中信證券：預期四月上、中旬流動性仍存壓力

投資要點：

經歷了季末的MPA大考和清明假期，市場迎來節后第一個交易日。4月5日，央行連續八天暫停公開市場操作，凈回籠資金900億元，央行表示目前銀行體系內流動性處於較高水平。而銀行間市場節后第一個交易日的表現也基本印證了央行的判斷，DR001、DR007、DR014較上一交易日分別變動2.31BP、-5.65BP、-14.33BP至2.46%、2.60%、2.90%，基本保持穩定；交易所質押回購利率也繼續下行，GC001、GC007分別下跌720.55BP、31.07BP至5.44%、3.86%，季末流動性壓力給非銀機構帶來的恐慌情緒明顯緩解。結合近期央行的表態，我們認為央行在金融去槓桿的大背景下未來仍將保持中性的公開市場操作，考慮到去年4月央行的公開市場操作和四月份面臨的財政繳款，預期四月上、中旬流動性仍存壓力，望投資者保持謹慎。

正文：

2016年4月公開市場操作回顧：前緊后松，債市流動性趨緊

去年四月清明節后第一周，央行凈回籠資金2750億元，流動性持續緊張，銀行間市場各期限利率全面上行，而交易所市場則出現了較大幅的震蕩。受到信用市場上東北鋼鐵企業信用債違約事件的影響，利率債也受到了一定的衝擊。同時由於當時貨幣市場槓桿水平處於歷史高位，貨幣政策由之前的寬鬆逐步轉為更加謹慎，貨幣市場流動性趨緊。且2016年4月財政存款新增值為9318億元，為近年中最高水平，也進一步加劇了債市的流動性緊張局面。

今年4月債市流動性展望

隨著3月底MPA考核結束，市場流動性緊張程度有所緩和。一方面體現為銀行間質押式回購利率從季末高點回落，另一方面交易所質押回購利率也逐步企穩。然而市場仍面臨著流動性進一步收緊的考驗。

但從貨幣政策短期操作來看，自上月24日以來，央行已經連續8日暫停公開市場操作，累計凈回籠資金4100億元，我們認為一方面是由於財政支出釋放流動性使得銀行間市場流動性基本充裕，另一方面在去槓桿的背景下央行無意向市場釋放更多流動性。著眼於本月接下來的公開市場資金面情況，本周資金到期壓力較小，剩餘2日各僅有100億14天逆回購到期；同時需要注意到，本月13日有一筆2170億的MLF到期，按照以往慣例央行會同時進行MLF投放對衝到期量以呵護資金面，但是本月是否仍會進行對沖和以何利率進行MLF操作扔有待觀察。

從歷史上看，四月份慣例上為財政繳款月份，因此在資金上受到更大的壓力。從歷史數據看，財政存款數量並無明顯規律，但是需要注意的是16年4月財政存款值為9318億元，為歷年來當月值新高。而今年一二月數值分別為4124億元、1903億元，考慮到今年過年較早，與歷史平均水平相當。因此對於四月而言，雖然無法明確估計財政存款值，但是仍然可以預計對於債市而言資金面會產生衝擊。

債市策略：

綜合考慮去年四月流動性水平、央行近期公開市場操作情況和四月面臨的流動性回籠壓力，我們認為四月份市場流動性將仍然存在壓力。從周小川行長近期的表態「在實施多年量化寬鬆貨幣政策之後，本輪政策周期已經接近尾聲」中我們也可以解讀出央行無意增加流動性，進一步去除金融槓桿的決心和穩健中性的政策導向。值得提醒投資者注意的是，目前10年期國債收益率靠近我們提出的3.2%的區間底部，結合4月的流動性衝擊和監管風險因素，我們建議市場保持謹慎。我們堅持10年期國債利率3.2%-3.6%的判斷。

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