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2021/12/25
隨著去年下半年以來調控趨嚴，房地產的銷售與房價同比增速先後回落，但其投資卻呈現「逆勢上揚」。儘管今年5月份投資數據開始回落，但與歷史規律相比，其調整已明顯滯后。
通過全國房地產銷售及價格同比增速來預判房地產投資走勢的傳統做法，似乎越來越不精準。值得一提的是，房地產市場發展及其調控具有鮮明的特色。從過去幾輪調控來看，供給和需求經常同時發力調控，且有時政策方向甚至是矛盾的，這使得房地產投資走勢變得更加撲朔迷離。
在此背景下，我們難以完全按照市場化出清的思維來研判房地產市場的均衡。當供給和需求同時受到調控或抑制時，往往是兩者的「短邊」最終決定房地產市場的均衡演進。即在有管制條件下，我們有必要探尋誰是影響房地產市場及其投資的主要矛盾或矛盾的主要方面，從而更加科學地研判宏觀大勢和市場方向。
第一大因素：供給還是需求
在過去的三輪調控中，限貸限購已成為了房地產政策的常態，決策者們同時運用價格和數量等多種管制手段進行調控。但從實際效果來看，房價似乎都在短期抑制后呈現報復性反彈。從經濟學規律來看，行政性的調控措施難以徹底熨平市場的供需矛盾。當供給和需求同時受到調控時，兩者的「短邊」將決定房地產市場的均衡演進。
在目前的量價管制下，如何判斷誰是影響房地產市場的「短邊」呢？由於房地產庫存是供需均衡的外化表現，所以可藉助其來判斷市場供需的相對強弱的動態變化。關於庫存的測算，通常可採用新開工面積減銷售面積的典型方法，即新開工面積代表房地產商的供給，銷售代表購房者的需求。
如果庫存走低，可近似說明供給相對弱於需求的變化。隨著「三去一降一補」的推進，房地產庫存從去年年初開始無論是從絕對數量還是相對增速來看，都呈現整體下降趨勢。我們判斷，相對需求而言，供給是決定目前房地產市場及其投資變化的「短邊」因素。
在供給方面，土地與資金往往是影響房地產商供給行為的兩大因素（俗稱「地根」與「銀根」），過去研究房地產投資大家容易忽略地根的因素。我們發現，自從2002年5月土地市場開展「招拍掛」制度以來，地根與房地產投資的相關性越來越強。
下文我們選用土地購置面積增速來度量地根，其反映的是房地產商通過各種方式獲得土地使用權的土地面積，且其購置費用直接以近乎1/5的比例反映在房地產投資中（值得一提的是，除了土地購置面積外，還有土地供應面積、土地成交面積兩個指標與土地供應有關，但它們與投資的相關關係較弱）。此外，我們用房地產開發資金來源的累計同比增速衡量房地產商資金的充裕度，即銀根的鬆緊。
觀察歷史數據可見，儘管過去房地產投資走勢與地根、銀根大致同步，但在調控實踐中也經常出現背離的情形。房地產投資時而與銀根更同步，時而又與地根更同步，地根與銀根的「一揚一抑」往往使得房地產投資走勢更加撲朔迷離。例如，本輪房地產調控以來，政府一方面嚴控資金流入房地產市場，另一方面卻又增加了部分土地供應，這兩者對房地產投資的影響顯然是方向相反的。從2016年以來的走勢來看，房地產投資與地根更為同步，可見地根是影響房地產投資變化的「短邊」。
展望未來，影響房地產投資的上述兩大因素中，地根依然是「短邊」嗎？這取決於未來地根與銀根的相對變化：若銀根收縮較緩，那麼地根可能繼續成為「短邊」；若銀根收縮劇烈，那麼銀根將取代地根而成為決定投資下行的「短邊」。值得一提的是，我們排除了棚改因素的影響。事實上，今年的棚改任務由去年的606萬套變成600萬套，規模變化不大。儘管其貨幣化安置比率有望上升，但對今年的地根、銀根走勢並不會造成太大的直接擾動。
未來銀根收縮對房地產投資的影響相對有限。從當前的宏觀貨幣環境來看，實際利率（人民幣加權平均貸款利率經過PPI調整）處於歷史低位，今年1-3月份甚至為負；從微觀企業盈利能力來看，今年房企凈利潤增長率處於歷史偏高位，這無疑對房地產投資形成了有利的支撐。
更具體地，從房地產開發資金來源來看，與上輪調控不同的是，此次自籌資金、銀行貸款有效對沖了其他資金的下滑。具體地，自籌資金方面，由於今年1季度上市房企仍有33%的凈利潤增長（遠高於上輪調控時期），自籌資金較為充裕的狀況仍將持續一段時間；銀行貸款方面，目前房地產信貸政策因城施策，相對其它融資方式，其受監管影響較小，貸款仍較充裕；當前金融去槓桿對房企的影響主要集中於非銀金融機構貸款部分，但其在房地產整體資金來源中佔比不到3%；利用外資方面，儘管發改委已基本停止給房企海外發債發放批文，但其佔比不到0.2%。綜上我們預計，房地產開發資金增速年內將逐步降至2%-6%左右。
未來地根收縮對房地產投資有較大負面影響。從土地購置面積來看，三四線城市佔比高達72%，因此對三四線城市的判斷就變得十分關鍵。從土地供應來看，今年年國中央政府首次用庫存去化周期指標調控供地節奏，要求「對消化周期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地」。
在此背景下，三線城市土地供應面積增速已呈現快速下滑趨勢（四線數據不可得），未來市場土地購置活躍度也並不樂觀。綜上我們預計，全國土地購置面積增速年內或下降至-2%到-10%。
整體上，未來銀根收縮對房地產投資的影響相對緩和些，地根依然是「短邊」。據此，我們對於未來房地產投資趨勢做出不同情境下悲觀、中性和樂觀的模擬預測，預計全年房地產投資增速為4%-7%的區間。
需要強調的是，上述判斷是基於當前的市場環境和信息。如果未來金融監管等超預期將對資金面造成更大衝擊，屆時銀根可能取代地根而成為制約房地產投資變化的「短邊」因素。
基本總結
一是房地產市場發展及其調控具有鮮明的特色，供給和需求經常同時發力調控，且有時政策調控的方向甚至是矛盾的。在此背景下，我們難以完全按照市場化出清的思維框架來研判房地產市場的均衡演進，藉助管制條件下的「短邊原則」或能更好地分析和預判房地產投資的趨勢。
二是鑒於房地產庫存趨勢性下滑，我們判斷，相對需求而言，供給因素是決定房地產市場及投資變化的「短邊」。進一步地，在供給方面，土地與資金是影響房地產商供給行為的兩大因素，但實踐中兩者經常出現背離。本輪房地產調控以來，房地產投資與地根更為同步，地根是影響房地產投資變化的「短邊」。
三是展望未來，基於房企資金仍相對充裕且實際利率處於低位，未來銀根收縮對其投資影響有限。在政府調控供地節奏的情形下，土地供應增速仍將顯著下滑，地根將繼續成為影響房地產投資變化的「短邊」。預計年內房地產投資及宏觀經濟動能將延續回落態勢，但趨勢較為平緩。在此背景下，金融去槓桿、貨幣市場緊平衡或仍將持續一段時間。