韓會師：人民幣飆到何處是終點？

儘管從8月30日（上周三）開始美元指數就暫緩了下跌步伐，並從92下方最高一度反彈至92.9附近，但人民幣對美元雙邊匯率卻仍然我行我素地繼續攀升，9月1日（上周五）最高觸及6.5495.

筆者在此前的文章中多次談到，在「參考一籃子貨幣」定價原則下，一旦美元反彈，會通過定價機制自動對人民幣施加貶值壓力。在美元反彈時，如果人民幣繼續對美元攀升，原因一般有兩個：

一是監管當局有意識地拉高人民幣；

二是結售匯市場出現了較為明顯的順差。

筆者個人更傾向於認為是出現了第二種情況，因為監管當局目前似乎沒有必要去主動拉高人民幣。

首先，相比去年，今年結售匯逆差的規模總體是大幅萎縮的，特別是直接反映市場情緒的銀行代客結售匯逆差幾近恢復均衡，這說明市場對人民幣的貶值預期雖然還未消失，但減弱的趨勢比較明確。此時即使美元反彈，誘發人民幣貶值恐慌的風險已經很小，監管當局沒必要使勁拉升人民幣去打擊貶值預期。

其次，即使監管當局希望通過強化人民幣的強勢來繼續打擊貶值預期，以便令市場預期儘快扭轉為升值預期，也沒有必要大力拉升人民幣，只需要在美元指數反彈的時候，令人民幣對美元雙邊匯率維持橫盤就可以達到目的。

再次，從年初到現在，人民幣的升值幅度已經不小，已經為雙向波動流下了足夠的空間，如果人民幣能夠趁著美元指數反彈的時機有所回調，這實際上有助於雙向波動格局的儘快形成。

最後，在目前的點位上，即使人民幣再次出現較為快速的貶值，甚至誘發了新的貶值恐慌，監管當局也有充足的反應時間進行市場引導，沒必要人為打斷市場自發孕育的雙向波動機會。

基於以上分析，筆者更傾向於認為上周境內市場可能出現了連續的結售匯順差。在周三美元反彈之後，順差格局仍然維持。順差對即期匯率的升值拉力（體現在收盤價的強勢）明顯超過了「參考一籃子貨幣」對人民幣的貶值壓力，從而導致人民幣中間價步步攀升，而中間價的持續攀升，反過來又強化了市場的升值預期。

現在的問題是究竟順差從何而來？是來自結匯的增加還是來自購匯的進一步萎縮？雖然二者都反映了市場預期在好轉，但程度上有所區別。

如果是來自結匯的增加，這至少說明短期內有結匯需求的企業可能已經有些心慌了，人民幣每天一漲的行情對於1、2周之內就必須結匯的企業來說，絕對是一種折磨，此時儘早鎖定結匯價格就成為首選方案。但企業對人民幣中長期的預期是否已經扭轉則很難判斷。

如果是順差主要源自購匯的萎縮，則其反映的市場預期好轉程度比結匯要更為強烈一些。因為相對結匯而言，購匯受到的監管約束較大，無論企業還是民眾個人，在有條件購匯時，一般傾向於盡快出手。目前的購匯價格無疑是很好的，如果市場購匯衝動反而下降了，只能說明對人民幣後市繼續走強有較強的預期。

此外，相比結匯，購匯的剛性更強，只有對人民幣升值預期比較強烈的時候，企業才有推遲購匯時間的足夠動力。

從目前的市場行情看，8月底、9月初的銀行結售匯市場可能呈現明顯的順差格局，人民幣的升值行情正在經歷由央行引導向市場主導的轉變。

雖然現在還很難說結售匯順差的格局能否延續下去，但從監管當局近期的淡定態度來看，至少其對目前人民幣的強勢表現是持默許立場的。如果機構投資者普遍認為監管當局樂見人民幣繼續走強，那麼機構自營盤持有美元的動力就會進一步下降，只要少許結售匯順差就有可能拉動人民幣明顯升值。

但萬事皆有度，筆者猜測，如果美元指數能在92附近穩住，市場情緒也會逐漸穩定，人民幣的強勢上攻行情不會延續很久。但如果美元不爭氣，再次掉頭向下，人民幣突破6.50的難度並不大。

祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！

順便說一句，筆者準備這周去買點外幣以備假期使用。