【金融】嚴監管增加銀行業不確定性

社融及M2增速的下降，反映出穩健中性的貨幣政策及「降金融槓桿」的監管政策的影響正在持續發酵。從中長期角度分析，隨著短期行業監管力度的提升，日益趨嚴的監管環境將不可避免會給銀行業的發展增加新的不確定性。

本刊特約作者 劉鏈／文

4月14日，央行公布2017年一季度社融數據與金融數據。截至3月末，廣義貨幣(M2)餘額159.96萬億元，同比增長10.6%，增速比2月末降低0.5%，比2016年同期降低2.8%；狹義貨幣(M1)餘額48.88萬億元，同比增長18.8%，增速比2月末降低2.6%，比2016年同期降低3.3%。

3月份，人民幣貸款增加1.02萬億元，同比少增3497億元；一季度，人民幣貸款增加4.22萬億元，同比少增3856億元；人民幣存款增加1.27萬億元，同比少增1.25萬億元；人民幣存款增加5.06萬億元，同比少增3506億元；銀行間人民幣市場同業拆借加權平均利率為2.62%，比2月份高0.16%；質押式回購加權平均利率為2.84%，比2月份高0.23%。

一季度，社融規模增量為6.93萬億元，同比多增2268億元；對實體經濟發放的本外幣貸款新增4.58萬億元，同比多增1421億元。2017年以來，債券發行利率居高不下，發行成本大幅上升，債券融資規模凈減少1472億元，同比多減1.5萬億元；表外融資規模新增1.37萬億元，同比多增6618億元，且佔比大幅上升；未貼現的銀行承兌匯票增加6800億元，同比多增9005億元；由於新股發行速度加快，非金融企業境內股票融資2948億元，同比多增108億元。

由於債券融資成本較高及信貸投放受限，表外融資需求旺盛。一季度，表外融資新增1.37萬億元，佔新增社融規模的比重接近20%，較2016年同期提高10個百分點。其中，委託貸款增加6347億元，同比多增862億元；信託貸款增加7349億元，同比多增5756億元。

分月度來看，3月份，社會融資新增2.12萬億元，同比少增2731億元；對實體經濟發放的本外幣貸款增加1.18萬億元，同比少增1344億元；其中，人民幣貸款增加1.16萬億元，同比少增1626億元。企業債券融資增加220億元，同比少增6861億元，2017年以來首次由負轉正。非金融企業的股票融資規模增加813億元，同比多增251億元，主要受益於新股發行速度的加快。

由於貸款及債券融資的擠出效應，3月份的表外融資大增5151億元，同比多增2759億元，其中，委託貸款增加2039億元，信託貸款增加3112億元，同比分別多增379億元和2380億元。

M2增速明顯下滑

3月末，M2餘額同比增長10.6%，增速分別比2月末和2016年同期低0.5個百分點和2.8個百分點。3月份的本外幣貸款餘額為116.6萬億元，同比增長12.3%；3月末的人民幣貸款餘額110.83萬億元，同比增長12.4%，增速分別比2月末和2016年同期低0.6個百分點和2.3個百分點。

一季度，人民幣貸款同比少增3856億元，主要由於短期貸款及票據融資規模大幅少增，中長期貸款同比多增9600億元所致。由於一、二線周邊城市及三、四線城市房地產熱銷，一季度，居民戶貸款增加1.85萬億元，短期貸款與中長期貸款分別增加3870億元、1.46萬億元，比2016年同期多增2400億元、3600億元。

另一方面，企業貸款增加2.66萬億元，同比少增7600億元，主要由於企業票據融資大幅凈減少。從結構上看，企業中長期貸款需求旺盛，一季度新增2.67萬億元，同比多增6000億元。從期限結構上看，中長期貸款3月新增9985億元，票據融資則大幅減少。

從客戶結構來看，企業貸款由於票據融資減少，同比少增約3000億元；居民貸款則由於二線周邊城市及三、四線城市房地產繼續熱銷，短期和中長期貸款均大幅增長；而非銀金融機構貸款則凈減少1341億元。

3月份，企業貸款增加3686億元，同比少增3007億元。從期限結構上看，中長期貸款增加5482億元，同比多增404億元；短期貸款增加1920億元，同比多增1040億元；2017年以來，票據融資持續減少，3月凈減少3861億元。

總體來看，3月份，M2增速下降，居民貸款和企業中長期信貸的需求較為旺盛。但從負債端看，居民存款同比多增，但企業存款較弱，財政存款持續減少。

3月末，本外幣存款餘額160.98萬億元，同比增長10.7%。人民幣存款餘額155.65萬億元，同比增長10.3%，增速分別比2月末和2016年同期低1.1個百分點和2.7個百分點。

