向松祚：央行能否頂住市場「壞孩子」的倒逼壓力？

隨著美聯儲加息，日本央行也傳出將開始撤回寬鬆貨幣政策的消息。日前，央行行長周小川表示，全球貨幣政策在經過多年的量化寬鬆之後，目前已經到達了這次周期的尾部。這對於意味著什麼呢？

人民大學國際貨幣研究所理事兼副所長向松祚接受時代周報採訪時表示，2017年可能也是貨幣政策的一個真正轉折點。前一段時間央行通過MLF、SLF等流動性管理工具調控流動性(實際是收緊流動性)，已經給市場傳遞了重要信號。再考慮到美聯儲加息、美元長期升值、人民幣匯率需要穩定等等多種因素，從今年開始，市場流動性的趨勢將總體偏緊，市場利率總體會逐漸走高。所有這些，對房地產、股市、匯市、債市等等都將產生重要影響。

向松祚特彆強調指出，我們需要從根本上放棄GDP增速的思維，更不能確立一個GDP增速指標，然後為了實現這個增速指標來制定相關政策。這種唯GDP增長的政策思維、唯GDP考核的政績觀，實在是危害極大，是造成我們經濟一切問題的總根源。此外，他對的債務問題表示出極大的憂慮。

預計美聯儲會持續加息至少兩年

時代周報：在博鰲論壇上，央行行長周小川表示，貨幣政策在經過多年的量化寬鬆之後，目前全球已經到達了這次周期的尾部，這意味著貨幣政策將不再是寬鬆的政策。接下來政策如何收縮呢？

向松祚： 作為人民銀行的掌門人，周小川行長的這個判斷意味深長。2008年全球金融海嘯以來，以美聯儲為首的多國央行實施低利率、零利率乃至負利率的貨幣政策，實施大規模向市場購買金融資產以創造貨幣或流動性的量化寬鬆貨幣政策，這是人類貨幣史上史無前例的非常規政策。

如此大規模和長時間的非常規貨幣政策，對全球和各國經濟金融的影響究竟是正面多還是負面多？經濟學者和中央銀行家們一直有激烈的爭論。縱觀整個辯論，大體上，人們同意非常規貨幣政策對於挽救金融危機、穩定金融市場、避免金融機構出現大面積破產倒閉具有很重要的作用，是積極的，應該予以肯定。然而，金融市場穩定之後，繼續長時間實施非常規貨幣政策是否必要？是否真正起到刺激實體經濟復甦的作用？則是眾說紛紜。我個人的研究結果認為，金融市場穩定之後，繼續長時間實施非常規貨幣政策對實體經濟的刺激和推動效果非常有限，而負面效果則非常大，非常規貨幣政策主要效果是刺激金融市場投機、虛擬經濟惡性膨脹、匯率競爭性貶值、國際資金無序流動、全球許多新興市場國家債務率或槓桿率持續攀升、資產價格屢創新高、全球性金融風險與日俱增。許多人擔心下一次全球性金融危機即將到來，包括債務危機、匯率危機、資產泡沫破滅引發的銀行危機，並非是杞人憂天。

那麼，既然如此，各國中央銀行掌門人難道就沒有認識到這個後果嗎？為什麼他們還要繼續實施非常規貨幣政策呢？事實上，包括美聯儲前主席伯南克和歐央行現任行長德拉吉都多次警告過非常規貨幣政策具有嚴重負面效果，多次呼籲中央銀行做的已經足夠了，政府需要做更多，即政府必須矢志推進結構性改革來推動實體經濟復甦。歐央行內部的德意志聯邦銀行(德國的中央銀行)始終反對非常規貨幣政策。然而，中央銀行家經常是無法抵禦政治上的壓力的，他們都有「難言之隱」。美聯儲現任主席耶倫女士接班之時，就決心結束量寬政策，將貨幣政策從「非常規」拉回「常規」。其實她也遭遇許多阻力和不確定性，但終於形成基本共識，這是美聯儲開始進入加息周期的大背景。

我預計美聯儲會持續加息至少兩年，到2019年，美聯儲基準利率(聯邦基金利率)會升高到3.5%-4%之間。美聯儲是事實上的全球中央銀行，她進入加息周期，對各國貨幣匯率和全球資金流動皆有重大影響，各國央行不得不跟隨美聯儲的指揮棒「跳舞」，不得不相繼退出非常規貨幣政策。2017年是人類貨幣史上的一個重要分水嶺。貨幣政策開始重新步入「常規軌道」。當然各國的步驟和頻率會有差別。

