中國房地產繁榮的經濟學分析

圖為美國弗羅里達州一景，王曉兵攝影

Chen, Kaiji, and Yi Wen, 2017, 「The Great Housing Boom of China」 American Economic Journal: Macroeconomics, Forthcoming.

很多年以來，房子已經成為很多人生命的興奮點、熱議的焦點。2016年12月中旬，中央經濟工作會議提出，要堅持「房子是用來住的，不是用來炒的」的定位，要求回歸住房居住屬性。之所以這麼說，是因為的房產已經脫離了用來居住的屬性，成為投機和炒作的對象。的房地產市場是否存在泡沫？對經濟又有何影響？陳凱跡和文一兩位學者在AEJ: Macro（2017）上發表的文章 「The Great Housing Boom of China」，從金融市場有摩擦的情況下經濟發展與資源錯配的角度做了很好的討論。

本文把房價高漲解釋為在經濟轉型過程中的一個自然的理性泡沫。由於在長期中資源分配所造成的較高的資本收益率無法持續，人們對於未來另外一種價值儲藏手段的強勁需求的理性預期，誘致現有的從事生產性活動的人們轉而到房屋市場上進行投機。

文章試圖解釋幾個典型事實: 一是房價增長超過國民收入增長的速度；二是房屋空置率較高; 三是本收益率較高。

作者認為，已有模型無法解釋經濟增長中的高房價、高空置率以及高資本收益率三者之間悖論。在標準的古典模型中，即使在無彈性房屋供給的條件下，房價最多也只是與收入增長一樣快。根據Samuelson-Tirole bubble model，雖然它或許可以預測的高空置率，但是也需要假定資本回報率極低條件下保證人們理性持有這種無價值物品。

兩位作者認為，本文是在金融市場有摩擦的情況下從經濟發展和資源錯配角度的一篇最新研究。同時，區別於已有的靜態泡沫或者不高於經濟增長率的泡沫的研究，這是第一篇有關泡沫增長的研究，並且該文也是為數不多的解釋高房價之謎的一篇研究。該文的重點是解釋為什麼的房價能在一個較長的時期里，以較高的速度長期上升。

在本文的理論模型中，房子可以被模型化為類似於黃金等純粹的價值儲藏手段。當然房子的價格變動也受到國家土地制度、地方財政政策、地區不平等、城市化進程等眾多因素的影響。

該文的理論模型是基於Song Zheng, Kjetil Storesletten, and Fabrizio Zilibotti 在2011年AER發表的 「Growing Like China」 。在這個模型里人活兩期，年輕的時候工作獲得收入，年老的時候依靠自己的儲蓄進行消費。人們有技能上的差異，在每一個時期，有一半的人是企業家，另外一半的人是不具備企業家才能的工人。企業家才能是先天的，無法改變或者通過後天學習獲得，總人口以一個外生的速率增長。

政府擁有一定數量的房子或者土地。在這個經濟體系開始的第一階段，政府在市場上賣掉土地，花掉所獲得的收益。這裡假設沒有外國資本流入。這個經濟體中有兩種生產部門，勞動可以在這兩個部門之間完全流動，但是資本不能。第一個部門是傳統企業，他被一些代表性的金融機構擁有；第二個部門是由企業家所擁有的非傳統部門企業。這些年老的企業家雇傭自己年輕的孩子來管理企業，工人們可以選擇為任何一種企業工作。

本文假設，企業家的企業比那些普通的傳統企業更有生產效率，但是卻受到借貸約束，所以企業家的企業必須靠儲蓄來完成自我資本積累。如此相比，那些普通傳統企業能夠從金融市場以一定的利息率獲得資本。正因為如此，那些普通企業也能在短期內存在。但是隨著企業家的企業的資本擴張，勞動力逐漸從普通傳統企業向企業家的企業轉移。在轉型階段兩種企業都存在，但是普通傳統企業會越來越少，而企業家的企業部門卻會一直擴張，直到轉型完成的時候，只剩下企業家的企業存在，整個模型就變成了一個單部門的新古典模型。

工人獲得工資性收入，可以把自己的收入存入金融機構，獲得一定利息，但是工人不能從銀行借款。工人需要在當期做一個關於儲蓄與消費的決策，然後再根據市場利率和自己的偏好做一個跨期的儲蓄決定。傳統企業最大化自己的利潤，企業家的企業最大化自己的產出。年輕的企業家要在消費和一系列的投資組合中做出決策，比如，房屋投資、銀行存款或是得到一個固定收益的物質資本投資。假設在均衡條件下，房屋投資和物質資本投資高於銀行存款收益。正因為如此，那些年輕的企業家總是更加喜歡投資，而不是把錢存到銀行里。給定房子價格，年輕企業家面臨兩個階段的問題。在第一階段，關於消費和儲蓄的決策；在第二階段，在給定全部儲蓄的情況下，年輕的企業家選擇一個資本投資組合。所以這些企業家的房屋投資收益率必須等於它的資本投資收益率。銀行從年輕的工人那裡得到儲蓄，然後放貸給那些傳統企業。銀行必須要首先滿足企業的貸款需求，然後才能投資到房產上。

