【薦讀】金融化

《金融化》

作者:戴險峰 著

開本：16開

出版社：經濟管理出版社

本書以金融化作為框架，將金融作為經濟系統的一個有機組成部分進行分析，並整合傳統經濟學的相關研究，為金融與實體經濟的關係的討論提供理論基礎。

本書系統分析了金融自身的不穩定性，揭示了在金融化不斷加深的條件下金融對實體經濟的衝擊。本書研究的重點為經濟領域的金融化，包括金融周期與經濟周期的互動以及大宗商品的金融化，涵蓋如下領域：經濟的金融化及對實體經濟周期及波動的影響；大宗商品金融化及對資產配置的影響；實體經濟金融化下的全球生產布局及全球經濟增長模式變化；美元及美元資產在全球生產布局中所起的作用。基於這些分析，本書對宏觀審慎政策以及大宗商品資產配置的操作提出了具體建議。本書對金融化的其他內容，如企業、家庭與政府的金融化，以及金融化對社會與文化的影響等，僅做一般性論述，不詳細展開。

該書的作者是戴險峰，安徽人，對沖基金和公募基金資深從業者，長期從事全球宏觀的研究與投資。社會科學院金融學博士、芝加哥大學經濟學碩士、卡耐基梅隆大學電子商務碩士及人民大學國際經濟學學士。

擁有近16年的全球宏觀與大宗商品的研究與投資經驗，現在大型公募基金任首席宏觀策略分析師及基金經理，曾在美國及香港的大型對沖基金任策略分析師，在的商品期貨交易所從事過宏觀及大宗商品研究。

