小企業PMI指標為何發生背離？

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◆ 國內熱點：官方小企業PMI與財新PMI走勢背離，或因區域經濟結構分化

【國內熱點】5月，官方小企業製造業PMI指數延續景氣擴張趨勢，與財新PMI指數走勢連續第3個月背離。官方小企業PMI與財新PMI都是微觀企業景氣度的重要觀察指標。2月以來，官方小企業製造業PMI指數連續3個月回升，顯示小企業景氣度持續改善；財新PMI卻連續3個月回落，當前已跌至收縮區間。

兩組指標的背離與數據採集的區域結構不同有重要關聯；官方PMI指數更加全面，代表性意義更強；而財新PMI主要集中在東部沿海，代表性意義較差。本輪經濟的企穩改善，具有明顯的區域結構特徵，中西部省份投資、出口改善更為明顯，東部相對平淡。年初以來，中西部省份加快財政支出和基建投資力度，投資增速普遍明顯高於東部省市，對企業需求改善形成有利支撐；同時，伴隨近年來出口導向企業向中西部的持續遷移，外需回暖背景下，部分中西部省份出口增速顯著高於全國平均水平，而東部傳統出口貿易大省出口表現相對平淡。

伴隨經濟結構持續轉型，2012年後財新PMI對經濟的指示意義有所下滑，不必過分擔憂該指標所顯示的經濟擾動，當前生產總體企穩、經濟韌性仍強。

◆ 高頻數據：美元走弱，人民幣兌美元明顯回升；主要商品期貨普遍出現下跌

【匯率表現】美元指數繼續走弱，人民幣兌美元上漲。上周，美元指數繼續走弱，周五收於96.7；在岸人民幣兌美元上漲0.7%，周五報收6.8162。美元兌人民幣即期-中間日均價差-120基點；離岸、在岸人民幣日均價差-362個基點。

【商品期貨】商品期貨普遍下跌，能源化工品跌幅最大。上周，南華綜合指數周環比下跌4.1%，能源化工指數跌幅最大、單周下跌5.7%。工業品指數、農產品指數、金屬指數和貴金屬指數周環比跌幅分別為4.5%、1.5%、4.0%和1.2%。其他細分品種均有不同程度下跌，僅玉米上漲，焦煤、螺紋鋼跌幅較大。

◆ 中觀行業：地產銷售上漲；高爐開工率回升；發電日均耗煤量增速明顯抬升

下游：地產銷售面積小幅回升，土地市場量漲價跌。上周，地產銷售面積整體小幅回升，一線環比回升幅度較大；土地市場量漲價跌，土地溢價率整體上漲。

中游：鋼價回落、結束近期漲勢；高爐開工率有所上漲；水泥價格下跌、玻璃價格微漲。有色價格走勢分化，銅、鋁、鋅回落，鉛上漲；橡膠跌、PTA上漲。

上游：焦煤和動力煤價格與上周持平，六大發電集團日均耗煤量增速明顯抬升。國際與國內油價均有所下跌，LME鉛、鋅、銅、鋁3個月期貨價格漲跌不一。

國內熱點

官方製造業PMI與財新PMI為何背離？

事件：5月，統計局公布官方製造業PMI指數51.2（前值51.2），其中小企業PMI指數51（前值50），連續第3個月上漲；財新PMI指數49.6（前值50.3），連續第三個月下跌。（數據來源：統計局，華爾街見聞）

點評：

5月，官方製造業PMI指數延續景氣擴張趨勢，與財新PMI指數走勢連續第3個月發生背離。統計局公布的官方製造業PMI指數與財新公布的財新PMI指數都是製造業景氣度的重要先導指標，從口徑來看，前者調查樣本涉及製造業31個行業大類的大、中、小企業，樣本共3000餘家；後者調查對象多為小企業，並且民營企業居多，樣本企業400家左右。考慮到企業規模因素，財新PMI與官方小企業PMI具有較好的可比性，有助於驗證微觀企業景氣度表現。近期，官方小企業製造業PMI與財新PMI出現背離：2月以來，官方製造業小企業PMI指數連續第3個月回升至5月的51.0，景氣度持續擴張；然而，財新PMI指數走勢卻連續第3個月回落至5月的49.6，一路下滑至臨界點以下。

歷史上看，官方小企業PMI與財新PMI的背離並非首次出現。由於樣本企業的地域和行業覆蓋面較為廣泛，疊加上樣本問卷回收率較高（95%以上），官方小企業PMI更能反映全國小企業景氣度的平均水平。受樣本數量較小、樣本行業局限、以及樣本區域分佈集中所影響，財新PMI指數主要集中反映東南沿海地區小企業的景氣水平，因此常常與官方小企業PMI出現背離。2012-2016年間，兩者背離次數多達27次，其中2個月及以上的背離發生過3次。