一季度，人民幣存款增加5.06萬億元，同比少增3506億元。從結構上看，住戶存款增加3.96萬億元，同比多增4900億元；企業存款增加2267億元，同比少增1.33萬億元；財政存款減少1643億元，同比少增3333億元；非銀行業金融機構存款增加1153億元，同比多增4784億元。

3月份，人民幣存款增加1.27萬億元，同比少增1.25萬億元，主要由於企業存款同比少增，財政存款凈減少所致。3月份，企業存款增加1.29萬億元，同比少增1.04萬億元；財政存款減少7670億元，同比多減5931億元。居民存款增加7287億元，同比多增1481億元；非銀金融機構存款減少6735億元，同比減少3136億元。

社融增量超預期

3月份，人民幣貸款增量同比放緩，主要由於MPA考核壓力所致，基本符合市場預期。一方面，受央行窗口指導的影響，銀行信貸額度收緊；另一方面，在季末MPA考核的壓力下，銀行信貸投放也受到一定的抑制。而3月新增人民幣存款大幅下降，主要為企業存款和財政性存款減少所致。

從新增貸款結構來看，個人貸款佔比明顯提升。一季度，住戶部門貸款增加1.85萬億元，其中，短期貸款增加3870億元，中長期貸款增加1.46萬億元。再看企業貸款端，一季度，企業貸款增加2.66億元，其中，短期貸款增加9637億元，中長期貸款增加2.67萬億元，票據融資減少1.08萬億元，非銀行業金融機構貸款則減少2813億元。

在新增人民幣貸款的結構中，居民短期貸款和中長期貸款環比均有所提升，主要是因為個人消費貸款投放力度加大，按揭貸款需求平穩。在信貸投放受到約束的背景下，新增企業中長期貸款佔比仍處於較高水平，票據大幅壓縮，顯示貸款需求依然較為旺盛。

從新增存款結構來看，一季度，住戶存款增加3.96萬億元，同比多增4900億元；非金融企業存款增加2267億元，同比少增1.33萬億元；財政性存款減少1643億元，同比少增3333億元；非銀行業金融機構存款增加1153億元。新增存款大幅下降，主要是企業存款和財政性存款減少所致。

3月末，M2同比增長10.6%，增速比2月末降低0.5%，比2016年同期降低2.8%；M1同比增長18.8%，增速比2月末降低2.6%，比2016年同期降低3.3%。M1和M2剪刀差為8.2%，環比收窄。總體來看，M1環比回落，M2環比持續下降，預計與貨幣當局收緊流動性及持續去槓桿有關。

3月份，在銀行間市場，無論是同業拆借加權平均利率，還是質押式回購加權平均利率，均比2月有小幅上行，在流動性日漸收緊的背景下，預計未來資金成本仍將緩慢趨升。

一季度，社會融資規模增量為6.93萬億元，比2016年同期多增2268億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.5萬億元，同比少增1615億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣增加782億元，同比多增3072億元；委託貸款增加6347億元，同比多增862億元；信託貸款增加7349億元，同比多增5756億元；未貼現的銀行承兌匯票增加6800億元，同比多增9005億元；企業債券融資凈減少1472億元，同比多減1.5萬億元；非金融企業境內股票融資2948億元，同比多增108億元。3月份，社會融資規模增量為2.12萬億元，比上月多增1.03萬億元。

3月份的社融增量超預期，主要是由於企業融資需求旺盛所致，受到央行窗口指導和季末考核的影響，銀行表內信貸額度受限，但委託貸款、信託貸款等表外融資回升。廣發證券預計，從趨勢上看，一季度的社融規模是階段性高點，在監管趨嚴和去槓桿持續的背景下，後續增長可能會出現回落。

3月份，新增人民幣貸款1.02萬億元，符合市場預期，回加本月減少的非銀機構貸款1341億元，新增一般性貸款1.15萬億元，同比增速為12.3%，環比下降0.7個百分點。數據顯示，3月的對公信貸投放延續良好的增勢，短期貸款與中長期貸款同比分別多增1040億元和404億元。一季度，對公貸款同比增加6900億元，反映出2017年年初對公信貸需求的相對改善。

此外，3月份，表內票據負增長3861億元，表內票據連續5個月負增長，反映央行對於商業銀行信貸投放的調控仍在持續。而在居民端，中長期貸款新增4503億元，考慮到2017年以來房地產調控政策的逐步加強，預計後續月份按揭貸款增量將維持在3000億-4000億元的區間，略低於2016年月均按揭貸款增量的4700億元。在經過年初信貸的集中投放后，4月份的新增信貸規模將回落在7000億-8000億元左右，需關注央行規模指導以及地方債置換加快所帶來的不確定性因素。

3月份，債券融資220億元，結束了連續5個月的負增長態勢，反映出債券市場融資相對有所好轉。股票融資在IPO提速的影響下新增813億元，環比增加243億元。受表內融資受限的影響，表外融資持續穩健增長，信託+委託貸款新增5151元，同比多增2759億元。未貼現票據3月增加2388億元，這主要來自表內票據的轉移。

