【中信策略】6月觀點：政策變奏，價值為本

中信策略團隊

秦培景/楊靈修/裘翔

投資要點

♚ 以中期策略報告《利率為綱，價值為本》的框架為基礎，6月月報主要從利率環境、監管抉擇、事件衝擊三個角度展開分析並給出投資建議。

♚ 利率上行趨勢不變，但政策變奏後上行速度趨緩。信用利差擴張，終端利率上行壓制估值依然是A股中期主要矛盾，利率節奏決定A股大勢節奏，對市場風格也有重要影響。

➤6月投資者的風險偏好依然較低，但政策的風險偏好可能更低。一方面，監管本身要避免「處置風險的風險」；另一方面，6月事件較多，政策提前準備，留有餘力很重要；另外，7月1日是香港回歸20周年紀念，事件性的維穩訴求並不低。維穩是6月政策的主旋律。

➤監管變奏，市場預期修復。預計6月中銀行業自查基本完成後，銀監會大概率會選擇比較緩和的監管推進路徑，即先處置典型案例，防範市場大幅波動，給出緩衝期。監管變奏后利率短期上行空間有限，市場預期也會有一定修復，6月A股指數風險並不大。

➤政策變奏應對外部衝擊，重視預調。一方面，6月份美聯儲加息概率已高達90%，但短期未雨綢繆的人民幣匯率政策已有充分準備，預計A股受到的負面衝擊比較有限。另一方面，預計6月21日A股加入MSCI基準的再審議通過可能性有60%，但目前市場關注度還不高。

♚減持新規擾動：警惕「限額」變「配額」。結合減持新規的條款和近期案例，我們預測如下：1）新規駐堤，有效防範無序減持；但這隻改變減持節奏，不改變減持意願；股權流動性顯著降低會提升股東提前兌現的動機。2）無論是大股東、特殊股東還是董監高，大宗交易依然是減持的主要通道。3）定增產品新增規模明顯降低，且其鎖定期結束后，大都會通過大宗交易轉化為數筆6個月（鎖定於受讓方）的「次級定增」，且大宗交易的折價率會提高。4）對二級市場而言，6月新規伊始，需要警惕受限股東把既定期限內減持的「限額」視為「配額」，從而提前減持的「擠兌」風險。

♚ 價值為本，抓大放小：6月亮馬調入地產、券商。

➤一方面，利率上行、監管導向、市場波動，這些決定市場中長期風格和投資者風險偏好的核心因素在6月份不會發生拐點性的變化，但有緩和，政策變奏在6月這給了A股一個喘息期；另一方面，6月事件眾多，無論是減持新規發酵、銀監會後續決策、A股加入MSCI審議、美聯儲加息等都有不確定性；看短做短，博弈短期風格轉換或者指數修復的性價比都不高。因此，我們依然維持並強調中期策略的基本建議，在6月份首先做好倉位管理，其次繼續抱團，再次選擇防禦型配置，短期小票即使有反彈行情也需謹慎參與。

➤6月亮馬組合：增配券商和地產。配置上繼續以價值為本，抓大放小，緊扣白馬藍籌，高現金流，低PB估值等主線；6月亮馬組合的新變化是增配券商和地產。配置券商的基本邏輯就是向下空間有限，但階段性反彈時彈性又足夠大，且券商目前已不是高Beta的代表。配置房地產一是因為調控之後地產指數的走勢大體與住宅銷售同比增長的趨勢相一致（尤其是拐點），而我們預計住宅銷售同比增長將受益於三四線銷售回暖而階段性企穩；二是調控的第一輪殺跌后，板塊企穩后一般絕對估值已經相對較低，再向下空間有限，相對收益明顯。6月亮馬組合為：華泰證券、招商蛇口、華僑城A、新華保險、平安、三峽水利、大秦鐵路、中遠海控、隆基股份、鄂武商A。