在宏觀和金融領域進行了大量學術研究，擔任人民大學經濟學院客座教授，並在《哈佛商業評論》及《財經》等各類報刊發表文章及評論數十篇。

今日書里的「閱讀路線圖」下面請看——

目錄

第一篇金融化理論

第一章金融化理論綜述/３

第二章經濟的金融化/１３

一、金融、金融體系 /１６

二、金融與增長/１７

三、金融結構與增長/２３

四、金融與國際貿易/２５

五、金融與波動 /２７

六、信貸周期／槓桿周期/ ３７

第三章大宗商品金融化/４５

一、大宗商品金融化 /４６

二、大宗商品金融化的發展/ ４７

三、大宗商品金融化產生的影響 /４８

四、大宗商品收益來源及傳統定價理論 /５３

第四章企業及家庭的金融化/５９

一、企業與家庭的金融化/５９

二、資源類公司槓桿與大宗商品價格波動/６３

三、資源類公司槓桿與宏觀經濟/６４

第五章金融化與貧富差距/６７

第二篇金融化現實

第六章全球經濟發展模式/ ７１

一、工業化與經濟增長/７２

二、第一次全球分工/ ７３

三、第二次全球分工/７４

四、全球價值鏈分工/７７

五、全球經濟的核心國—邊緣國發展模式 /７８

六、經濟的發展模式 / ８２

七、槓桿周期、投資周期與經濟周期的聯動/８５

第七章國際貨幣體系安排/ ９５

一、美元與國際貨幣體系的安排/ ９５

二、國際貨幣／金融體系安排與經濟波動/ １０２

三、美元對全球的影響 /１０５

四、貨幣政策在國際間傳導 /１０７

第八章大宗商品/ １０９

一、大宗商品市場發展 /１０９

二、大宗商品市場結構/１１５

三、大宗商品市場價格的歷史表現/１１７

四、大宗商品期貨與現貨/１２３

五、大宗商品市場交易行為：投機與過度投機/１２４

第三篇金融化實證

第九章經濟金融化實證分析/１２９

一、金融與實體關係的經驗事實 /１３０

二、美元與國際流動性/１３２

三、國際美元信用與經濟的槓桿 /１３４

四、國際美元信用與歐元區經濟景氣度的 ＶＡＲ分析 /１３６

五、金融化與經濟波動的面板數據分析 /１３７

第十章大宗商品金融化實證分析/１３９

一、大宗商品金融化實證分析綜述/１３９

二、大宗商品金融化實證分析 /１４０

三、大宗商品指數收益率分析/１４１

四、相關性分析 /１４４

五、以原油為例的分析 / １５２

第四篇金融化應對

第十一章政策建議：宏觀審慎監管 / １５９

一、金融需要監管/１６０

二、宏觀審慎監管/ １６２

三、系統性風險 /１６３

四、歷史上的宏觀審慎監管/ １６６

五、金融危機之後的宏觀審慎監管 / １７５

第十二章配置建議：調整大宗商品權重 /１７７

一、資產配置的定義、原理及歷史 / １７７

二、對資產類別與資產配置的研究 / １７９

三、大宗商品在資產配置中的作用 /１８１

總結 /１８７

參考文獻 / １９１

看到這裡的親，尤其向你推薦本書的序言——

序

一個值得深入研究的貨幣金融學新問題

金融與實體經濟的關係，一向是極其重要但頗具爭議的研究課題。在2007～2008年發生的全球金融與經濟危機中，高債務和高槓桿的興風作浪，更使這一論題成為全社會關注的熱點。在，隨著經濟增速減緩以及貨幣金融政策效率遞減，人們也開始關注高債務和高槓桿問題。很快，對於高槓桿率的關注便與本土產生的老問題，如M2佔GDP比重過高、信貸增速過快等結合起來。一時間，「金融應當服務實體經濟」，幾乎成為所有文件、文章、講話以及各類會議的箴言。近兩年，隨著國內「經濟發展新常態特徵更加明顯」，另一個與此相近且彼此應和的命題——制止金融「脫實向虛」，又不脛而走。金融與實體經濟的關係，涉及相當廣泛的領域，其中，金融與實體經濟的彼此滲透關係，是一個十分重要的方面。

傳統的主流經濟學對金融是不重視的。在古典經濟學的眼界里，金融（更嚴格地說是「貨幣」）與實體經濟的關係是一個宏觀問題，儘管當時還沒有用宏觀經濟學的概念來指稱這種關係。古典經濟學認為，貨幣與實體經濟是彼此分離的，因而，貨幣無非只是罩在實體經濟上的「面紗」；它決定的是物價水平的高低。至於由貨幣衍生出的金融活動，也沒有改變貨幣與實體經濟之間的宏觀聯繫，只是在資源配置這一微觀經濟運行的層面上，加入了一項成本要素（利率），從而對資源配置的效率產生一定影響。儘管如此，在古典經濟學的框架里，貨幣金融對於實體經濟而言，本質上是中性的，企圖運用貨幣金融政策來影響實體經濟運行，或可產生短期衝擊，但長期終歸無效。

在理論界，最早企圖突破金融與實體經濟「兩分」框架的是瑞典經濟學家維克賽爾。他致力於在金融世界和實體世界之間找到一座「由此達彼」的橋樑。在他看來，利率就是這座橋樑：通過貨幣利率和自然利率對應調整、相互靠近的「累積過程」，引致儲蓄和投資、供給（生產）和需求發生方向相反的變化，最終驅使均衡達成，進而決定經濟活動的總體水平；而利率結構的變化，則可能影響資源配置的效率，進而影響經濟活動的總體水平。凱恩斯繼承了維克賽爾的分析思路，並將之發揚光大。不過，他的主要貢獻是將維克賽爾的天才思想引入了說英語的國家。然而，儘管凱恩斯開了宏觀經濟學的先河，但是，在金融與實體經濟的關係上，他並沒有較維克賽爾走得更遠。在此之後，儘管凱恩斯主義、「新凱恩斯主義」、「凱恩斯主義的反革命」、「貨幣主義的反革命」等「你方唱罷我登場」，爭論得不可開交，但在實體經濟和金融的關係的研究上，能夠稱得上革命性的理論貢獻，似乎並沒有見到。這樣，雖然金融在人們日常生產和生活中顯得極為重要，但是，在主流經濟學的理論體系中，囿於有效市場假說，金融因素始終未被系統性地引入宏觀經濟學一般均衡模型框架，從而一直委屈地在經濟學家族中居於「庶出」地位。