由於2017年社融增速目標較2016年下行1個百分點至12%，並且受降槓桿監管政策持續發酵的影響，平安證券預計，4月份，新增社融規模在1.5萬億-1.8萬億元。

3月份，新增人民幣存款1.27萬億元，同比少增1.25萬億元，同比大幅減少主要是由於企業存款同比下降1萬億元左右。3月份的M2增速環比下降，表明穩健中性的貨幣政策及降槓桿的監管政策的影響正在逐步顯現。2月份，受春節影響M1增速有所回升，3月份的M1增速環比下降2.6個百分點至18.8%，預計未來還將延續下行趨勢。

民間投資仍然偏弱

雖然3月份新增信貸規模同比下滑，但結構仍保持向好的趨勢。一季度，新增信貸4.22萬億元，同比少增3856億元，主要是由於3月份新增信貸1.02萬億元，同比少增3497億元所致。信貸結構的主要特徵為短期居民貸款新增較多，按揭貸款和企業中長期貸款同比小幅增長，票據融資和非銀機構貸款則大幅下滑。

數據顯示，3月份，居民新增信貸7977億元，占當月全部新增信貸的78%，其中，居民短期貸款新增3443億元，環比和同比分別新增4976億元和1587億元；按揭貸款新增4503億元，環比和同比分別新增699億元和106億元。3月份，企業中長期貸款新增5482億元，環比和同比分別減少536億元和增加404億元，表明企業信貸結構也保持向好的趨勢。

此外，3月份，票據融資減少3861億元，環比和同比分別減少1443億元和4379億元，主要是受表內貸款的擠占所致；3月份，非銀金融機構貸款減少1341億元，環比和同比分別減少2668億元和1809億元，主要是受季末MPA考核流動性管理的影響。

3月份，財政存款和企業存款同比大幅下降，一季度，新增存款5.06萬億元，同比少增3506萬億元；3月份，人民幣存款增加1.27萬億元，同比少增1.25萬億元，其中，財政存款和企業存款同比大幅下降，3月份的財政存款減少7670億元，同比減少5931億元；企業存款新增1.29萬億元，同比少增1.04萬億元。3月份，非銀機構存款減少6735億元，分別較2月份和2016年同期減少1.36萬億元和增加3136億元。

總體而言，3月份，新增社融規模同比下降，而表外融資渠道的補充滿足了實體經濟的融資需求。一季度，社會融資規模增量為6.93萬億元，比2016年同期多增2268億元；3月份，新增社融規模2.12萬億元，環比和同比分別增加9721億元和減少2731億元，同比下降主要是受3月份新增信貸的影響。

3月份，表外融資新增7539億元，環比和同比分別新增7023億元和4974億元，佔新增社融規模的35.6%，環比和同比分別提升31個百分點和25個百分點，超過1月份33.4%的較高水平。

表外融資的大幅擴張主要來自信託貸款和未貼現銀行承兌匯票的增加，3月份，新增委託貸款和新增未貼現銀行承兌匯票分別為3112億元和2388億元，環比分別多增2050億元和4106億元，這表明受MPA考核的影響，3月份銀行體系的融資渠道逐漸轉向表外，同時也反映出實體的融資需求的持續回升。3月份，債券融資新增220億元，這是自2016年12月以來首次恢復正增長。

從整體上看，3月份，金融數據的結構和社融數據的規模均顯示實體經濟的融資需求持續回升，受3月底MPA考核的影響，從融資結構上看，表外融資佔比有明顯提升，與此同時，非銀同業的存貸款規模則有明顯的下降。

3月份，社融及M2增速的下降，反映出穩健中性的貨幣政策及「降金融槓桿」的監管政策的影響正在持續發酵。從中長期角度分析，2017年，銀行業基本面邊際改善的邏輯並未發生改變，但隨著短期行業監管力度的提升以及資管、理財新規的落地，日益趨嚴的監管環境將不可避免地給行業發展增加諸多不確定性，從而在一定程度上抑制銀行板塊向上的彈性。

3月份，新增社融遠超市場預期，主要源於表外融資的大幅反彈，表外融資延續穩健增長在一定程度上對沖了社融增速的下降，而表外融資反彈又在很大程度上得益於表外票據的回歸。這或許影射出信貸需求已趨疲弱，令銀行「壓票據、保貸款」的必要性有所下降。另一方面，3月信貸規模僅較2月份略有下降，主要是受到企業短期貸款和表內票據的拖累，而企業中長期貸款仍保持在較高水平。這意味著銀行或依然偏向於基建等大項目，使得民間融資的需求受到較大的壓制。

