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《大金融論綱》連載(37) | 陳雨露:泡沫、實體經濟與金融危機:一個新的全周期分析框架

編者按

陳雨露、馬勇編著的《大金融論綱》從一個長期視角全面地審視了全球範圍內金融體系發展的歷史規律和演變趨勢,構建了「大金融」命題下的現代金融體系發展理論。《IMI財經觀察》將於每周二連續刊登《大金融論綱》節選系列文章,以饗讀者。

20世紀80年代以來,全球經濟進入「大緩和」時代,穩定的物價水平、旺盛的消費與投資、欣欣向榮的金融市場,"新經濟」帶來的結構性轉變似乎已經開啟了一個新的增長模式。然而2008年,一場席捲全球的金融危機徹底粉碎了這些樂觀派的預期。經濟繁榮下往往蘊藏著金融危機的陰影,二者的關係複雜而難以捉摸。在接下來四篇文章中,作者構建了一個刻畫泡沫、實體經濟與金融危機的全新模型,用以解釋近十年來的經濟發展與金融危機關係的演變過程。

以下片段節選於《泡沫、實體經濟與金融危機:文獻回顧》一節。

以下是文章全文:

3.5泡沫、實體經濟與金融危機:一個新的全周期分析框架

20世紀80年代以來,美國經濟進入了所謂「大緩和」時代(Great Moderation),經濟周期由過去那種起伏劇烈、峰谷落差極大的波動軌跡,向著起伏平緩、峰谷落差縮小的波動軌跡轉變。穩定的物價水平、旺盛的消費與投資、欣欣向榮的金融市場,這一切使得人們有理由相信,「新經濟」帶來的結構性轉變似乎已經開啟了一個新的增長模式。然而,當主流學者們正耽於如何為「大緩和」時代的種種美好景象提供合理的經濟解釋時,一場席捲全球的金融危機徹底粉碎了這些樂觀派的預期。Whalen(2008)等評論家甚至將此輪危機稱為「明斯基時刻」(Minsky's moment ),質疑經濟已經處於「龐齊國度」。

實際上,在所謂「大緩和」時代,經濟周期的熨平和拉長(圖3-26)不僅掩蓋了系統性風險積累的程度,而且製造了一種前所未有的繁榮假象。低通脹、高增長、持續攀升的資產價格,這一切使得人們的風險偏好能力增強,對風險補償的要求降低,並追求更高的槓桿。無節制的金融創新不僅降低了利率,而且大大提高了信貸資金的可獲得性,推動了資產價格的持續攀升。

圖3-26 美國經濟衰退的頻率和時間間隔:1855-2005

經濟繁榮時期形成的大多數樂觀派預期都是建立在現代經典的金融理論之上,而這些理論僅僅蘊含在以歷史經驗為基礎的理想化市場行為模型中。在新古典經濟學的主流範式下,「有效市場理論」(EMH)強調市場經濟自我實現均衡的特性,模型表面上說風險可以被有效地分散,並轉移到能夠承擔風險的投資者那裡,但事實上,風險既沒有系統性地減少,也沒有出現模型所預言的風險與投資者偏好之間的完美匹配狀態。

實際上,細觀過去幾十年經濟學的發展脈絡,自「MM理論」嚴格論證了完善市場條件下經濟決策將獨立於融資決策后,金融因素就逐漸被主流經濟學所忽略。尤其是隨著「有效市場理論」的發展和廣泛運用,主流經濟學對於經濟周期和經濟波動的研究一直聚焦於實物因素而非金融因素,這也最終導致了人們全盤性地低估過去幾十年的風險。然而,近年來反覆發作的金融危機表明,「有效市場理論」不僅誇大了金融市場的自我完善能力,而且還使整個金融體系的穩定與效率機制建立在一個看不見、摸不著的空中樓閣之上。

當然,並非所有的經濟學家都對上述主流經濟學中存在的重大疏漏視而不見。從明斯基的「金融不穩定假說」(Financial Instability Hypothesis)到伯南克等人的金融經濟周期理論(Financial Business Cycle Theory),金融因素對經濟波動的影響不僅不是可以忽略的,而且極其重要。然而,迄今為止,即便是添加了金融因素的經濟理論,在對系統性金融風險的認識方面依然是嚴重不足的——無論是明斯基的「金融不穩定假說」,還是伯南克等人的金融經濟周期理論,都未能對周期性泡沫推動的金融危機的實現機制提供一個完整的理論模型框架,而對泡沫的實現機制和崩潰條件、金融危機不同階段的特徵與機制以及隱藏在周期性危機背後的經濟行為邏輯,更是鮮有系統性的深入分析。

