東方證券邵宇：三駕馬車超預期 深度城市化成新引擎

東方證券首席經濟學家：三駕馬車超預期，深度城市化成新引擎

澎湃新聞記者 蔣晨悅 來源：澎湃新聞

7月17日，國家統計局公布了2017年上半年的經濟數據，其中GDP增長超出預期，達到6.9%。東方證券首席經濟學家邵宇在接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）專訪時表示，上半年經濟數據中，投資、消費、進出口都比預期略好，6月社會消費品零售總額同比增長上升到11%，也是消費升級比較有力的證明。邵宇表示，出口數據高於此前預期，可視為驚喜。另外，在投資方面，房地產投資並未出現大幅下滑。各項疊加，使得經濟增長比預期的6.8%略好。

從拉動經濟增長的動力來看，經濟增速超預期來自於投資、消費、出口的拉動，是傳統的「三駕馬車」。邵宇表示，因此不能說經濟進入新周期，只能說是原有周期的升級。雖然比原本預期較好，但尚未出現大方向的變化。

下半年經濟仍面臨壓力。在投資方面，基建出現了下行的趨勢，房地產也有一定下滑，設備投資也不是很有動力。此外，金融監管、貨幣政策收縮的影響，大約需要半年時間傳導。因此今年總體的GDP可能會略向下一點，到6.8%，6.7%左右。

此外，上半年的經濟增速與通脹水平比對，是一個比較穩定的配合。但是需要看性價比如何，消耗了多少的金融資源。總體來看，實體增長、通脹控制，還是比較令人滿意。但是考慮到金融槓桿，以及投資中區域性所承擔的更大的槓桿，誘發的金融風險，可能需要全面的評估。雖然維持了增長，付出的代價，性價比不是特別高。還是需要做一些相應的優化，不管是供給端、還是需求端、還是整個的槓桿結構的調整。才能使未來的增長更加均衡可持續。

工業企業需進一步升級

邵宇表示，上半年的CPI不是很高，這意味著上游價格的上升力量並沒有真正傳導到下游的企業和終端消費者。對下游企業來說，利潤可能會受到壓縮，畢竟產品消費價格沒有變化，但是進入的成本在上升。所以從二季度來看，可能會對下游企業的利潤存在擠壓。另一個特點則是，上游企業價格快速的回調，使得他們在利潤方面獲得更多的改善。考慮到PPI已經達到過峰值，並且明顯向下，所以整個利潤爆發增長的高峰，可能已經過去了。

下半年通脹不會有很明顯的上漲，因此預期利潤也不會出現很明顯的上升，這就制約了企業做新增的設備開支的一些動力。

從企業的績效來說，還是很難有一些改善，畢竟還處在一個產能過剩的情況。而產能升級，才能更適應市場的需求。在CPI沒有明顯上行的動力之時，只有部分企業有結構性的機會，才會帶來一些額外的改善。但是從面上來說，PPI帶來的一些上游企業的改善，可能已經告一段落。

新動力：雄安新區等重點區域深度城市化

邵宇分析，傳統拉動經濟增長的三駕馬車是投資、消費、出口。從發展邏輯來說，消費和收入相關，增長不會特別明顯。出口不確定的就在於海外因素，中美之間形成百日計劃，可能全球化紅利的格局還會有一定溫和的釋放，所以這兩者還是偏正面的。所以就投資而言，能否通過深度城市化的區域投資，基建、房地產和社會投資能否趨於穩定，也是有待觀察的。

邵宇也提出了一個新的分析框架。如果要對老的三駕馬車進行升級，挖掘動力，新的三駕馬車就可以視為深度城市化、消費升級、一帶一路所帶來的新出口。隨著一帶一路的發展，能帶來更多大宗設備的出口、海外建設。消費升級還是按照原來的路徑。深度城市化就是在重點區域進行建設。這三者從需求考慮，進展程度、強度有多大。這些都是可以期待。

而在供給端，產能的一些升級、新的產品、新的業態、新的模式、新經濟也在快速增長。雖然他們現在還是比較弱，但是假以時日，能夠從供給端迎合需求，釋放所需要的合意的產品和產能。

雄安新區等重點區域的周期還是很強勁。區域投資的拉動還是存在，但由於上半年剛剛推出，並不明顯。下半年將要出台整體規劃，包括項目的具體進展情況。這兩個重點建設區域都不是短期的、一兩年的，而是五年、十年這樣一個長期的規劃、投資。整個投資量不會很低。對整個經濟能夠保持一個中速、穩定的增長，還是能起到比較大的作用。