20世紀70～80年代，信息經濟學、新增長理論和新金融發展理論興起，開始打破傳統金融研究的僵局。從金融功能的角度研究金融發展對經濟增長的影響，為現代金融發展理論的形成和發展奠定了基礎。2007年全球金融與經濟危機以來，經濟學界重構宏觀經濟理論和金融理論的努力獲得了新的刺激，從而有了一些新的進展。努力的基本方向，就是將金融作為內生性體系納入（刻畫實體經濟的）動態隨機一般均衡模型。在這方面，伯南克和格特勒做出了主要貢獻。

入手之處，是在模型中引入企業資產負債表效用。在伯南克和格特勒看來，作為引起經濟波動主要因素的投資水平，高度依賴於企業的資產負債表狀況。具體而言，企業現金流的多寡、資產凈值的高低，對於投資有直接或間接的正面影響。如果企業資產負債表是健康的，其現金流充裕，資產凈值也高。這種狀況的直接影響，是增加了企業內源融資的來源，降低企業的融資成本；間接的影響則在於，充裕的現金流和高凈值為其進行外源融資提供了更多的抵押品，從而降低了其外源融資的成本。當企業遭受到經濟中的正向衝擊或負向衝擊，其凈值隨之升高或降低時，經由信貸市場的作用，這種衝擊對經濟的影響會被放大，出現「金融加速器效應」。簡言之，存在著這樣的邏輯鏈條：一方面，企業資產負債狀況的改變能夠引起投資的變化，投資的改變會進一步引起下一期產量的變化，從而造成經濟波動。另一方面，隨著金融創新的不斷推展和金融自由化的不斷深入，金融市場波動日趨劇烈，而且顯示出強烈的順周期性和「超調」的特徵。這種狀況與資產負債表效應彼此呼應，相互強化，使得實體經濟呈現出「繁榮—蕭條」的新的周期特徵。如此，金融因素及其變化便被納入主流經濟分析模型之中。

值得注意的是，當主流經濟學的探討徘徊於從實體經濟的立場來解釋實體經濟與金融之間的關係時，實踐卻把這一命題引向了另一個方向——實體經濟的金融化。用非專業的眼光來觀察，人們看到的是，金融作為一個服務行業，在人類生產、生活中已經無處不在，金融業增加值在各國GDP中所佔比例越來越高，金融從業人員的收入在社會各類人群中名列前茅，金融對宏觀經濟政策、社會生活、文化乃至意識形態的影響都日益增大。

然而，在理論層面討論經濟的金融化，則須有更為專業的分析視角，經濟的證券化率（各類證券總市值/GDP）、金融相關比率（金融資產總量/GDP）不斷提高，證券市場年交易量、信貸餘額、年保費收入、外匯日交易量等對GDP的比率穩步上升，貿易相關的資本流動與非貿易相關的資本流動的比率的逆轉（20世紀末已達1∶45），都使得金融上層建築日益膨脹，並進一步改變了人們之間的經濟關係，使得債權/債務關係、股權/股利關係、風險/保險關係等金融關係佔據了統治地位。

在一般人看來，貨幣金融與實體經濟是涇渭分明的。然而，經過專業訓練的經濟學者都清楚地知曉：貨幣金融與實體經濟之間的界限從來就不是非此即彼的。馬克思早就指出：「貨幣是和其他一切商品相對的一般商品」（《馬克思恩格斯全集》（46卷），第90頁），這就從起點上揭示了貨幣和實體經濟（商品）的同源性。在人類歷史上，貨幣確曾固定地由某些商品（如黃金）來充當，但是，自從貨幣被信用化之後，金融活動日趨多樣，貨幣金融與實體經濟的界限更為模糊。尤其是近幾十年來，經過層出不窮的金融創新和持續不斷的金融自由化，實體經濟已程度不同地被「金融化」或「類金融化」了。