♚ 風險因素：宏觀經濟與盈利低於預期；金融監管明顯趨嚴；利率中樞快速上行；減持新規導致受限股東利用「配額」提前擠兌。

以中期策略報告《利率為綱，價值為本》的框架為基礎，6月月報主要從利率環境、監管抉擇、事件衝擊三個角度展開分析，並最終給出市場判斷與配置建議。

利率上行趨勢不變，但上行速度趨緩

➤ 利率上行依然是A股中期主要矛盾

如我們在中期策略《利率為綱，價值為本》中強調的，利率上行壓制估值依然是A股主要矛盾，這不僅決定了市場的節奏，也很大程度上決定了市場的風格。

一級市場直接關係到實體經濟的融資

能力，融資難度高，成本貴

從信用債二級市場來看，利率上行的趨勢依然沒有改變。如下圖所示，在5月底甚至第一次出現了5年期AAA中短期票據收益率超過貸款基準利率的現象。我們再次強調中期策略報告的觀點，美聯儲加息與否和國內無風險利率是否上行都不重要，關鍵在於去槓桿限通道（債市資金供應不足）以及信用緊縮的背景下，利率被動上升的趨勢難以改變，A股估值依然會受到壓制。

➤ 監管變奏，短期利率矛盾暫緩

6月份投資者的風險偏好依然較低，但政策的風險偏好可能更低。一方面，監管協調需要避免「處置風險的風險」；另一方面，6月事件較多，從美聯儲加息到A股加入MSCI再審議，再到市場對減持新規的適應過程，從政策策略來看，提前準備，留有餘力很重要；另外，7月1日是香港回歸20周年紀念，其前後的維穩訴求並不低。從5月底的減持新規到6月2日開始放緩IPO節奏，再到近期的HIBOR上升與人民幣匯率走強，其中有一定預調的因素。當然，監管的中期約束與邊界來自政策制定者對「去槓桿」和「降成本」的抉擇，6月份這兩者的矛盾並不會特別突出。

因此，如上圖所示，我們預計6月中銀行業自查基本完成並上報后，銀監會大概率會選擇比較緩和的監管推進路徑二，即先處置典型案例，防範市場大幅波動，給出緩衝期。利率節奏決定大勢節奏，6月監管變奏后利率短期上行空間有限，市場預期也會有一定修復，6月市場系統性風險並不大；但是，監管節奏不足以改變市場風格，抓大放小依然很重要。

➤ 政策變奏應對外部衝擊，重視預調

除了前述的金融監管這個前期壓制市場風險偏好，導致利率上行的重要因素在6月份會有節奏變化外，6月A股外部環境上整體進入事件多發期。一方面，5月27日出台的減持新規進入發酵期，新規伊始有短期風險；另一方面，美聯儲加息可能如期落地，而A股加入MSCI再審議也值得關注。

匯率未雨綢繆：美聯儲加息潛在衝擊有限

雖然6月2日公布的美國新增非農就業數據不及預期，但6月中旬美聯儲FOMC加息概率依然不低。截至2017年6月2日，根據聯邦基金利率期貨數據計算的6/9/12月加息概率分別是90%/24%/20%，其中6月份加息確定性已非常高。整體而言，根據數據測算，預計2017年全年美聯儲累計還將加息1~2次。

雖然6月美聯儲加息大概率將如期落地，但對國內流動性環境依然有負面影響，好在人民幣匯率已有一定預調，並在近期明顯升值，特別是在離岸人民幣建立了短期緩衝帶。如下圖所示，近日離岸人民幣兌美元大漲，並一度突破6.73關口。離岸人民幣流動性大幅收緊，隔夜HIBOR一度飆升至42%。這一情景與2017年初非常相似。我們認為，本輪人民幣匯率的調整是事件性的，而非基本面因素的變化驅動：一方面是海外美國川普政治風波，美元短期走弱；另一方面是國內政策上打擊海外做空CNH，拉高HIBOR。未雨綢繆的匯率調整背後政策含義不淺，因此，6月份即使美聯儲加息，人民幣匯率短期也不會進入快速貶值的通道，而至少整體保持穩定。

A股加入MSCI再審議：可能性60%

MSCI在今年市場徵詢中首次提出以「互聯互通」作為納入的新框架。由於「互聯互通」制度在資金開放層面（額度限制，投資者限制和進出鎖定限制等），都較之前的QFII/RQFII通道有明顯優勢，有效解決資金自由進出的問題，使今年A股被納入指數的可能性提升。