時代周報：在全球央行相繼退出非常規貨幣政策的大背景下，您如何判斷貨幣政策的未來方向？

向松祚：2008年以來，的貨幣政策究竟是穩健還是寬鬆、還是超級寬鬆？大家意見不一致。從歷年政府工作報告的表述上來看，都是「穩健的貨幣政策」。不過我們不能僅僅看錶述，要看實際執行的情況尤其是經濟金融的真實情況。這些年廣義貨幣供應量M2最低增速是13%(2016年)，最高增速是27.7%(2009年)。商業銀行體系每年新增貸款平均超過10萬億，社會融資總額每年新增量平均超過16萬億。經濟整體的負債率或槓桿率(負債總額與GDP之比)從2008年的70%急升到接近300%。許多企業的負債率或槓桿率超過60%、70%、80%甚至90%和100%！從這些指標來看，我們很難得到貨幣政策和信貸政策穩健的結論。

當然，中央銀行已經不能完全掌控貨幣政策的實際效果了。隨著金融市場日益發達，貨幣政策的傳導機制或運行機制已經發生了深刻變化。金融市場或金融機構經常能夠倒逼中央銀行創造貨幣或流動性。所以，即使中央銀行決心實施穩健的貨幣政策，事實上是否能夠如其所願，往往成很大問題。譬如金融市場大規模創造新的金融產品(如理財產品)、大規模相互拆解、大規模搞表外業務，一旦出現違約風險、市場流動性緊張或出現「錢荒」，央行往往被迫釋放流動性以防止金融市場崩盤。央行有時確實就像養護一幫非常淘氣、非常調皮孩子的「央媽」，情非得已，有時不得不出手相救，廣義貨幣或流動性就越來越龐大。資產價格的泡沫特別是房地產泡沫，歸根結底與貨幣信貸政策有很大關係。中央最高決策層確定這幾年經濟政策的總方針就是「三去一降一補」。去產能、去庫存、去槓桿本質上是一件事情。為什麼會有那麼多過剩產能、那麼多無效庫存、那麼高的債務槓桿？當然與貨幣政策和信貸政策的寬鬆有極大關係。

今年政府工作報告將M2和社會融資總額凈增速都確定為12%。考慮到存量巨大，12%的增速並不低了。實際執行過程會不會出現我前面說的「倒逼」？可能性很大。最近又鬧過一次「錢荒」，今年還會不會出現錢荒甚至多次錢荒？可能性也很大，因為金融風險日益凸顯，企業違約、金融機構之間相互違約的現象越來越多。「央媽」是否能夠頂住市場金融機構「壞孩子」的倒逼壓力，我很懷疑。

當然，現在有一個基本共識，那就是依靠加槓桿、高債務刺激經濟增長確實搞不下去了，房地產過度炒作或過度金融化的問題非常嚴重，不能再火上澆油了。所以中央政府各個宏觀政策部門一直強調強調貨幣政策要穩健、房地產要實施差別化信貸政策、槓桿率或負債率太高的企業、授信要受到限制、尤其是近期各地推出最嚴厲的房地產調控政策，等等。這些都表明貨幣信貸政策確實開始出現了重大轉折。2017年可能也是貨幣政策政策的一個真正轉折點。前一段時間央行通過MLF、SLF等流動性管理工具調控流動性(實際是收緊流動性)，已經給市場傳遞了重要信號。再考慮到美聯儲加息、美元長期升值、人民幣匯率需要穩定等等多種因素，我以為今年開始，市場流動性的趨勢總體偏緊，市場利率總體會逐漸走高。所有這些，對房地產、股市、匯市、債市等等都將產生重要影響。GDP是結果，不是前提

時代周報：2017年一季度結束，近日也有些數據，如近幾月製造業PMI持續運行於50分水嶺上方，鐵路貨運量等數據回暖。輿論十分關注經濟是否在復甦，是不是進入「L」型，還是有可能是在往下走。你認為經濟什麼時候觸底呢？

向松祚： 媒體上充斥著一些人對經濟趨勢的判斷或預測，什麼L型，什麼V型，什麼築底，什麼觸底反彈，等等。這是以股評家的思維來判斷和分析一個國家的宏觀經濟趨勢。我以為此類思維方式既沒有任何科學根據，亦沒有任何實際價值，更不符合現實經濟情況。過去這麼多年來，經濟增長速度是什麼趨勢？顯然是持續放緩。前幾年還是7%以上，2015年是6.9%，2016年是6.7%，今年政府工作報告確立的目標是6.5%左右。這不是持續放緩嗎？哪裡有什麼L型？哪裡有什麼觸底反彈？

重要的是，經濟增速本身並不能夠很好地反映經濟的真實情況，甚至很有誤導。我這裡不討論統計數據的準確性，儘管很多人懷疑每年經濟增速數據的真實性。遼寧公開承認這幾年GDP數據造假、水分很大，難道只有遼寧一個省有造假嗎？我這裡要說的是，無論是GDP增速，還是GDP總量，即使沒有任何十分，也不能全面反映經濟的真實情況。經濟學者都知道，GDP這個指標本來就有很大問題，它並不代表都是真實有用的國民財富。譬如當年固定資產投資(包括房地產投資)依照支出法或收入法，都要計入當年GDP的，然而，那些房地產投資或固定資產投資是不是全部形成了真實國民財富呢？顯然不是。今天下大力氣去產能、去庫存，這些過剩產能、沒有市場需求的庫存(尤其是房地產庫存)，當年可都是計入到GDP裡面去了，可事實上是一堆廢物，完全不是真實財富，反而是財富的巨大毀滅(對土地、礦產、能源、原材料的無效消耗以及對環境的嚴重破壞).