在這個經濟體里，事件以如下的順序發生：在一個階段開始的時候，兩類企業都開始生產，年輕人得到工資，年輕的企業家得到管理費。年輕的企業家和工人都做出關於消費和儲蓄的決策；年輕的企業家同時還要完成一個資產組合的選擇。然後房屋市場開放，老的企業家賣掉上一期擁有的房子，年輕的企業家做出一個投資決策。傳統企業歸還他們從金融機構借來的資本。當期的老年的工人和企業家消費，然後死亡。

這樣通過資本的運動定律和轉型后的均衡，以及均衡狀態的研究，就能得出企業家投資組合的結構構成。當所有的金融資源都投資在資本上面時，這個經濟體里可以有一種沒有泡沫存在的狀態。但是一旦房產投資超過了資本投資所帶來的收益的時候，年輕的企業家就會自然配置更多的房產投資。要達到泡沫的均衡狀態，非常關鍵的一步是那些企業家都要期待一個特定的房價變化的順序，來使得它趨同於泡沫的均衡。這樣自然就能得出一個定律，那就是，不管是在轉型時期，還是轉型后的時期，房子價格的增長率，就等於經濟體中那些企業家的企業的增長率。

由於社會總產出是由兩種企業的產出組成的，而傳統企業的增長速度比較慢，所以自然而然就能得出來一個結論，那就是房價的增長率超過了總產出的增長率。在轉型期結束的時候，所有的傳統企業都已經變成了企業家的企業，所以房價的增長速率就趨同於總產出的增長率。這個轉型的核心就是勞動力從一個生產率比較低的產業部門轉向一個生產率比較高的產業部門。企業家的企業的高額的資本收益率主要是靠自身的借貸約束和源源不斷地從生產效率比較低的傳統部門中流入的剩餘勞動力來實現的。

本文的第二個定理表明，房價的泡沫極大地降低了包括企業家和工人在內的所有人的社會總需求和社會總福利。這是因為除了放棄潛在的資本收益之外，企業家的房產投資減少了未來企業家的收入，並且對他們的消費產生負面的影響。在轉型時期，資本收益率是不變的，收入減少意味著終生福利的降低。對工人來說，在轉型時期工資不變，不受泡沫的影響，因此福利不受影響。但是在轉型時期結束的時候，因為工人的工資收入會受到企業家企業資本擁有量的影響，工人的終生效用會降低。

由於泡沫對生產性投資有擠出效應，一旦泡沫產生，是否應該把泡沫戳破呢？文章的回答是否定的。因為在這個經濟體中，房屋泡沫作為一個價值儲存的手段，使得年輕的企業家能夠保證自己退休時的消費。如果戳破泡沫，他們退休的財富就會減少。為了確保沒有人會因此受損，政府就必須要通過向當期的年輕企業家發行債券來補償當期年老的企業家。但是因為那些用來補償年老企業家的資源等同於年輕的企業家的因購買債券而犧牲的資本積累，這種情況就像政策制定者用另一種泡沫替代了房地產泡沫。作者在下一部分的數量實驗也說明了戳破房屋泡沫會減低效用。

該文的第三部分，進行了一些量化分析，他們首先把這個兩期模型，變成一個多期的模型，並在此基礎上針對1998 到2012 的數據，做了校準（calibration），結果很吻合的實際情況。同時還對其他國家和地區做了一些簡單討論，來說明該文的基本結論成立。

由於房地產投資的低風險、低進入門檻和高收益，房地產泡沫降低了人們對於創新的動力，使得高科技產業研發方面的投資遠遠不夠。從長期上可能降低的全要素生產率的增長。總而言之，的房地產泡沫在一定程度上會延長的經濟轉型並且降低社會福利。這篇推文主要是從故事和建模的技巧方面給予簡要說明。該文的模型比較簡單，感興趣的讀者可以自己去推演。還可以在這個故事的基礎上，再加入一些其他東西，比如從社會福利方面，收入和財富不平等方面對該模型進行拓展。

近期另一篇討論房價的文獻，是Moritz Schularick，Katharina Knoll 和 Thomas Steger在2017年2月發表在AER，題為「No Price Like Home: Global House Prices, 1870-2012」的文章，該研究使用了從1870年至2012年，一共14個發達國家經濟體的居民房產價格指數, 研究表明：1870-1950年，大多數經濟體的房產價格扣除通貨膨脹后的實際價格基本恆定；但是1960年代之後，各國房價進入了一個顯著而長期的上升期。長期來看呈現出一種曲棍球—球棒模式（ hockey-stick pattern）。作者認為近五六十年房價的上漲主要是基於土地價格的上漲，更高的土地價格推動了財富收益率的增長，使得那些擁有土地的人和已經有房產的人相對於其他人的財富急劇分化，造成社會分化和不平等的持續增加。

China』s housing prices have been growing nearly twice as fast as national income over the past decade, despite a high vacancy rate and a high rate of return to capital. This paper interprets China』s housing boom as a rational bubble emerging naturally from its economic transition. The bubble arises because high capital returns driven by resource reallocation are not sustainable in the long run. Rational expectations of a strong future demand for alternative stores of value can thus induce currently productive agents to speculate in the housing market. Our model can quantitatively account for China』s paradoxical housing boom.

王曉兵：英國曼徹斯特大學經濟系，研究方向為長期經濟增長，政府在經濟發展中的作用，收入分配。郵箱： [email protected]