沒有對市場充分預期引導，最後的結果便是造成了外匯市場的劇烈震蕩。

3）「引進來」的最大問題是匯率貶值預期

從主權評級和債券收益率來看債券都具有吸引投資的潛力，央行在2016年貨幣政策執行報告中指出，在全球資產低收益的背景下，債券收益率相對較高，主權評級又高於其他新興經濟體，對國際資本吸引力較大，境外機構對人民幣資產配置的需求也會增加。近期和美國國債收益率差距重新回到了100BP以上，相對收益率較高的比較優勢有所體現。

不論從國家主權評級以及債券的相對收益率水平來看利率債都具有投資價值，但是，我們認為當前「引進來」最大的障礙還在於人民幣匯率的貶值預期。2015年人民幣兌美元匯率貶值幅度4%左右，2016年人民幣兌美元貶值幅度在6.5%附近，人民幣匯率的貶值幅度已經抹殺債券收益率相對較高的比較優勢，這也將會在未來成為影響境外投資者投資境內債券的一大障礙。

對於符合條件的境外投資機構來說，國家外匯管理局在2016年發布的《國家外匯管理局關於境外機構投資者投資銀行間債券市場有關外匯管理問題的通知》（2016匯發12號文）允許境外機構參與銀行間外匯市場進行匯兌敞口風險對沖，但是我們認為當前的人民幣匯率風險的管理工具仍較為缺乏，同時匯兌敞口對沖的成本也依然較高。目前進行一年期匯率對沖需要付出的成本在1.78%附近，而且再考慮到境內銀行間外匯市場的代理行的中間業務費用之後，這一匯率管理的成本將會更高。而且，境外投資者還將會面臨著匯率對沖工具期限錯配問題，當前具有市場流動性的匯率對沖工具往往都在一年以內，而債券投資的期限則往往超過1年，匯率敞口管理的期限錯配也是影響境外投資者的一大問題。

五、「債券通」將給債市帶來什麼？

我們認為在全球資產低收益的背景下，債券收益率相對較高，主權評級又高於其他新興經濟體，對國際資本吸引力較大，境外機構對人民幣資產配置的需求也會增加。近期和美國國債收益率差距重新回到了100BP以上，相對收益率較高的比較優勢有所體現。但是當前人民幣匯率風險的管理工具仍較為缺乏，同時匯兌敞口對沖的成本也依然較高。以上這些問題也決定了境外投資者在選擇投資大陸債券時積極性仍然不會太高。

但是，我們認為「債券通」通過香港將展示更加規範和法制化的投資環境。香港是亞洲的金融中心之一，投資的基礎設施較為健全，擁有較為完善的投資法律體系，通過香港代理債券通將會展示一個更加規範化的大陸銀行間債券市場。同時，香港通過代理債券通也將會鞏固香港的金融中心地位。李克強總理在兩會談及「債券通」之時便提及，「債券通」將進一步密切內地與香港的交流合作，繼續為香港發展注入新動能。只要有利於香港繁榮穩定、有利於內地和香港互補互利、有利於鞏固和提升香港三大中心地位的措施，中央政府都將一如既往予以支持。

有利於大陸債券納入全球主流債券指數。通過不斷的人民幣國際化改革，加入主流國際債券指數的概率也將會大大提升，在加入債券指數后將會吸引被動配置資金的入場，這也是長遠來看境外資金「引進來」的較為重要的來源。在2017年2月份，人民銀行潘功勝副行長會見彭博全球執行副總裁Jean-Paul Zammitt，潘功勝認為債券市場納入國際主要債券指數，可更準確地反映全球債券市場狀況，有利於全球投資者更合理地配置債券資產，人民銀行對此表示歡迎和支持。3月份，彭博發布兩個全新固定收益指數，全球綜合+指數和新興市場本地貨幣政府債券+指數，將債券與全球指數相結合。

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華泰宏觀研究團隊簡介

團隊首席李超在央行工作期間一直從事重大金融改革相關工作，加入市場后對宏觀經濟和金融政策把握準確，為投資者做好投資提供重要判斷。團隊成員均為畢業於海內外名校博士、碩士，同時具備部委工作經驗和外匯、大宗商品交易經驗，研究特色是理論與實戰的結合，擅長政策判斷和宏觀經濟對大類資產配置的影響分析。

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