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2021/12/25
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走出去智庫觀察
境內發債監管嚴、利率比境外高，讓越來越多有實力的大型企業選擇在境外發債。近日，國家發改委對融創、上港集團、北京首創等七公司境外發行債券予以登記。2017年上半年，企業在境外發行美元債券的規模比2016年同期翻了三倍。
走出去智庫（CGGT）觀察到，自2015年發改委鬆綁境外融資模式，企業境外發債從嚴格的審批制走向備案登記制，越來越多的企業選擇境外發債進行融資。另外，2016年以來國內資本市場和金融市場對企業的債券發行日益嚴格，但發達經濟體實行量化寬鬆政策，利率水平比境內資金價格有明顯優勢，這也是導致很多企業選擇境外發債的主要原因。
由於國內企業境外發債涉及的監管機構較多，而各機構對政策的理解又不一致，導致企業在境外發債過程中產生了諸多困惑。今天，走出去智庫（CGGT）刊發一篇有關境外發債的實務操作專業分析，供走出去企業融資參考。
要 點
1、2016年企業的境外債券發行量達1271.4億美元，同比增長20%，創下2007年以來第二高點，僅次於2014年1400.6億美元的歷史最高點。2017年上半年，企業在境外發行美元債券的規模比2016年同期翻了三倍。
2、《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015] 2044號）及其他相關規定提及募集資金可根據實際需要自主在境內外使用，並且優先用於支持「一帶一路」、京津冀協同發展、長江經濟帶與國際產能和裝備製造合作等重大工程建設和重點領域投資。
3、擬通過紅籌架構發行債券的企業對於每一期的發債項目均應事先積極與發改委溝通項目具體情況，以取得發改委對項目是否需要備案登記的明確意見。
正 文
文/陸菁 代文馨 中倫律師事務所
近年來，越來越多的企業藉助境外發行債券這一融資高效、成本較低的方式進行境外融資。境外發行債券不僅有助於企業拓寬融資渠道、優化負債結構、打通企業與國際資本市場的聯繫，而且在債券發行過程中獲得國際權威評級機構出具的信用評級，也將提升企業在國際資本市場上的形象、擴大企業在境外投資者中間的影響力、助力企業海外投資和併購，對企業有重大的戰略意義。
在發達經濟體實行量化寬鬆政策的大背景下，優質債券資產受到全球資本追捧，加之監管政策日益明朗化，為境內企業境外發行債券提供了相對優越的政策環境，企業及其境外關聯公司掀起了境外發行債券的熱潮。據Dealogic數據顯示，2016年源自企業的境外債券發行量達1271.4億美元，創下2007年以來第二高點，僅次於2014年1400.6億美元的歷史最高點，同比增長20%。而據民生證券研究院的統計顯示，2017年上半年，企業在境外發行美元債券（「中資美元債」）的規模比2016年同期翻了三倍。中銀國際預計，2017年中資美元債的總發行額有望增長10%至1130億美元。
在企業如火如荼赴境外發行債券的過程中，政府機構的監管對債券發行結構的設計乃至債券最終成功發行具有決定性的影響。目前，境外發行債券可能涉及到的政府機構監管主要來自國家發展和改革委員會（下稱「國家發改委」）和國家外匯管理局系統，且相關的行政登記/備案流程和要求都有相對明確的法規依據。同時，需要注意的是，儘管監管政策已日益明朗化，但在實踐中政府監管仍然存在較多的不確定性，因此，擬在境外發行債券的企業需要與監管機構保持充分溝通，或向經驗豐富的中介機構進行諮詢。筆者基於為境外發行債券項目提供法律服務的實踐經驗，對不同債券發行結構所涉及的政府監管進行梳理，供擬赴境外發行債券的企業參考。
一、國家發改委外債備案登記