正是基於上述考慮,本節試圖在明斯基和伯南克等人工作的基礎上,對泡沫、實體經濟和金融危機之間的作用機制提供一個周期性的分析框架。這一框架將主要從市場主體投資行為的角度來分析周期性金融危機背後的經濟邏輯和實現機制,而不是像金融經濟周期理論那樣將分析的立足點建立在不對稱信息所導致的融資約束上。這一框架還將為我們動態地理解經濟泡沫化和金融危機的實現進程提供有益的參照,並為防範未來危機的政策制定提供某些現實的參考。本文其餘部分的組織結構如下:3.5.1對相關文獻進行簡要梳理,3.5.2通過建立理論模型對危機進程中金融與實體經濟的關係與作用機制進行分析,3.5.3著力於對周期性泡沫推動的金融危機的發展階段與實現機制提供一個「全景式」的刻畫,3.5.4給出了一個結論性評價。

3.5.1泡沫、實體經濟與金融危機:文獻回顧

從現代宏觀經濟學誕生之日起,對周期性金融危機及其實現機制的研究就開始了。在較早的研究中,費雪(Fisher,1933)的「債務-緊縮」理論認為,「大蕭條」表面是由對經濟前景樂觀預期、過度投資和過度投機引起的,但根源在於過度負債(over-indebtedness),伴隨經濟蕭條的通縮使財富從借款人向貸款人轉移,借款人凈財富的減少削減了進一步的投資和消費,經濟蕭條持續加深。在稍後的研究中,凱恩斯(Keynes,1936)全面構建了現代宏觀經濟分析框架,認為大蕭條的原因在於總需求不足,金融因素雖然在其中扮演了重要角色,但問題的關鍵在於投資者信心的缺失[1]。與凱恩斯的分析不同,熊彼特(Schumpeter,1939)主要從技術創新的角度解釋了經濟波動和商業周期的發生,他認為,市場經濟本身具有繁榮和蕭條的周期性特徵,而生產技術的革新和生產方法的變革在這一過程中起著關鍵作用。

明斯基(Minsky,1975)[2]在凱恩斯理論框架的基礎上,發展了費雪的「債務-緊縮」理論,提出了「金融不穩定假說」[3]。通過對資本主義繁榮和衰退的長期(半個世紀)波動進行分析,明斯基認為,私人信用創造機構特別是商業銀行和其他相關的貸款人的內在特性使它們不得不經歷周期性危機和破產浪潮(即銀行危機),而經濟在延長的繁榮期中就已播下了金融危機的種子。為此,明斯基提出了獨特的融資者分類:第一類是抵補性企業(hedge-financed firm),這些企業只根據自己未來的現金流做抵補性融資,是安全的借款者;第二類是投機性企業(speculative-financed firm),這些企業收入不足以償還到期本金,但能償還利息;第三類是高風險的龐氏企業(ponzi firm),它們沒有足夠的收入來支付應付的本息,而需用借新還舊或變賣資產的方式進行還款。在上述企業分類基礎上,明斯基以「商業周期誘使企業進行高負債經營」為框架對金融危機進行了闡釋:在一個新周期開始時,絕大多數企業都屬於抵補性企業;隨著經濟的進一步繁榮,市場顯現出一派利好氣氛,企業預期收益上升,紛紛擴大借款,投機性企業和龐氏企業迅速增多,其結果是高風險的后兩類借款人的比重越來越大,而安全的第一類借款人所佔比重卻越來越小,金融脆弱性也愈來愈嚴重。在這一過程中,隨著經濟周期逐漸見頂,任何打斷信貸資金流入生產部門的事件都將引起一系列的違約和破產,而這又將進一步反向傳遞給金融體系——金融機構的迅速破產導致金融資產價格泡沫的迅速破滅,金融危機隨之爆發[4]。