在實體經濟金融化的過程中，發揮關鍵作用的是金融的一個基本屬性——流動性。在貨幣金融世界里，一種資產是否是貨幣，是依據其流動性高低來確定的。所謂流動性，指的是一種資產轉換為交易媒介的難易、快慢和受損失程度。一種資產有了流動性，便就有了一定程度的「貨幣性」。貨幣當局總是將定期存款、儲蓄存款和外幣存款等合稱為「準貨幣」，根據就是：它們較其他資產具有較高的流動性，因而可稱作「貨幣」；但較之現金和活期存款，其流動性較低，因而只是接近貨幣（准）而已。

一種資產流動性的高低，由該資產之市場狀況決定。一種資產的市場如果具有較高的密度（Tightness，即每筆交易價格對市場中間價格的偏離幅度較小）、較大的深度（Depth，即較大規模的交易都不會對市場現行價格產生顯著影響）和較大的彈性（Resiliency，即由交易引起的價格波動向其均衡價格收斂的速度越快），則稱該資產具有較高的市場流動性；資產的流動性越高，其貨幣性越強。根據這一界說，現鈔、活期存款等我們常識中的貨幣，無非只是擁有最高流動性的資產而已。

顯然，一種資產的金融化，是通過提高該資產市場的流動性產生的。問題恰恰在於，近幾十年來的金融創新，其不懈的動力和客觀的結果，就是提高了所有資產的流動性。舉例來說，房地產歷來是流動性最差的資產，但是，經過一級又一級的證券化和信用增級，基於龐大的市場交易規模，與房地產相關聯的金融資產如今獲得了很高的流動性。正因如此，在危機之初，美聯儲才將用於投資的房地產歸入金融一類，將之與實體經濟相對立。

如今，在普通投資者資產配置的選項里，其「實體性」不容置辯的大宗產品，霍然就與其「金融性」毋庸置疑的固定收益產品和匯率產品等量齊觀；時下稍具規模的投資機構，都會在旗下專設FICC部門，即將固定收益（FixedIncome）、貨幣（Currency）和商品（Commodity）統一在一個邏輯框架下加以運籌。僅此一端就告訴我們，如今討論金融和實體經濟的關係，根本的難點之一，在於缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解決這一難題，恐怕需要另闢蹊徑，從實體經濟的金融化入手，將實體經濟和金融經濟同爐熔煉。

從歷史發展來看，金融化現象發端於工業資本主義向金融資本主義的轉化時期。與傳統經濟學不同，基於實體經濟全面金融化這一事實所展開的貨幣金融理論，從一開始便將金融視為經濟的一個有機組成部分，並從此出發，全面分析金融如何影響實體經濟的生產和收入分配，以及金融的泛化如何對社會和文化產生衝擊。從涉及的學科範圍來看，有關金融化的研究，整合了政治經濟學、社會學、政治學及歷史學等眾多學科的研究成果。

本書的作者戴險峰是我在社科院指導的博士研究所。他受過良好的經濟金融理論基礎訓練，而且有較豐富的國內外金融市場操作經驗。讀書期間，他經常同我談起大宗產品的金融化，以及整個金融市場中金融與實體經濟相互融合的趨勢，可以說，本書正是他讀書期間不懈探討和深入思考的結果。本書建立在對大量文獻的深入研究及作者多年的金融從業實踐的基礎上，體例清晰、邏輯緊密，既有理論深度又有實踐意義，相信能對學術研究、政策制定乃至投資決策等提供助益。

值此《金融化》付梓之際，我寫下以上思考，對戴險峰博士表示祝賀，同時，也藉以求教於同行。

國家金融與發展實驗室

李揚

2017年4月24日於紫竹公寓

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