目前，國家發改委對境外發行債券的監管，主要依據的法規是2015年9月14日國家發改委發布並實施的《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015] 2044號，下稱「2044號文」），其中明確規定擬在境外發行債券的企業需按照相關規定進行備案登記和信息報送。在2044號文出台之前，根據《國家計委、人民銀行關於進一步加強對外發債管理的意見》（2000年2月23日起施行）以及《關於境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》（發改外資[2012] 1162號，2012年5月2日起施行）的規定，國家對境外發行債券實施審批管理。隨著2044號文的發布與實施，企業發行外債的審批手續被取消，而改為事前備案登記和事後信息報送的管理方式。
2016年6月7日，國家發改委進一步開展外債規模管理改革試點，選擇21家企業作為試點，在年度外債規模內發行債券不再進行事前備案登記，待發行完成後及時報送發行信息。同時，國家發改委還鼓勵試點企業境內母公司直接發行外債和外債資金迴流結匯，並且再次重申2044號文中的政策導向，支持迴流資金主要用於投資政策支持的重點領域（具體領域詳見下文「3. 政策支持資金迴流用於重點領域投資」）。
但是，在這一系列看似日趨寬鬆的監管措施之外，我們同時也注意到國家發改委在2017年6月12日發布了《企業境外發行債券風險提示》，特別提示未按規定進行事前備案登記和事後信息報送的企業將被納入國家信用信息平台不良信用記錄和聯合懲戒信息平台，這也為後續擬進行境外發行債券的企業敲響了警鐘。
2044號文規範的境外發行債券主要有兩種形式，一種是境內企業直接發行，另一種是境內企業通過其境外子公司間接發行。
而在前述兩種形式之外，還有一類特殊類型的「企業境外發行債券方式」，即儘管發債主體為境外母公司或者其在境外設立的子公司，該境外母公司的實際控制人為境內自然人，並且該境外母公司所在集團的主要業務或資產在境內（下稱「紅籌架構」）。
這種發行方式並不屬於2044號文中規定的直接發行和間接發行，但根據筆者近來項目中的實踐經驗，目前紅籌架構發行債券很可能會被要求參照2044號文辦理外債備案登記。
下文將根據前述境外發行債券的三種形式，分別分析其所涉及的發改委外債備案登記。
（一）直接發行和間接發行
境內企業採用2044號文中規定的直接發行或間接發行模式在境外發行債券，須在發行前向國家發改委申請辦理外債備案登記手續（前文提及的國家發改委指定為事後備案的21家特定企業除外），並在每期發行結束后10個工作日內，向國家發改委報送發行信息。
此外，2016年6月7日，國家發改委在四個自貿區所在的六省市（上海、天津、福建、廣東、廈門、深圳）開展外債規模管理改革試點，試點區域內註冊的企業（中央管理企業除外）在外債規模內發行債券，由六省市發改委負責出具相關企業借用外債規模登記證明。
根據我們與國家發改委及地方發改委（統稱「發改委」）的諮詢和溝通，企業在申請外債備案登記時，需要重點關注以下方面：
1.須有實質性項目方可申請辦理外債備案登記
根據我們向發改委的諮詢，企業須有實質性項目後方可申請辦理外債備案登記，甚至部分省市的發改委要求企業先取得評級機構的評級結果后再申請辦理外債備案登記。
我們理解，發改委在受理企業的外債備案登記申請時，重點關注申請發債項目是否有發行的緊迫性，企業是否已就具體的發債項目開展了實質性的籌備工作，因此不難理解部分省市的發改委要求將評級機構的評級結果作為企業申請備案登記的前提條件，以確保為實質性的項目辦理外債備案登記。
2.申報的資金用途要真實、合法、符合實際需要
在申請辦理外債備案登記手續時，企業需提交發行外債的申請報告與發行方案，寫明擬發行債券的幣種、規模、利率、期限、募集資金用途及資金迴流情況等。
根據我們與發改委的溝通和諮詢，在外債備案登記過程中，發改委對資金用途尤為關注，因此企業應確保所登記的資金用途的真實性、合法性和完整性。
此外，發改委強調企業不得擅自更改資金用途，如資金的實際用途與登記的用途不一致或發生變更，則企業須及時與發改委進行溝通，防止因外債的實際使用情況與備案登記情況差異較大，而導致企業被納入國家信用信息平台不良信用記錄和聯合懲戒信息平台。
3.政策支持資金迴流用於重點領域投資