從另一個視角來看,明斯基的「金融不穩定假說」實際上同時說明了在周期性的金融危機過程中,資金(信貸)是如何在實體部門和金融部門之間進行動態配置的。在明斯基的分析框架中,由於盈利機會受到生產力增長的制約,但信貸擴張卻不受此約束,於是,在經濟周期性的擴張過程中,信貸將越來越多地被用於投機性支出,而不是用於滿足實物投資項目的融資需要。持類似觀點的還有托賓(Tobin,1965)。托賓指出,資金可以用於投資實物資產,也可以投資於金融資產,當金融資產可以提供比實物資產投資項目更高的收益率時,則投資於金融資產的資金將增多,而用於生產性設備方面的實物投資的資金將減少,由此造成實體經濟部門的負乘數效應。賓斯維傑(1999)的「金融窖藏」(financial hoarding)理論進一步認為:大量脫離實體經濟而滯留在虛擬經濟領域的「金融窖藏」才是加速資產價格上漲、促使泡沫形成的源動力,正常的三部門之間會通過儲蓄、投資、消費以及工資利潤的轉移構築一個實體經濟的貨幣循環流,但隨著金融部門的擴大,一旦實體經濟中找不到太多的投資機會,部分資金便開始滯留在金融部門內部形成了獨立於實體經濟的貨幣循環流,即「金融窖藏」。一般情況下,滯留在金融部門內部的金融窖藏,並非簡單沉澱金融體系內,而是選擇流向容易滋生泡沫的地方獲取超額收益,於是,當金融資產提供的收益率比實物資本投資的收益率更高的時候,「金融窖藏」的增長就會抑制實物資本的投資,從而造成實體經濟的萎縮和金融部門的擴張。

20世紀七八十年代以來,隨著信息經濟學的興起,經濟周期中的金融因素再次激起了學者們的研究興趣[5]。托賓(Tobin,1975)強調了資本市場的不完善,並指出Fisher的「債務——緊縮」理論是凱恩斯收入決定理論的天然補充。伯南克(Bernanke,1983)進一步認為,金融體系的癱瘓是經濟持續深度蕭條的重要原因:金融危機增加了資金在借貸雙方流動的實際成本,當信貸渠道不暢時,一方面潛在的借款人將不能獲得足夠的資金進行投資,另一方面貸款人不得不將資金投向「次優」項目。除此之外,金融危機使信貸市場不能實現有效的風險分攤,而一些不可分的大項目(indivisible projects)也難以得到融資,所有這些不僅降低了資金使用效率,也加深了經濟蕭條[6]。Kiyotaki & Moore(1997)研究了資產價格與信貸約束之間相互影響,指出:一方面,資產價格反向取決於信貸約束的程度;另一方面,二者的彼此作用導致貨幣衝擊得以持續、放大和蔓延,從而形成金融經濟周期的核心傳導機制——金融加速器(financial accelerator)。Bernanke et al.(1999)和Einarsson & Marquis(2001)在金融加速器理論的基礎上,納入了金融摩擦對衝擊的影響,並分別研究了信貸周期傳導的「資產負債表渠道」和「銀行信貸渠道」,前者主要通過利率機制(信息溢價)發生作用,而後者主要通過金融體系中信貸總量的變化發生作用[7]。

應該指出的是,在引入信息不對稱之前,經濟學的框架就是一個簡單的實際經濟周期模型,其中的金融結構是無關緊要的(Gertler,1988)。而伯南克等人建立起來的金融經濟周期理論,雖然開啟了金融與實體經濟彼此作用和強化的基本機制,並且把金融因素對實體經濟的影響提升到了一個相當高的位置,但其中的若干重大問題依然有待進一步探索,比如:不同性質的投資究竟是如何進行融資的,融資性質的差異如何導致了泡沫的出現?金融投資和實體投資之間究竟是一種什麼關係,二者之間的周期性作用如何導致了泡沫的生成和破裂?為什麼不同的泡沫具有不同的持續性,泡沫的支撐因素和破裂的臨界條件究竟是什麼?對這些問題的回答,不僅觸及當前主流經濟理論的某些核心命題,而且有助於我們進一步釐清周期性泡沫和金融危機的內在機理。在下文中,我們試圖通過建立一個基本的理論框架,對周期性泡沫中的金融與實體經濟進行分析,並以此揭示泡沫經濟推動的周期性金融危機的基本機制和主要特徵。與所謂「標準方法」相比[8],這種分析是特別有用的,因為在我們的框架中,金融因素不僅不能被「抽象掉」,而且實實在在地影響著實體經濟和市場結構變化的全過程,而以此為基礎建立起來的周期性框架無疑為我們理解現實中的金融危機提供了新的思想與路徑。