此外，3月份，居民短期貸款創下歷史最高水平，這不得不讓人猜測這與央行對房貸的加碼調控有關。3月份，財政存款大額投放，反映財政發力力度也比以往有所加強，也令央行能夠在公開市場上「沉著」面對季末資金緊張的狀況而無動於衷。3月份，M1與M2增速皆顯著下滑，反映出企業投資活躍度依然不高，貨幣派生的力度偏弱。

綜合來看，3月份，金融數據的結構變化反映出當前貨幣財政政策與經濟增長之間的矛盾和糾結：儘管財政仍然積極發力，但經濟增長的動能或已初現乏力之態；而貨幣政策收緊傾向或最先作用於民間投資，這可能會進一步制約製造業的復甦，因為製造業中接近90%都是民間投資。

依照上述邏輯進行推導，二季度，經濟增長趨弱跡象或將凸顯，貨幣政策的「總量之矛」終難攻克經濟的「結構之盾」。在金融去槓桿的同時，我們也需要警惕「錯殺」基礎並不牢靠的實體經濟。

信貸需求或已放緩

不過，也有機構認為，3月份社融數據表現強勁的背後，蘊含著信貸需求或已放緩的信號。

從數據上看，3月份，新增社會融資規模遠超市場預期，表外票據大幅回升，影射信貸需求或仍趨於疲弱。3月份，新增社融2.12萬億元，較2月份出現顯著回升，主要源於表外融資的大幅反彈。而表外融資的反彈又在很大程度上得益於表外票據的回歸：3月份，銀行未貼現承兌匯票脫離2月份的負增長，新增2388億元。

根據莫尼塔的研究分析，2月份，表外票據規模驟減，與銀行在充足的貸款項目儲備下，通過以「壓票據、保貸款」的策略來達到監管層的信貸規模控制要求有關。而3月份表外票據的回歸，或反映出信貸需求已有所走弱，從而為銀行騰出了票據規模擴張的空間。

尤其值得注意的是，3月份，社融口徑的表內貸款要高於新口徑貸款，原因在於MPA考核的壓力下，銀行大舉壓縮對非銀金融機構的貸款，這可能也是導致3月份社融數據較信貸數據強勁的部分原因。

3月份，雖然信貸規模僅比2月份略有下降，但企業短期貸款和票據融資的降幅則非常明顯，這充分反映出民間融資仍受到很大程度的壓制。3月份，新口徑信貸增長1.02萬億元，絕對規模依然不低。而新增信貸環比減少，主要是受到企業短期貸款和表內票據的拖累，企業中長期貸款仍保持在較高的增長水平。

從信貸實際情況來看，目前民間資本更加倚重於短期貸款和票據融資，且通常來說民間資本在年初的借貸意願較強。因此，這一貸款結構的變化，或許意味著銀行依然偏向於基建等大項目，從而導致民間融資的需求仍一如既往地受到壓制。果真如此，則民間投資仍徘徊在銀行信貸系統的邊緣，其投資積極性也會受到一定的挫傷。

另外，3月份居民短期貸款的驟增，甚至創下歷史最高水平，這或與央行進入2017年以來持續加大對房貸的限制力度有關。在新的更嚴厲的限貸政策下，銀行被迫放緩對房地產按揭的發放節奏，這可能導致部分被延遲發放的貸款，不得不暫時訴諸於短期貸款的過渡，而這背後又是房地產銷售熱度猶存的現狀。

3月份，財政存款的大額投放，使得央行在公開市場上更加遊刃有餘，甚至在面對一季度末貨幣市場資金異常緊張的情形時，央行也能沉著應對。3月份，新增人民幣存款1.27萬億元，較2月份明顯減少。其中，財政存款大額凈投放7670億元，反映出3月份財政發力的力度較強，這使得基建投資的增速仍然較高；非銀行業金融機構存款驟減逾1.3萬億元，主要源於MPA考核的壓力使得銀行大舉收縮對非銀機構的資金融出。

因此，財政資金積極發力和非銀機構融資的減少是造成3月份存款明顯減少的主因，而企業存款則繼續迴流(3月重回貿易順差，令企業存款的壓力明顯釋放)、居民貸款增長顯著，使得居民和企業存款仍保持較高的規模。

3月份，M1與M2增速皆顯著下滑，反映出企業投資的活躍度仍然不高，貨幣派生能力偏弱。3月份，與新增存款減少相對應，M2增速顯著下滑至10.6%；與此同時，2016年的高基數導致M1增速同樣較為明顯地回落至18.8%。由此，M1與M2之間的剪刀差依舊，這一方面繼續受到信貸結構變化的驅動，包括銀行理財和直接融資的發展，以及房地產銷售的活躍，都帶動居民儲蓄存款(不計入M1)向企業活期存款(計入M1)的轉移；另一方面，則反映出企業的投資意願仍然偏弱，突出表現為由活期存款到定期存款的信用派生通道不是很順暢。