摩根士丹利華鑫基金:數據顯示美國經濟強勁復甦，3月份加息成大概率事件

市場點評： 數據顯示美國經濟強勁復甦，3月份加息成大概率事件

上周發布的一系列經濟數據顯示美國經濟復甦強勁，在對美國貨幣政策起決定性作用的就業數據方面，在2月25日結束的一周，全美首次申請失業救濟人數從前一周的24.2萬人降至22.3萬人，且為自1973年以來的最低水平，顯示美國就業市場持續改善。基於歷史上該數據對於勞工部非農就業數據的較強前瞻指導性，市場有理由對本周五出爐的2月份就業數據充滿期待。通脹數據方面，美國1月PCE（即個人消費支出）物價指數同比增幅達到1.9%，為自2012年以來最接近美聯儲2%的通脹目標。其他數據方面，ISM（美國供應管理協會）發布數據顯示，美國製造業和非製造業發展前景良好。

美聯儲在其上周中發布的褐皮書（Beige Book）中表示美國經濟近期溫和增長，企業對近期經濟前景普遍持樂觀態度，消費者開支溫和擴張，零售銷售增長受益，大多數地區製造業錄得溫和增長。在全面強勁的經濟數據支持下，美聯儲主席耶倫上周表示若經濟符合預期，3月份加息是合適的，此外，其他諸多握有貨幣政策投票權的重量級官員也發布了偏鷹派言論。金融市場也給予相應表現，美元指數維持自2月份以來的強勢表現，上周一度向上突破102點關口，達至近7周新高，美股三大指數在強勁經濟數據的支撐下均創下歷史新高。利率期貨市場數據顯示市場認為3月份美聯儲加息為較高概率事件。

市場較為一致的觀點認為美聯儲3月份加息概率增加，將對人民幣帶來貶值壓力，近期人民幣對美元的在岸和離岸匯率均降至6.90附近，並將對貨幣政策帶來影響。但由於前期人民幣貶值壓力已較為充分的釋放，後續大幅貶值的空間不大，而央行加息的概率也較低。

基金經理論市：國內經濟數據造好，對經濟保持樂觀態度

上周A股震蕩下行，上證綜指下跌1.08%，深證成指下跌0.45%，中小板指數上漲0.66%，創業板指數下跌0.52%。分不同行業板塊看，電子、休閑服務、汽車、國防軍工和化工表現較好，上周均整體錄得上漲；相反，交通運輸、非銀金融、鋼鐵、商業貿易和建築材料等板塊拖累了大盤表現。

海外經濟方面，川普在國會講話中重申美國將提高基建支出，而近期美聯儲官員頻發鷹派觀點，1月核心PCE物價指數符合預期，促使市場對3月份美聯儲加息預期顯著提升。聯邦基金利率期貨數據顯示，3月份加息概率已上升至84%。此外，近期美國初請失業金人數大幅減少，就業市場持續向好；歐元區2月通脹率跳升至2%，超過歐洲央行目標水平。

國內經濟方面，2月中採制造業PMI錄得51.6%，前值為51.3%，春節過後企業集中開工，製造業繼續保持穩中向好的發展態勢。2月生產指數和新訂單指數分別為53.7%和53%，前值分別為53.1%和52.8%，生產和需求均處於高位擴張狀態。2月PMI進口指標大幅回升至51.2%，疊加去年基數也較低，所以預計2月進口同比仍將維持高位。今年前兩月地產銷售端仍在延續下滑趨勢，2月份30大中城市商品房月均成交面積相比去年10月直接減半，銷售端的降溫預計會逐步向房地產投資端傳導。

總體看，我們仍對國內經濟保持樂觀態度，今年將有大量的PPP項目進入施工周期，將強有力地拉動國內的固定資產投資，此外，製造業投資也將繼續保持復甦態勢。我們認為後續的進出口將面臨一定的壓力，川普上台後，全球的貿易保護主義氛圍日趨濃烈，隨著人民幣貶值紅利的逐漸消失，出口面臨回落的壓力。儘管周期股在近期有所回調，但我們仍然對周期板塊的後續走勢保持樂觀，目前市場對本輪經濟復甦力度的預期還是較低，隨著宏觀經濟數據的陸續出爐，預計市場的悲觀預期將逐漸修正，從而將在A股市場中有所反映。

專欄：誰的資產負債表在擴張？

2013年到2015年，A股上市公司資產同比增長的中位數分別是11.42%、11.47%和11.24%，比2010年21.29%已經明顯下了台階，顯示我們的經濟進入了一個相對慢速增長的時期。雖然目前大部分上市公司2016年的年報還沒有公布，但從三季報和已經公布的年報看，企業2016年資產的擴張步伐預計應該也在10～12%之間。

在近幾年較為相似的增速背後，經濟結構的變化已經在發生。傳統的周期性行業企業在最近幾年進入了壓縮投資、控制應收款的調整期。2016年前三季度，採掘、鋼鐵、化工、建材、有色幾個行業上市公司資產增速中位數分別是1.36%、-3.7%、6.33%、4.89%和6.01%，明顯低於全部上市企業10.86%的水平。而新興企業比較集中的傳媒和計算機行業，由於資本的追捧和本身產業整合的趨勢，其資產增速的中位數分別達到了33%和21%。同時，在政策刺激和需求釋放的共同作用下，房地產、汽車行業企業的資產增速在總體水平之上，分別為15.76%和16.07%。

隨著採掘、鋼鐵、建材等行業的企業不再尋求總體規模的擴張，這些行業中的龍頭企業的償債能力正趨於好轉。以某煤炭行業龍頭企業為例，2016年前三季度，其經營活動凈現金流為621.74億元，超過了2015年全年的水平。同時，其投資活動並未十分活躍，三季度末非流動資產4295億元，比年初時還有所減少。該企業在此期間償還了部分債務，負債比年初少了40億元。由於結餘現金較多，其三季末的貨幣資金餘額比年初增加了約344億元。這樣其凈債務為283.48億元，是2013年以來的最低水平。

2016年春夏之交，面對煤炭、鋼鐵等行業的盈利惡化和部分企業的違約，債市投資者一度擔憂這些行業出現整體性的信用危機。地方大型國有煤炭企業的超短融一度發行在接近6%的水平。在2017年的春天，同樣的企業、同類的債券，似乎4.8%也不是那麼地不可接受。畢竟，資產負債表修復的預期正在形成。

那麼此時此刻我們在擔憂什麼呢？打開擬上市某農商行的資產負債表，其2016年6月底的資產規模比2013年底時翻了一倍。在整體經濟較為疲弱的2015年，其資產增速為43.79%（同年上市銀行的增速中位數為15.35%），其中可供出售金融資產一項在那一年翻了6倍，佔總資產的13%。在其負債端，來自同業的拆借和存單規模分別於2015年和2016年躍升，截至2016年6月末，二者合計占其總資產的十分之一以上。在「實體經濟」的規模擴張仍在10%出頭的情況下，如此迅猛的資產增速有沒有可能留下什麼後遺症或許是一個值得關注的議題。

（本專欄文章作者：摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 葛飛）