[1]凱恩斯的後繼者強調了「流動性偏好」,分析的重點仍然是貨幣而不是信用(Gertler, 1988)。

[2]明斯基是一個「非主流」經濟學家,早年研讀過馬克思,並由衷地讚賞凱恩斯的國家干預理論。很多研究將明斯基歸入「后凱恩斯主義」或「激進的凱恩斯主義」,但明斯基本人卻更喜歡「金融凱恩斯主義」的標籤,因為他的方法無非是在凱恩斯的基本分析框架上加上了金融制度。他認為美國的凱恩斯主義者對經濟的解釋過於簡單、教條,由於忽略了貨幣金融因素在複雜的現代經濟中的關鍵性作用,主流經濟學犯了方向性的錯誤,因而基於主流理論的政策建議是危險的。

[3]明斯基認為,雖然凱恩斯提到了金融體系的不穩定性,但是沒有系統分析金融因素在周期變動中的作用,尤其是忽略了債務結構對各經濟主體行為的影響(Minsky,1975,p.106) 。因此,必須在凱恩斯「以投資為中心解釋經濟周期」的理論框架中融入「投資的金融理論」,要考慮金融制度、金融慣例及其變化。只有這樣才能更好地分析投機性投資熱潮的產生、經濟繁榮內含著危機的萌芽這樣一種運行機制(Minsky,1975,p.80) 。

[4]明斯基(Minsky,1975)認為,在經濟增長初期,多數企業都採取穩妥籌資方式;繁榮時期,投資者的過分樂觀使預期利潤率提高,進而引起現期投資和借入資金流量的增加。在這種情況下,某些企業採取了冒險籌資或「龐齊」籌資戰略,造成投資需求的進一步增加,於是短期利率和長期利率相繼上升。隨著長期利率上升,資本資產的現值逐漸下降,投資變得無利可圖,這會造成稅後總利潤現值的下降。較低的利潤預期又會降低資本資產的價格。於是,在長期利率上升和預期利潤下降的綜合作用下,那些冒險籌資和「龐齊」籌資企業將陷入財務困境。當某些企業不得不變賣資產來償還債務時,金融和經濟危機就會爆發。

[5]在信息經濟學興起之前,由於Grurly & Shaw(1955)之後不久的MM理論嚴格論證了完善市場條件下經濟決策將獨立於融資決策,而這一理論在當時吸引了廣泛的注意力,因而金融因素逐漸在主流經濟學中被忽略。

[6]因此,與完全市場條件下的MM理論不同,在信息不對稱的情況下,金融因素在解釋經濟蕭條的深度和持續時間方面起著重要作用:經濟蕭條時期的金融危機反向強化了經濟蕭條。

[7]銀行信貸渠道機制包括三個方面:一是外部衝擊使得銀行信貸總量變化,二是一些公司面臨信貸配給時難以獲得除銀行信貸外的同等成本的其他融資,三是信息問題強化了大公司和小公司獲貸水平的差異:在信息不對稱的情況下,小公司對銀行信貸的依賴性很大,從而很難在銀行貸款外獲得其他方面的外部融資。銀行信貸渠道在一定程度上揭示了信貸可獲得性的「同周期性」(procyclical)。典型地,當經濟處於蕭條時期,銀行發現對那些缺乏良好財務記錄和穩定現金流的小公司的違約風險評估變得越來越困難,同時宏觀經濟的不穩定強化了預期風險,對逆向選擇和道德風險問題的擔憂因為普遍的財務困難而變得更加嚴重。雖然一些實力雄厚的大公司仍然可以通過各種途徑(信貸、債券、股票等)獲得足額資金,但面臨信貸約束時,小公司因為缺乏別的融資途徑而只能減少投資,信息不對稱問題在這種情況下以減少總投資的方式惡化了經濟蕭條。

[8]所謂「標準方法」形成於20世紀70年代初,主要是建立在「有效市場假說」(EMH)的基礎上。

觀點整理 韋禕

圖文編輯 沈桓玉

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