如A股被納入MSCI，對A股影響正面，H股中性。與之前的QFII/RQFII相比，在「互聯互通」框架被納入的A股將僅為在「互聯互通」機制下的大盤藍籌，而非之前全部A股大盤藍籌，所以在新的計算方法下，將有169隻A股被納入MSCI指數，比之前的448隻明顯減少，對A股偏正面，但納入也更是示範效應。對於H股，在「互聯互通」新框架下，A-H同時上市的公司只有H股部分將被納入MSCI新興市場及指數，而非之前A-H兩地的股票，所以並未顯著減少H股份額（當然由於A股納入，整體份額將降低），所以對H股影響偏中性。

如A股仍未被納入MSCI，對A股影響稍負面，但並不算明顯低於預期。我們預期今年6月21日審議的MSCI納入A股概率為60%，MSCI曾在去年市場徵詢后提到納入A股的3個問題，雖然「互聯互通」的新框架可解決QFII/RQFII通道下的資金自由進出問題，但后兩個問題：1）交易所停牌新規的執行效果，以及2）交易所對涉及 A 股的金融產品進行預先審批的限制，還未得到有效解決。考慮到A股首次納入MSCI本身示範效應更重要，同時市場對MSCI的結果沒有較高預期，不顯著低於預期，負面影響較小。

減持新規擾動：警惕「限額」變配額

我們之前的報告提到過，證監會之於一級半市場的規範是「防套利、反套路」的，減持新規也意在防堵制度漏洞，穩定二級市場投資者預期，鼓勵長期投資、價值投資。例如，證監會2017年6月2日明確創業投資

基金所持股份鎖定期安排。按照《公司法》第141條的有關規定，對於符合特定要求的創業投資基金股東，其持有股份自上市起鎖定期由36個月減少至鎖定期一年。結合之前的減持新規，這也說明證監會旨在建立早期基金投資年限與上市后鎖定期倒掛的減持機制，鼓勵資本參與長期投資，培養價值投資的觀念。

5月27日由證監會（9號文）和滬深交易所發布了減持新規。新規伊始，新受限股東的行為將成為6月A股行情的重要擾動因素，基於現有規則以及過去幾天典型案例的分析，我們在報告《減持剎車，A股換擋》的基礎上，進行更細緻的分析。

➤ 新規築堤，防範定增解禁高潮

首先，從量級來看，對A股二級市場供需潛在影響最大的是定向增發相關的股份。定向增發是A股近期解禁股份的重要構成。過去一個季度，A股市場解禁總規模4635億元，其中定向增發解禁規模3363億元，佔比高達73%；解禁規模居於其次的是首發原始股東獲取股份約880億元，佔比僅為19%。

2015-2016年是A股定向增發融資的高峰期，期間累計完成1627筆定向增發融資交易，此高峰期內融資額超過3萬億。在證監會9號文出台前，定增項目通常採用「12+6」的操作流程，即包括12個月鎖定期與解禁后6個月減持期。因此，一個定增項目從投資到退出的存續時間一般不超過18個月。

新規從兩個層面限制了定增資金和背後產品的退出節奏。一是定增（非公開發行獲得股份）與大股東一樣遵守連續90個自然日內競價減持不超過1%，通過大宗交易減持不超過2%的限制。二是新增了股份解禁后12個月內不能減持超過持有股份50%的限制。雙重限制下，具體操作時很有可能取兩者熟低作為減持上限。

其次，新規限制了一級半市場的退出渠道，未來定增產品規模預計明顯降低。那麼，如下圖所示，在新規約束后，理論最快的減持節奏下，假定定增產品減持都只觸發12個月內50%上限條款，那麼新規實際把定增減持套現的高峰延遲到了2018年之後。2018年也有可能成為近幾年定增產品減持的高峰。

考慮到大部分定增產品持有個股總市值佔比不會特別高，12個月50%的限制實際觸發概率更大。假設某定增投資產品持有上市公司3%的股權，在新規要求下減持時間至少需要12個月以上（最快的情況是解禁后馬上減持1.5%，而再過12個月後繼續減持剩下的1.5%），疊加12個月鎖定期，常規定增項目滾動期限至少2+年。

這也就意味著定增產品續期風險不低，新產品性吸引力降低。短期來看，減持新規明顯降低了定增所獲股份流動性，其中不少定增背後有通過通道配置的銀行資金。這些定增持有的股份如果不能按照原先節奏減持，那麼會對後續產品的贖回能力有明顯影響，可能帶來流動性風險。因此存量定增產品主要面臨續期風險。