如前所述，2044號文及其他相關規定提及募集資金可根據實際需要自主在境內外使用，並且優先用於支持「一帶一路」、京津冀協同發展、長江經濟帶與國際產能和裝備製造合作等重大工程建設和重點領域投資。2016年6月7日，國家發改委在支持迴流資金用於上述重大工程建設和重點領域投資外，進一步將城鎮化、戰略性新興產業、「雙創」、高端裝備製造業、互聯網+、綠色發展等重點領域納入了優先考慮募集資金調回境內使用的政策支持範圍。在我們與發改委的溝通過程中，發改委也明確表示，對於募集資金調回境內使用的債券發行項目（尤其是募集資金用於上述重點領域的項目）將予以優先考慮和支持。
（二）紅籌架構發行
根據現行法律規定，通過紅籌架構發行境外債券並不屬於2044號文中規定的直接發行或間接發行，理論上無需獲得發改委的審批或備案。然而，目前對於紅籌架構下發行債券是否應當進行備案登記，國家發改委內部存在不同看法和意見。
以我們在2016年年中和年末代表同一發行主體通過紅籌架構發行的兩期債券為例。
2016年年中，我們就該紅籌架構項下的債券發行與國家發改委進行溝通時，國家發改委的官員們在解讀2044號文時認為2044號文同樣規制了紅籌架構發行，並明確要求我們辦理外債備案登記，因此我們根據其要求為第一期債券發行辦理了備案登記。
然而，我們在2016年年末（時隔半年不到）就第二期債券發行向國家發改委申請備案登記時，國家發改委內部有官員卻表示紅籌架構不屬於2044號文中規定的直接發行和間接發行，因而不應辦理備案登記。
經過與國家發改委的多次溝通，我們了解到國家發改委內部對於此問題的看法存在分歧，尚未形成一個明確的意見，為了不使該備案事宜的不確定性影響我們項目的進程，同時也為了與第一期發債儘可能保持一致，我們與國家發改委進行了反覆溝通和討論，最終取得了國家發改委為第二期債券發行出具的備案登記證明。
上述案例在一定程度上提示我們，儘管法規日益明朗，但在實踐中，國家發改委在不同時期對於2044號文可能有不同解讀，尤其是在面對紅籌架構發行債券的問題上，對於其是否屬於外債備案登記管理範圍可能會有反復。
有鑒於此，我們建議擬通過紅籌架構發行債券的企業對於每一期的發債項目均應事先積極與發改委溝通項目具體情況，以取得發改委對項目是否需要備案登記的明確意見。
二、外匯管理局登記
除國家發改委的外債備案登記外，就境外發行債券而言，還可能涉及辦理兩類外匯管理局要求的登記手續。
首先，根據國家外匯管理局《外債登記管理辦法》（匯發[2013] 19號，2013年5月13日起施行，下稱「19號文」）的規定，對於(1)境內企業在境外直接發行債券，以及(2)採用間接發行模式或紅籌架構發行債券且募集資金以債權的方式調回境內供境內企業使用，均屬於19號文項下境內企業借用外債的情形，需要按有關規定在所在地外匯管理局辦理外債簽約登記手續。
其次，對於2044號文項下的間接發行方式，如涉及境內主體提供跨境擔保的，則需要根據《國家外匯管理局關於發布的通知》（匯發[2014] 29號，2014年6月1日起施行，下稱「29號文」）的要求，辦理內保外貸簽約登記。
（一）外債簽約登記
根據19號文的規定，境內企業應當在外債合同簽約后15個工作日內，到所在地外匯管理局辦理外債簽約登記手續（下稱「跨境融資管理模式」）。但人民銀行發布的《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀髮[2017] 9號，2017年1月12日起施行，下稱「9號文」）與19號文中規定的辦理外債簽約登記時限和方式有著不同的規定，在此提請讀者注意。
在9號文項下，境內企業應在跨境融資合同簽約后但不晚於提款前3個工作日，向國家外匯管理局的資本項目信息系統辦理跨境融資情況簽約備案即可（下稱「通知模式」）。同時，9號文為作為境內借款人的外商投資企業和外資金融機構設置了一年過渡期，過渡期內外商投資企業和外資金融機構可在跨境融資管理模式和通知模式下任選一種模式適用。如未按規定在上述時限內辦理外債簽約登記，則境內企業將面臨外匯管理局的罰款和警告，也不得將募集資金調回境內使用，從而導致企業的融資目的無法實現。