有了整個區域優化的概念之後，消費升級的趨勢也會隨之而發生，比如說快遞、電商這些服務行業。在城市化的核心區域，比如江浙滬區域，服務的效率以及服務的品質會更高一些。因為不可能把這樣的業務，無成本或者低成本地擴展到所有城市，所以服務業的發展，也是基於區域城市化這樣一個框架。在這個框架下，整個產品的升級、服務的升級、自然就會發生。如同製造業和服務業相輔相成的關係一樣，製造業和投資的重點區域的擴展、升級、快速的爆發，可能就是未來綜合的一個增長動力所在。

以降稅、國企混改等激發民資活力

邵宇認為，下半年經濟總體還是會略微下滑，因為總體投資還是比較乏力。某種意義上來說，稱目前經濟進入新周期並不是很確切，感覺更多是在升級改進，比如說並不是全面回到以前的高速增長。現在整個財政貨幣的發展階段，只能形成一個區域的刺激。比如說把資本、人力、資源投入到幾個大的區域，雄安、粵港澳大灣區等。以此發動區域的周期、通過更有強度、更有效的投資，維持經濟約6.5%-6.6%的增長。這是一個集約的趨勢，可能是未來發展更重要的引擎，我們稱之為深度城市化引擎。在這個意義上看這個周期可能會更加客觀。更加有針對性。

下半年的經濟壓力在於流動性偏緊，監管也在加強，這可能會導致經濟總量的流動性受到一定的影響。這種影響下，投資者行動可能會有所放緩，可能會形成經濟下行壓力。民間投資比最低谷的時期有所恢復，但是還沒有出現明顯的修復，可能投資者對整個增長前景，有一些不確定性，使投資方面有一些遲緩。因此關鍵在於激發一些動力，比如降稅、國企改革，可能會激發民間資本的參與和投資的熱情。

國企混改會對民企有一定的吸引，但還是取決於國企能讓民間資本在其中扮演一個什麼樣的角色。因為其實對民資而言，作為財務投資人，控制或者主導的角色對他們更加有吸引力。不排除會有一部分財務投資人有興趣。但是國企混改如果只引入財務投資人，對自身的結構改革，或者與改革的初衷也不是特別吻合。國企混改並不是引入資金，而是通過自己結構的改革來獲得更高效率，或者引入一些監督，來激發活力。所以這些是更為根本的東西，如果能形成一個更好方案的話，相信民資還是會有更好的動力的。

下半年海外經濟相對穩定，美國在收縮資產負債表，可能資本賬戶控制的比較成功的話，可能受影響的空間不大。可能到今年年底，大型經濟體的負債表都可能會縮緊，這樣可能會產生一定外來風險的衝擊。

推動經濟轉型

邵宇表示，在國民經濟結構中，現在服務業佔比的上升，還是因為製造業的下行比較快。因此對於轉型的經濟體而言，這種轉型不是主動而為，而是被動而為。對於製造業的升級來說，一些高新產業的發展，還是轉型的主要旋律。而且所謂服務業，其實現在主要是金融、諮詢、等專業服務的增長，才是真實轉型的體現。從這方面來說，製造業和服務業的增長，應當是相互促進的。生產型服務業支持傳統製造業，向微笑曲線兩邊升級，並不是互相排斥。兩者協同發展，才是轉型的良好表現。

從下半年經濟可能面臨的風險來看，宏觀經濟有四個部門，政府、居民、企業、對外部門。其中部分國企槓桿抬高，一部分地方政府的債務在通過其他隱形的方式擴大，比如財政引導基金和PPP，這都會引來一些風險。解決方法是要對企業做重整、破產、清算、清除殭屍企業、加大混改力度。地方政府則需加強債務置換，控制新增債務，包括讓PPP變為改進的投資機制，而不是一個新的融資平台的變種。這是四個部門的大致調整。

對金融的兩個部門，第一個是商業銀行體系，第二個是投資銀行體系，中間是影子銀行體系。現在看起來，大家已經把主要的精力放在應對影子銀行，應對高風險的金融活動，一些資金空轉，應該也是正確的。目前的宏觀經濟相對穩定，應該加強這方面的治理力度。此外，現在經濟、金融體系的發展，要求從原來以銀行為核心的金融體系轉向以金融市場為主導的金融體系。在這個改進過程中，肯定有灰色地帶，更多以影子銀行的灰色方式出現。所以有很多的空轉、套利、規避監管的行為。因此要驅動這些商業銀行慢慢向投資銀行、金融市場機構轉型。因為畢竟以投資銀行和金融市場為主導的金融體系，更能夠激發創新，讓投資人和金融機構更勇於承擔經濟轉型、金融發展的風險，才能真正去槓桿，可視為中長期的方案。