對於有續期條款的產品，短期流動性風險較低，但減持周期拉長后收益的不確定性增加。如果續期失敗，那麼仍可以通過大宗交易或協議轉讓的方式置換出資金來償付。但如何找到合適的對手方參與受讓是主要挑戰，因此投資基本面良好、增長空間大的優質標的更容易吸引對手方參與股份受讓。此外，短期內定增新產品流動性受限，減持收益不確定性上升，吸引力下降。

➤新規則、新套路：大宗交易依然更受青睞

大宗交易活躍，新規圍堵「過橋減持」。過去12個月里，大宗交易總成交金額高達7918億元，平均折價率約為4.5%。如下圖所示，大宗交易成交額與折價率有明顯的負相關。通常大宗交易商通過折價受讓股份，並通過二級市場零售賣出股份賺取差價獲利。而新規要求受讓方鎖定6個月不能減持，意在圍堵「過橋減持」與清倉式減持。

減持量大、時效性強：大宗交易與協議轉讓相對優勢明顯。雖然9號文明確新增大宗交易在90個連續自然日內減持股份不得超過公司股份總數的2%，受讓方在6個月內不得轉讓受讓股份，但相較於競價減持，大宗交易仍然具有以下優勢：1）同等時段內，減持量是競價交易的兩倍。2）先減持后披露，大宗交易無需提前15個交易日預披露，對於搶時間減持的特定投資者依然是非常有效的方式。對於受讓方必須承受新政附加的6個月鎖定期，可以通過提高出讓折價率來解決。

根據Wind數據統計，年初至5月26日大宗交易成交金額約2697億，平均每個交易日成交28.1億元。新規發布后至6月3日，大宗交易金額約47.5億元，平均每個交易日大宗交易金額約為15.8億元。雖然短期內大宗交易日成交規模只有歷史均值的一半左右，但其相對減持規模和信息披露上的優勢依然對有減持「剛需」的股東有較高性價比。舉個例子，2017年5月31日，東方園林大股東中泰資管通過大宗交易系統減持其持有公司1.47%的股份（無限售股份），減持規模達6.1億元，相對當日收盤價折價3.1%。減持后其持有股份佔比為4.99%，不再是上市公司大股東，因此也巧妙規避了新規主要對於大股東減持的要求。

大宗交易運營模式迎接變革。作為大宗交易的對手方需要遵循6個月的鎖定期不能減持，相當於變相購買了一個6個月鎖定期的定增類產品。再融資新規的出台完善了監管框架，定增新產品基本按照市價發行。雖然新規顛覆了傳統大宗交易商短期內減持變現的操作模式，但如果和12個月鎖定期、基於市價發行的傳統類定增項目相比，6個月的鎖定期並有一定折價的「大宗交易受讓產品」也有其特殊優勢。此外，大宗交易對手方更可能與急於減持的大股東簽訂對賭條款，減少受讓方鎖定期內分擔一部分受讓股份的市場風險。受新規影響，大宗交易商的部分運營模式有可能向定增基金方式靠攏。

綜上所述，我們對減持新規的相關預測如下：1）新規駐堤，有效防範無序減持；但這隻改變減持節奏，不改變減持意願；股權流動性顯著降低會提升股東提前兌現的動機。2）無論是大股東、特殊股東還是董監高，大宗交易依然是減持的主要通道。3）定增產品新增規模明顯降低，且其鎖定期結束后，大都會通過大宗交易轉化為數筆6個月（鎖定於受讓方）的「次級定增」，且大宗交易的折價率會提高。4）6月新規伊始，需要警惕受限股東把既定期限內減持的「限額」視為「配額」，從而提前減持的擠兌風險。

價值為本，抓大放小：6月亮馬調入地產、券商

如上所述，一方面，利率上行、監管導向、市場波動，這些決定市場中長期風格和投資者風險偏好的核心因素在6月份不會發生拐點性的變化；另一方面，6月事件眾多，無論是減持新規發酵、銀監會後續決策、A股加入MSCI審議、美聯儲加息等都有不確定性；博弈短期風格轉換或者指數修復的性價比都不高。因此，我們依然維持中期策略的基本建議，在6月份首先做好倉位管理，其次繼續抱團，再次選擇防禦型配置，短期小票即使有反彈行情也需謹慎參與。

