華安基金：看好三季度債券市場

站在年中時點，對今年以來的債券市場進行復盤，我們可以看到債市收益率總體震蕩上行，走勢大致可以分為三個階段。

第一階段，年初至2月中旬。受春節因素影響，市場流動性趨緊，央行通過TLF為五大行提供臨時流動性支持，短期流動性壓力有所緩解，但隨後上調6個月和1年期MLF操作利率10BP，同時上調各期限逆回購利率和SLF利率，債市隨之調整，收益率上行。

第二階段，2月中旬至3月下旬。隨著春節后現金迴流銀行體系，流動性趨於穩定，債市收益率進入下行通道，雖然美聯儲在3月中旬如期上調聯邦基金利率，但由於緊縮程度低於預期，外部約束短期減弱，且市場已對加息預期進行充分反映，因此當央行跟隨上調逆回購和MLF操作利率時，並未改變利率債收益率下行走勢。

第三階段，3月下旬至6月初。春節后工業企業進入開工旺季，統計數據顯示製造業企穩復甦，工業企業利潤向好，經濟復甦持續性強於預期，給債市收益率帶來一定的向上壓力。隨著銀監會密集出台監管新政，劍指近年來快速發展的同業鏈條以及套利行為，市場預期銀行將贖回委外資金。受此影響，債市收益率一路上行。

綜上可見，影響上半年債券市場的主要因素包括：債市去槓桿、經濟基本面復甦、國內外通脹預期升溫、海外加息等，而所有的這些因素均指向貨幣政策的邊際收緊。那麼，隨著下半年的臨近，年初方向一致的各影響因素是否發生了變化呢？我們將一一對其進行分析。

首先，從經濟基本面來看，PPI、PMI、工業增加值等都已由高點回落，庫存周期的基本結束導致上游工業增長已步入尾聲，疊加地產周期尾部需求不足，宏觀經濟面臨下行壓力。當然，市場資金價格上行導致實體經濟融資成本上升，對實體經濟復甦或將造成負面影響。

其次，由於美國經濟溫和復甦、通脹預期減弱，預計美聯儲加息和縮表進程將有所放緩，近期人民幣匯率在引入逆周期因子后可能階段性升值。對債市而言，由於已經對美聯儲6月加息有較為充分的預期，因此預計市場受此影響將較為有限，近日長端利率債已出現下行。

再次，金融去槓桿監管措施短期內趨於緩和，銀監會允許部分銀行推遲報送業務自查報告，並且設置了4至6個月的緩衝期，為銀行實現合規達標預留時間。不過，當前也有說法指出，要防止出現處置風險帶來的風險。

最後，也是最重要的是央行對流動性的態度有所緩和，雖然「防風險，去槓桿」仍是央行貨幣政策的主基調，但是央行並不願意看到暴力去槓桿的現象。近期央行已在公開市場投放跨季資金，同時提前、超量續作到期MLF，顯示其對跨季資金面的呵護。

綜上，2017年下半年債市運行的環境較上半年有所好轉，監管與貨幣政策協同去槓桿、國內經濟復甦勢頭放緩、海外加息步伐可能放緩是債市將面臨的市場環境，因此我們對三季度債券市場較為看好，相信利率債和高等級信用債均會有較好表現，中低等級信用債仍須迴避。