申萬宏源：預計3月新增信貸12000億 M2增長11.1%

結論或者投資建議：

預計一季度GDP增長6.8%。經濟仍然呈現出工業生產穩以及消費數據弱的格局，表現在價格層面上，PPI與CPI的剪刀差仍高。預計3月工業生產、投資、社零分別增長6.2%、8.6%和9.3%。CPI低位，PPI顯著回落，預計CPI和PPI分別上漲0.7%和7.1%。由於去年偏高的基數的影響，進出口增速可能都有明顯回落。信貸投放1.2萬億元，新增社融1.4萬億元，M2增長11.1%，M1增長19%。貨幣政策繼續趨緊，通脹對貨幣政策的約束緩解，但金融風險和美聯儲加息仍將制約貨幣政策空間，後續逆回購和MLF利率仍有再次上調的可能。去年地產調控之後，地產投資和銷售形勢總體好於預期，核心原因在於因城施策，非限購城市(主要是三四線城市)銷售平穩抵消了一部分限購城市銷售下降的影響。目前房地產限購範圍正在呈現擴大趨勢，調控對銷售的影響也將進一步顯現，但只要不搞一刀切，房地產銷售和投資數據都將比想象的樂觀。房地產調控能否延續因城施策政策基調非常關鍵。

原因及邏輯：

預計3月工業增加值增長6.2%。儘管受到高基數影響，但3月的工業生產並不弱。從高頻數據來看，3月六大電廠耗煤增長18.2%，高於1-2月的13.8%，也遠高於2016年12月的8.3%。而從其他一些指標來看，高爐開工率和半鋼胎開工率環比回升但同比有所回落。預計3月工業生產增長6.2%，較1-2月小幅放緩0.1個百分點。

預計3月固定資產投資累計增長8.6%。製造業投資受益於PPI上漲帶動實際利率下行以及設備更新需求，將繼續改善。地產投資仍有慣性，但3月土地成交增速下滑，預計地產投資或有所下滑。在PPP快速落地以及預算提前投放的帶動下，基建投資仍將維持高位。預計3月固定資產投資累計增速小幅放緩至8.6%。

預計3月社會消費品零售總額增長9.3%。汽車消費受到高基數及購置稅優惠力度弱化影響，仍然低迷；石油類消費增速也將受到油價增速放緩拖累，預計3月社零增速將進一步放緩至9.3%。

預計3月CPI上漲0.7%，PPI上漲7.1%。3月食品類價格跌幅進一步擴大拖累CPI。預計3月CPI漲幅將進一步放緩至0.7%。2月份PPI見頂得到確認，受工業品價格漲幅回落影響，預計PPI漲幅回落至7.1%。

預計3月出口下降9.6%，進口增長23.4%，逆差162億美元。由於去年偏高的基數的影響，進出口增速可能都有明顯回落。預計3月出口下降9.6%，進口增長23.4%，逆差162億美元。

預計3月新增信貸12000億元，M2增長11.1%。3月信貸季節性較2月多增，但地產調控趨嚴或拖累信貸，預計3月新增信貸12000億元，較2月小幅回升。信貸同比少增拖累M2，但財政存款投放或支撐M2，預計3月M2增速持平於11.1%。地產銷售下滑，預計M1增速回落至19%。表外理財監管趨嚴，表外社融擴張受限。債券融資依然低迷，實體信貸仍將成為社融主力。預計3月新增社融1.4萬億元。

1、預計3月工業生產增長6.2%

從高頻數據來看，儘管受到高基數影響(2016年3月工業增加值增長6.8%)，但今年3月的工業生產可能並不弱。3月六大電廠耗煤增長18.2%，高於1-2月的13.8%，也遠高於2016年12月的8.3%。而從其他一些指標來看，高爐開工率和半鋼胎開工率環比回升但同比有所回落。3月高爐開工率平均為76%，同比下跌1.7%。半鋼胎開工率環比回升至73%，同比增速則回落3.1%。

電廠耗煤增速以及高爐開工率增速能夠較好地擬合工業生產的增速。其中，電廠耗煤增速與工業增加值增速的相關係數為0.6，而高爐開工率增速與工業增加值增速的相關係數為0.5。綜合考慮，預計3月工業增加值增長6.2%，較1-2月小幅回落0.1個百分點。

2、預計3月固定資產投資累計增長8.6%

從近幾個月的投資增速來看，製造業投資受益於PPI上漲帶動實際利率下行以及設備更新需求，持續改善。

地產調控趨嚴疊加高基數效應，地產銷售將顯著下滑，但對投資的影響存在滯后。此外，1-2月土地成交大幅回升，後續也將陸續開工，地產投資也有持續性。整體上，我們預計全年地產投資前高后低，上半年仍將處於相對高位。但邊際來講，3月土地購置較1-2月有所下滑。從高頻數據來看，3月100城土地成交面積下滑22%，而1月和2月分別增長27.6%和27%。預計3月地產投資或有所下滑。