時代周報：您既然不同意以股評式思維來分析和判斷經濟，那麼您以為宏觀經濟政策思維應該遵從什麼原則？

向松祚：如果我們記住這些簡單的事實，那麼天天糾纏什麼GDP增速、GDP總量、討論什麼L型、V型究竟有什麼意義呢？其實已經沒有太大意義了，至少其意義要大打折扣。

所以我一直呼籲。其一、我們需要從根本上放棄GDP增速的思維，更不能確立一個GDP增速，然後為了實現這個增速來制定相關政策。這種唯GDP的政策思維、唯GDP考核的政績觀，實在是危害深重，是造成我們經濟許多麻煩和大問題的總根源。其二、經濟政策首要的是要努力做對的事情，找准正確的政策方向。譬如如何改革政府職能、改革政府體制機制、最大限度釋放企業家精神；如何最大限度改革財政體制、稅收制度、給企業最大限度減稅降費；如何保護知識產權、鼓勵企業進行原創性科技創新；如何深化教育和科研體制和機制的改革，最大限度激發科學家、投資者和企業家之間圍繞科技創新進行長期合作；如何改革金融體制機制、遏制經濟脫實向虛、鼓勵企業和投資者脫虛向實；等等。簡言之，我們今天最迫切需要做的，不是去定一個GDP增速，然後想辦法去實現或去湊這個數字成績，而是真正落實十八屆三中全會《重大決定》部署的各項改革。GDP怎樣是結果，不是前提。這裡倒是可以借用一下股市的術語。恰如資本市場監管者是不應該關心股價或股票指數點位的，它需要的是強化和完善監管，至於股價那是市場活動的結果。

如果我們的經濟政策思維還不能根本轉變，今天面臨的許多問題只會更加嚴峻。

簡單限購對穩定房價作用有限。

時代周報：針對房價高企，截止到3月29日，今年累計32個城市出台限購政策。你認為本輪限購能夠起遏制房價快速增長嗎？

向松祚：簡單限購能夠起到什麼作用？看看過去十幾年許多地方政府限購的歷史經驗就知道了。過去十幾年各地房地產調控就像打擺子一樣。限購限貸一段時間，看看房價要大幅下降，GDP增速要硬著陸，又著急忙慌地鬆綁，來幾個刺激新政，結果房價一輪又一輪飆漲。老百姓和投資者早就不相信調控能真的控制房價了。經濟學理論早已證明，當市場和公眾的預期與政府相反或對著乾的時候，調控政策就很可能失去效果。從去年10月開始，各地相繼出台許多所謂最嚴厲的房地產限購限貸政策，為什麼老百姓和投資者還要削尖腦袋千方百計想鑽政策空子去買房，因為他們相信房價還要漲。這是典型的市場與政策博弈。

當然，的房地產問題非常複雜，一言難盡，它牽涉到土地財政、稅收、金融、城鎮化、教育和公共資源的合理配置等等許多方面。北上廣深杭等大城市房價上漲較快，部分有其合理性。然而，房價上漲幅度遠遠超過居民可支配收入增速，目前特大城市和許多一線城市房價(無論是絕對價格還是相對價格)都遠遠超過美國，而我們中產階層或普通工薪階層的工資或人均收入還不到美國的十分之一。這樣畸形的房價上漲可能已經是泡沫了，怎麼能夠持續呢？

時代周報：如果短期政策很難見效，那麼房地產調控或者促進房地產穩定健康發展的關鍵在哪裡？

向松祚：房地產調控必須要從建立長效機制或完善基礎政策入手。其實也就是三項。其一是合理增加住宅用地供應量，確保城市住宅用地與人口變化基本適應。其二是儘快徵收房產稅，促進房地產資源尤其是現有住房資源合理運用、有效配置(住房空置率究竟多少，只有天知道)。其三是嚴格禁止利用信貸資源炒房、嚴格禁止公司利用信貸資金炒房、嚴厲懲處中介機構變相利用金融槓桿炒房。

如果不儘快建立長效機制，完善長效政策。那麼目前看起來所謂最嚴厲的調控政策不僅沒有多大效果，反而是反效果。現在很多投資者或購房者都在賭什麼時候又要來一次房地產鬆綁或刺激「新政」呢。