➤小票躁動需謹慎

4月以來大部分A股投資者都比較痛苦，市場極端分化，指數失真：上證50屢創新高的同時，越來越多的個股屢創新低。這種「1+9」甚至是「1+99」的風格分化使得大部分投資者都遭受了不同程度損失。如下圖所示，為了更直接地反映這種分化，我們以2016年1月28日A股熔斷後低點股價為基準，2017年4月以來，個股股價跌破這個低位基準的公司個數在全市場佔比從21%上升到6月1日的49.2%。也就是說，6月初市場上有近一半的個股創下了去年年初熔斷以來的新低。

隨著這種極端分化的演進，市場對小盤股的躁動也越來越強。我們監控的近期大小盤擇時指標確實出現了持續緩慢的上升。從3月21日最低點的0.044上升到5月26日的0.442，20日移動平均也連續8日上行至0.29。儘管絕對水平仍然低於0.5，但可以確定的是隨著小票持續殺跌，階段性反彈的概率也在不斷提高。保守起見，我們依舊建議以大票配置為主，不過也同時提示投資者密切關注小票在6月可能出現的反彈機會。但是，我們依然強調，從中長期的角度看，6月可能出現的小票反彈並不值得參與，因為變數太大，性價比太低。

一方面，不妨用「殼價值」來看觀察小票的安全邊際，如上圖所示，剔除了ST公司之後，我們計算了全市場總市值排名最後1%的樣本的平均總市值規模，這大體上反應了「殼價值」的底線。在2016年，這個指標整體比較穩定，平均水平在25.4億左右，但是今年3月以來，隨著IPO持續處於高位以及小盤股不斷殺跌，這個指標從其3月初的峰值29.9億元快速下行到6月2日的19.9億元，3個月以來殼價值下跌了整整10個億。

另一方面，大小票估值結構雖然經歷了「大壓縮」，但依然不算便宜。目前創業板的TTM-P/E估值中位數是57.6，上證A股是35.3。以P/E估值中位數衡量，創業板相對上證A股的比例是1.63，略低於歷史均值1.83；而以PB中位數衡量，這個比例也是1.63，略高於歷史均值1.46。而且，增速上的大幅度波動以及A股普遍的盈餘管理很可能導致P/E失真，降低了P/E對於未來收益率的預測能力。相較而言，當前環境下P/B是一個更合適的指標（適用於各種行業），因為權益的賬麵價值包含了過去的所有收益和股東的投入資本，不太受噪音影響。

綜上所述，雖然不少小票已經經歷了不小的下跌，絕對股價已創熔斷以來新低，但其安全邊際仍在下行，而其估值在大壓縮之後依然不算便宜，即使6月份交易層面有短期反彈行情，可參與性依然不高。更重要的是，小票大都是「高久期」品種，在利率中樞上行的過程中，其估值相對利率彈性更大，受到的壓制也更大。

➤6月亮馬組合：增配券商和地產

因此，配置上，我們整體維持中期策略中的建議，以價值為本，繼續抓大放小，緊扣白馬藍籌，高現金流，低PB估值的主線；6月亮馬組合的新變化是增配券商和地產，並且把出現了階段性反彈的油氣股調出。

配置券商的基本邏輯就是向下空間有限，但階段性反彈時彈性又足夠大：1）絕對PB估值水平足夠低，潛在下行空間有限，這符合我們下半年策略的基本基調；2）券商已經不是傳統印象中的高貝塔品種，陰跌時下跌慢，但反彈時基於交易邏輯經常被當作是彈性品種。

配置房地產板塊的邏輯我們在半年度策略《利率為綱、價值為本》當中已經做了詳細論述，總結起來有兩點原因：一是調控之後地產指數的走勢大體與住宅銷售同比增長的趨勢相一致（尤其是拐點），而我們預計住宅銷售同比增長將受益於三四線銷售回暖而階段性企穩，二是除去調控后的第一輪殺跌，板塊企穩后一般絕對估值已經相對較低，再向下的空間有限，而且有明顯相對收益。

6月份亮馬調入華泰證券、華僑城A、招商蛇口，調出階段性反彈的3隻油氣股，最後個股組合為：華泰證券、招商蛇口、華僑城A、新華保險、平安、三峽水利、大秦鐵路、中遠海控、隆基股份、鄂武商A。

風險因素

特別聲明

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