兩組指標的背離與數據採集的區域結構不同有重要關聯；官方PMI指數更加全面，代表性意義更強；而財新PMI主要集中在東部沿海，代表性意義較差。一方面，年初以來中西部省份加快財政支出和基建投資力度，1季度以貴州、西藏、雲南、新疆等為代表的西部省份投資增速普遍於全國平均水平，且資金主要投向交通基礎設施、水利工程建設、能源、城區改造等傳統基建項目，對中西部企業需求改善形成較強支撐。另一方面，伴隨製造業產業不斷由東部向中西部發生轉移，越來越多出口依賴型的製造業企業逐漸轉移到中西部地區。年初以來，受益於海外經濟體經濟復甦帶來的外需回暖，出口增速明顯回升，分區域來看，以青海、寧夏、新疆等為代表的西部省份出口增速大幅高於全國平均水平，青海和寧夏1-4月累計同比增速分別高達209%和128%。中西部省份出口改善指向當地小企業的製造業訂單顯著修復，外需持續回暖背景下景氣改善或將延續。

2012年後，財新PMI指標對經濟的指示意義有所下滑，不必過分擔憂財新PMI指標所顯示的經濟擾動，當前生產總體企穩、經濟韌性仍強。伴隨經濟結構的轉型發展和產業轉移的持續發生，專註於東南部沿海地區民營企業的財新PMI指標，對於經濟景氣度的指示意義已有所下滑。從2012年後財新PMI與工業增加值、GDP增速等指標的擬合情況來看，走勢背離時有發生。不必過分擔憂財新PMI指標所顯示的經濟擾動，從各方面經濟數據來看，當前生產總體企穩、經濟韌性仍強。

生產總體企穩、出口訂單改善，經濟韌性仍強

事件：5月，製造業採購經理指數（PMI）51.2，與上月持平，持續高於臨界點。從分類指數看，在構成製造業PMI的5個分類指數中，生產指數、新訂單指數和供應商配送時間指數高於臨界點，原材料庫存指數和從業人員指數低於臨界點。（數據來源：統計局）

點評：

製造業PMI持平上月、好於預期，生產經營行為總體企穩，製造業景氣度仍強。5月製造業PMI指數51.2，好於市場預期值51，持平前值，連續第10個月位於臨界點上方。主要分項指標來看，生產經營行為總體趨於平穩，生產指數53.4，較上月小幅下滑0.4個百分點，但較去年同期上升1.1個百分點，仍處歷史相對高位，顯示企業生產持續保持增長態勢；新訂單指數52.3，與上月持平，高於去年同期1.6個百分點，顯示需求仍在持續改善；生產經營活動預期指數56.8，分別高於上月和去年同期0.2、1.7個百分點，顯示製造業企業對市場預期仍較為樂觀。

分行業來看，電氣機械、通用設備等中游設備製造業和石油煉焦、黑色金屬等部分上游加工冶鍊業景氣度修復較快，是5月PMI好於預期的主要支撐項。5月景氣度前5行業集中在電氣機械、金屬製品、石油煉焦、非金屬、通用設備等中上遊行業，其中，石油煉焦、電氣機械、黑色金屬PMI指數分別較上月提升7.4、6、5.7個百分點至62.5、68、54.8，改善幅度較為顯著。食品、服裝、醫藥等偏下游消費製造業是主要拖累項，分別較上月下滑13.6、8.2和4個百分點。

新出口訂單繼續修復、保持高位，外需回暖對進出口鏈持續形成支撐，部分中游製造業或持續受益。5月新出口訂單指數50.7，較上月回升0.1個百分點，連續第7個月位於臨界點上方，達2013年以來次高點（高點為今年3月的51），顯示外需仍在持續修復，對進出口鏈的改善形成持續支撐。分行業看，新出口訂單表現最好的行業主要集中在中游設備製造業，包括電氣機械、金屬製品、專用設備等行業，這與近期電機、機械等中下游製造業產品銷售大幅改善能夠相互印證。外需持續改善下，相關中游製造業產品銷售向好趨勢大概率將得以持續，或對國內中游製造業形成支撐。

採購力度放緩，產成品庫存回落，供需狀況變化仍需進一步關注。反映企業生產經營行為的主要指標中，採購量指標較上月回落0.4個百分點至51.5，連續第2個月下滑，顯示企業採購力度有所放緩。原材料庫存小幅回升，較上月提升0.2個百分點；產成品庫存較上月大幅下滑1.6個百分點至46.6。考慮到4月工業企業產成品庫存仍在上行，累計同比增速較上月提升2.2個百分點至10.4%，上中下游製造業庫存均在持續增加，尚無法確認企業已由主動補庫向被動補庫切換，企業供需狀況變化仍需進一步關注。

【本文推送內容節選自長江研究已發布報告，報告原文請見2017年6月3日發布的研究報告《小企業PMI指標為何發生背離？》，點擊微信末端「閱讀原文」可獲取完整報告。

1. 國內出現重大政策轉向；

2. 海外風險事件繼續發酵。

證券研究報告：小企業PMI指標為何發生背離？

對外發布時間：2017年6月3日

報告發布機構：長江證券研究所

參與人員信息：

趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

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評級說明

行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。

公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結

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