債務問題形勢嚴峻

時代周報：在兩會上，央行相關官員在記者會上提到，去槓桿的主戰場在企業，而不是金融部門或居民。您認為企業的債務危機會爆發嗎？

向松祚：債務危機早就不是一個猜想或理論問題了。債務危機事實上在很多地方早就爆發了。山東、遼寧、吉林、山西等等許多地方早就出現了違約案例，有的金額巨大。根據銀監會的官方數據，去年成立的所謂債務重組協調機構已經快13000個了。什麼叫債務重組協調機構？就是企業無法還本付息，害怕各個銀行競爭搶先收貸引發資金鏈斷裂，同時銀行也害怕企業破產導致不良壞賬大幅攀升，地方政府則擔心企業破產引發失業或社會動蕩，於是由政府牽頭、一行三會、金融辦(局)、公安、稅務等等都參加，搞一個協調機構，防止銀行單獨向企業逼債引發連鎖反應。從這種協調機構的數量大增就能看出債務問題有多麼嚴重了。

有機構估計，2013年以來，大約40%的新增貸款沒有用於企業經營活動，而是用於還本付息或借新還舊了。這還不是債務危機嗎？難道債務危機一定要大量銀行和金融機構破產、大量公開違約才算數？許多地方政府其實根本無法按時償還債務，他們採取的辦法無非是上級政府直至中央財政幫助實施債務展期、借新還舊、拆東牆補西牆。債務問題其實非常引人擔憂，地方政府、房地產企業、許多製造業企業都是高槓桿、高債務。一些房地產企業負債率(總負債與總資產之比)超過80%甚至90%或100%！過去這些年經濟所謂的高速增長，是靠技術拉動和產業轉型、還是靠債務刺激和槓桿推動？中央一再強調要去槓桿、防風險，本身就說明債務問題非常嚴峻了。

獨角獸企業是經濟增長主要亮點

時代周報：近日，科技部發布了《2016年獨角獸企業發展報告》，獨角獸企業指的是估值超過10億美元的企業。近年來，電子商務、互聯網金融、智能硬體、交通出行成為了獨角獸企業集中爆發領域。你認為乘著移動端互聯網的東風成長起來的摩拜、螞蟻金服、大疆科技、小米等獨角獸企業，會給經濟帶來新動能嗎？

向松祚：這些新科技、新行業、新商業模式所造就的獨角獸企業，是經濟增長的主要亮點。經濟處於新舊發動機或新舊動能轉換的關鍵時期，我們需要真正的科技創新企業，不僅僅是互聯網領域。所有領域都需要創新企業，尤其是高精尖製造領域、新材料、新能源領域、晶元設計和製造領域、關鍵操作系統和軟體領域、原創性生物科技和醫藥領域等等，我們和美國、日本、歐洲的差距還非常巨大，甚至差距還在擴大。最近國務院副總理張高麗先生在發展高層論壇上指出，有200多種產品的產量都是世界第一、遙遙領先，然而全球著名產業品牌100強里，只有一個華為。這說明科技創新、尤其是科技創新轉化為產業實力的任務極其艱巨。獨角獸企業難能可貴，但是遠遠不夠。我們所有產業都需要從根本上轉向科技創新，真正將大量資金投入研發，而不是拿去搞金融、搞房地產投機。

時代周報：你曾經指出，某些製造業和科技企業整體盈利能力差，上市公司市盈率高，這個現象需要警惕。不少上述提到的獨角獸企業是風險投資的寵兒，順利完成A輪、B輪、C輪的融資。但這些企業，不少是靠燒錢吸引用戶，盈利模式至今未知。你覺得這會帶來資本泡沫嗎？

向松祚：風險投資要靠所謂估值來給企業定價，市值本身無可厚非，但我們不能過度依賴或相信市值。市值不能代表一切。現在確實許多人創業就是奔著融資、奔著上市去的，所以熱衷於編故事、造神話、搞噱頭、出概念。其實真正的創新在哪裡呢？科技企業普遍市盈率遠遠高於美國同行業的企業，看看我們的創業板和中小板上市公司吧，許多市盈率都超百倍甚至數百倍，盈利能力很差。絕大多數創業板企業的凈利潤不到5000萬。有些根本不盈利。竟然還有上市公司主業嚴重虧損，要靠變賣房產來實現扭虧為盈，保住上市地位，這是極其荒唐的，卻又嚴峻地反映了不少企業仍處於全球產業中低端，盈利能力不強的實際情況。沒有超強盈利能力，就無法大規模投入研發。去年美國研發費用超過110億美元的企業就有四家--英特爾、谷歌、微軟、蘋果，投入數十億美元研發的企業很多。只有華為研發投入超過110億美元，絕大多數企業根本沒有像樣的研發。這是一個巨大挑戰，是產業、企業和整個經濟必須要跨越的坎。