在PPP快速落地以及預算提前投放的帶動下，基建投資仍將維持高位。從高頻數據也可以看出，3月水泥價格同環比均有顯著改善，也可以印證基建投資的高增長。此外，挖掘機等銷量火爆也可以在一定程度上印證基建發力。

綜合考慮，預計3月固定資產投資累計增長8.6%，較1-2月小幅回落。

3、預計3月社會消費品零售總額增長9.3%

名義GDP增速自2015年底起逐季走高，有望帶動居民收入改善，利好消費；但汽車消費對社零拖累比較明顯。以2016年數據計算，汽車銷售約佔社零的12%。3月汽車銷售仍然低迷，根據乘聯會數據，3月車市零售增速為-2%，批發增速約為4%，較1-2月進一步下滑。此外，原油價格增速放緩也將拖累石油及製品類消費。

地產鏈相關消費表現不一。從近幾個月走勢來看，建材和傢具類受益於前期地產銷售的強勁，有所改善；但家電類消費整體表現低迷。此外，考慮到3月份CPI仍然處於低位，預計整體社零增速較1-2月進一步放緩至9.3%。

4、預計3月CPI上漲0.7%，PPI上漲7.1%

3月的CPI將受到食品價格和油價下跌的拖累。農業部公布的28種重點監測蔬菜3月同比下降了27.4%，而2月下跌22.7%。3月豬肉價格下降了9.6%，而2月下降5.3%；3月7種重點監測水果價格下跌0.9%，2月為上漲4.3%。預計3月CPI較2月進一步放緩至0.7%。

PPI在2月見頂后回落已基本成為一致預期，關鍵是後續回落的幅度。作為PPI的領先指標，CRB指數漲幅在2月和3月均呈回落之勢。從3月的工業品價格數據來看，除了動力煤價格漲幅與2月基本持平，水泥價格漲幅由2月的28.8%提高至31.4%外，其餘均有不同程度回落。南華工業品指數上漲54.1%，而2月為上漲70.7%；3月Myspic鋼價指數上漲57.3%，2月為上漲78.6%。3月布倫特原油價格上漲32%，而2月為上漲67%。綜合考慮，預計3月PPI上漲7.1%，較2月回落0.7個百分點。

5、預計3月出口下降9.6%，進口增長23.4%，逆差162億美元

出口主要受到世界經濟的拉動，今年世界經濟增長要好於去年，因此總體上今年的出口有望企穩。進口主要受出口、國內經濟以及進口價格的影響。國內經濟穩定，出口以及今年大宗商品的平均價格要顯著高於去年，這使得今年進口增速將大幅度回升。總體上我們預計今年出口和去年同期持平，進口增長12%左右，順差顯著下降。就3月份來看，由於去年偏高的基數的影響，進出口增速可能都有明顯回落。預計3月出口下降9.6%，進口增長23.4%，逆差162億美元。

6、預計3月新增信貸12000億元，M2增長11.1%

季節性因素來看，3月的信貸一般較2月多增，過去三年平均多增4000億元。但考慮到2月的信貸已經比較強勁，且3月地產限購加碼將對居民中長期貸款形成一定衝擊，預計3月信貸新增12000億元，較2月多增300億元。但從信貸結構來看，國內投資仍然比較強勁，企業中長期貸款仍將成為信貸主力。

3月信貸同比少增，將對M2形成下拉；但2月財政存款拖累M2,3月財政存款預計會加大投放，對M2有所支撐。綜合考慮，預計3月M2增速持平於11.1%。

M1的增速較2月有所回落。一方面2月的M1增速受到春節錯位影響而大幅走高；另一方面地產調控趨嚴疊加高基數影響，3月的房地產銷售將顯著回落，拖累M1。預計3月M1增速將回落至19%。

按照社融增長12%的目標來推算，2017年一共要新增社融18.7萬億元。從過去三年的情況來看，一季度社融投放平均約佔全年的33.7%。按此推算，3月的新增社融大概為1.4萬億元。而從社融的結構來看，由於表外理財納入MPA考慮，表內信貸將成為社融的主力。

7、貨幣趨緊信號明顯 地產調控加碼但仍是因城施策

3月16日，央行分別上調逆回購利率和MLF利率，貨幣邊際上再度收緊。其背景主要有三個方面：美聯儲加息、名義GDP增速走高以及防風險的需要。往後看的話，隨著PPI的回落，通脹對貨幣政策的約束會減輕。但金融風險以及美聯儲加息仍將對貨幣政策形成制約，後續仍需繼續關注逆回購和MLF利率再次上調的可能。

去年地產調控之後，地產投資和銷售形勢總體好於預期，核心原因在於因城施策，非限購城市(主要是三四線城市)銷售平穩抵消了一部分限購城市銷售下降的影響。目前房地產限購範圍正在呈現擴大趨勢，調控對銷售的影響也將進一步顯現，但只要不搞一刀切，房地產銷售和投資數據都將比想象的樂觀。房地產調控能否延續因城施策政策基調非常關鍵。