「不可替代」的美債動搖了？

全球超大型企業的公司債及其股票，可能成為主權基金提升資產配置多元化的新方向。

李崢

全球投資者都在興奮於2017年以來美歐股市的「川普行情」，但對於全球外匯管理部門來說，最近的日子卻讓人苦惱——美國國債市場正在發生一場地震，包括各國主權財富基金在內的主要投資者均在拋售美債，使其價格不斷走低。

一些分析人士認為，長達35年的美債牛市或許已到拐點，而這將對美國經濟乃至全球經濟帶來巨大影響。

美債「黑天鵝」

冷戰結束后，美國國債一直充當全球金融市場的基石，是全球主權基金和大型商業銀行最信賴的投資品。隨著國債上限節節攀升，源源不斷的美債不斷受到更多投資者的追捧。10年期美債收益率從上世紀80年代初的近16%，到2012第三輪量化寬鬆政策后降至不足1.5%，這意味著其價格在30年內上漲了近15%。由於美債波動極低、美元地位穩固，不少投資者紛紛放大槓桿買入美債，從上漲過程中擠出更多美元。

然而，美國國債的穩固地位卻受到川普意外勝選的重大衝擊。川普當選本身及其經濟政策，給美債的中長期走勢帶來很大不確定性，使得投資者開始擔憂美債的盛宴是否已經接近尾聲，沒有人希望成為最後的買單人。

其一，川普當選讓美國未來戰略走向撲朔迷離，動搖了美債的價值基礎。川普在競選過程中的言辭不僅激進，也透露出要讓美國發生「革命」的顛覆性意圖。

川普的政策觀與以往總統有顯著差異。一方面，川普在競選過程中堅持鮮明的反全球化主張，上任后立刻退出了美國政府一手推動、談判多年的跨太平洋夥伴關係協定。這讓美國是否繼續成為全球化主要推動力存在疑問，外國投資者甚至擔心川普會實施更為激進的國內保護主義措施，降低美元和美債全球流通的便利性。另一方面，外國投資者擔憂川普會「違背承諾」，甚至賴賬。

其二，川普的經濟政策加快了美聯儲的加息步伐，給國債市場帶來壓力。提升基礎利率意味著投資者需要為借債購買國債付出更高成本，一些投資者開始出售美債降低槓桿。川普在競選過程中多次抨擊美聯儲和低利率政策，認為低利率是造成美國貧富差距的重要原因。上任后，川普推出一系列基建、減稅等「刺激性」措施，試圖讓美國經濟提速。在此背景下，美國國內通脹預期有所升溫，美聯儲也放出風聲稱將加快加息步伐，不斷提升的利率使借錢買債不再有利可圖，甚至存在風險。

其三，川普的國內政策引發對美國中長期經濟前景的擔憂，促使投資者分散風險。川普大破大立的改革措施加劇了美國的財政壓力，減稅和廢除醫保法案讓美國的財政赤字繼續偏離「健康」的方向，國債總額及占GDP比重可能持續攀升，最終導致美國財政的不可持續。在不少投資者看來，川普的政策是飲鴆止渴，並不具有可行性和可持續性。在這種情況下，賣出美國國債、買入其他多元化投資產品是十分合理的選擇。

其四，川普的能源政策和經貿政策讓其最主要的外國買家並不好受，賣出美國國債是其無奈選擇。在能源政策上，川普大力支持傳統能源，尤其是本土油氣開採。這對於歐佩克和北歐國家不是好消息，它們可能將面臨長期的低油價時期。石油財富是這些國家維持國內高福利的主要保障，一旦石油財富縮水，這些國家只能拿出外匯儲備來救急。而對於日本、德國、等對美貿易順差較大的國家，川普的匯率、貿易大棒已經舉過頭頂，這些國家不再希望通過購買國債與美國綁在一條船上。

崩盤風險

川普政府當前並不擔憂美債的疲軟走勢。在美國政府看來，美債不缺少買家，表現疲軟只是加息帶來的短期現象。然而，美國政府可能低估了美債發生崩盤的風險。而一旦美債崩盤，美國通過擴張財政促進經濟加速的計劃很可能泡湯。

首先，美債當前的疲軟並非孤立現象。美聯儲加息給其他主要經濟體帶來顯著壓力，歐洲、日本的債券市場都出現鬆動跡象。這輪全球快速的去槓桿可能才剛剛開始，這一過程充滿變數，有可能發生蝴蝶效應。

其次，美債和美元的不可替代性也發生動搖。美債不愁買家建立在美元的全球地位上，美債是最為可靠、穩定的美元投資品。但是，金融危機后各國普遍推行本幣結算及貨幣互換，一定程度上降低了美元的至高地位。在一些投資者看來，蘋果、谷歌等互聯網巨頭的債券和股票或許比美債更為可靠。

最後，美債鬆動與川普嘗試推動金融去監管同步。華爾街的「禿鷲」們已經重新準備好在川普任內大幹一場，設計出更複雜、更可能造成系統性風險的創新衍生品，美債收益率劇烈波動可能點燃下一場金融海嘯的引線。

美債地位將逐步被削弱

雖然各國外匯管理部門出售了部分美債，但它們仍然是美債最主要的持有者。美債的持續走軟讓其既面臨手上資產貶值的壓力，又有如何配置資產的壓力。對於這些千億級的買家來說，除了美債之外沒有太好的選擇空間。各國的新選擇將引發全球資產配置的新一輪洗牌，一些較少受到美國政策衝擊、收益率穩定、流動性好的資產可能受到青睞。

短期看，美債不會被迅速拋棄。近期，一些主權基金已經開始增持美國國債，美元升值和美國經濟的良好表現似乎給了它們一個抄底的機會。主權基金需要在找到替代品前繼續維持對美債的頭寸，避免美債出現因集中拋售導致的崩盤。

長期看，美債在全球資產配置中的核心地位將逐步被削弱。川普的「美國優先」讓美元和美債喪失了特殊地位，各國不再需要通過購買美債與美國政府的命運相綁定。各國主權基金將從政治、戰略以外的角度來重新思考如何配置其外匯儲備，規避美國政策激烈變化的風險。全球超大型企業的公司債及其股票，可能成為主權基金提升資產配置多元化的新方向。

（作者系現代國際關係研究院美國研究所助理研究員）

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