（二）內保外貸簽約登記
在間接發行模式下，就境外子公司發行債券的行為而言，無需辦理在外匯管理局辦理外債簽約登記手續。但在間接發行模式下，作為發行人的境外子公司通常並無實質經營活動，主要資產和業務由境內母公司所有和經營，為有助於債券銷售、評級等目的，往往需要境內母公司為債券發行提供增信措施。
市場上常見的增信措施包括：
(1)境內銀行提供備用信用證擔保
(2)境內母公司或關聯公司提供跨境擔保
(3)境內母公司提供維好協議或股權回購承諾
其中前兩項屬於典型的內保外貸，境內擔保人應當根據29號文的規定向外匯管理局申請辦理內保外貸簽約登記。
根據29號文的規定，採取前述第(1)項增信措施（由境內銀行提供備用信用證擔保），銀行可自行通過數據介面程序或其他方式向外匯管理局報送內保外貸業務相關數據，在此不做展開討論。對於前述第(2)項由境內母公司或關聯公司（下稱「境內擔保人」）提供跨境擔保的情況，境內擔保人應在簽訂擔保合同后15個工作日內到所在地外匯管理局辦理內保外貸簽約登記手續。
需要指出的是，對於未辦理內保外貸簽約登記手續是否影響擔保合同效力這一問題，儘管相關的法律法規之間存在衝突，目前市場上的主流觀點認為境內擔保人未按29號文的規定辦理內保外貸簽約登記，並不會導致擔保合同無效，但由於境內擔保人在辦理擔保履約項下的購匯及對外支付時，需要提交其辦理內保外貸簽約登記的相關文件，因此，未辦理內保外貸簽約登記手續，將導致境內擔保人無法進行擔保履約。同時，境內擔保人未按規定辦理內保外貸簽約登記，還將面臨外匯管理局的處罰。此外，通常債券發行文件（如認購協議）會要求境內擔保人在一定時限內（一般為90個營業日）完成內保外貸簽約登記，否則將觸發債券發行文件中的債券回購條款，從而導致融資目的落空。從前述分析來看，儘管內保外貸簽約登記系一項事後登記的行政程序，但重要性不可小覷。
三、總結
境外發行債券，不僅能為企業提供高效的融資渠道，同時還有助於企業樹立和強化在國際資本市場上的形象，對企業有重大的戰略意義。
在企業前赴後繼進行境外發行債券的過程中，其發行架構、募集資金用途以及資金調回境內使用的方式等重要方面都受制於發改委、外匯管理局等政府機構的監管。
如企業未能依法完成外債備案登記或報送相關發行信息，則企業將面臨被發改委納入國家信用信息平台不良信用記錄和聯合懲戒信息平台的風險；若根據具體發行架構，企業應當向外匯管理局辦理外債簽約登記或內保外貸簽約登記而未完成該等登記手續，則企業不僅將面臨外匯管理局的處罰，還將導致募集資金無法匯入境內或擔保履約無法實現，同時還可能觸發債券發行文件中的債券回購條款。
尤其需要注意的是，由於政府採取的監管措施不時在調整變化，影響因素也會隨著監管措施的改變而變化，因此擬發行境外債券的企業應當關注和重視相關法規及政策動向，並保持和有關政府部門的充分溝通，在必要的時候尋求有經驗的中介機構合作，以保障境外債券的成功發行和順利完成。
作者簡介
陸菁 律師
合伙人 中倫律師事務所上海辦公室
業務領域：銀行與金融，收購兼并，房地產
代文馨 律師
中倫律師事務所上海辦公室 金融部
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—在上海大場水處理廠項目（第一個BOT項目）中，為國際銀行提供法律諮詢
—在廣西萊賓B電廠的重組項目中，為阿爾斯通（EPC承包方/少數投資方）提供法律諮詢，這是第一家由外方獨資擁有的熱能發電廠
—為阿爾斯通就三峽和高鐵項目的競標與合同事宜提供法律服務
—為大型承包商擬在拉丁美洲投資的水電項目提供法律服務
—為歐洲大型承包商擬在建立海水淡化廠的項目提供法律服務
—為首都機場T3航站樓項目的主要分包商之一就該項目投標提供法律服務
—為數家公司在羅馬尼亞、巴其斯坦、菲律賓、印度尼西亞等國投資新能源項目提供法律服務
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走出去智庫（CGGT）
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