Zi 字媒體

【國君固收】外資大舉增持，還嫌利率太低？

2021/12/25

導讀：8月境外機構在銀行間和上清所大舉凈增持825億至9649億創下歷史新高，2017年前7個月境外機構和個人凈增持人民幣計價資產7251億，而16年全年則是大舉拋售7063億。外資大舉買入，內資仍在猶豫，新一輪交易性窗口已經打開。

一

每日觀點

8月人民幣主動升值，境外機構大舉增持債券。8月以來人民幣主動且大幅升值，相比年初低點升值幅度約5.5%，相對一攬子貨幣自7月以來主動升值2.6%，而美元指數則在9月創下新低，較年初下跌10.98%。匯率由貶轉升帶動人民幣定價資產吸引力明顯上升，3季度以來相比國內債市的猶豫反覆，境外機構則大舉湧入國內債市，再加上債券通啟動，極大方便了香港等境外投資者經「北向通」投資內地債市，甚至還可參與一級發行認購，8月境外機構在銀行間和上清所大舉凈增持825.7億至9649.6億，創下年內新高。從外資需求偏好看，強勁增持同業存單和國債各638億和110億，尤其短端利率產品相對吸引力更強。

過去3個月人民幣表現稱冠亞洲貨幣，境外機構對人民幣計價資產持倉大幅逆轉，從16年凈拋售7063億逆轉為凈買入7251億，上半年偏好股強債弱。2017年以來隨著美元強勢升值預期弱化，非美新興市場資產重新受到海外資金青睞，根據央行數據，截止17上半年，境外機構和個人新增持有境內人民幣資產（包括存款、貸款、債券、股票）7251億，而2016年全年則是凈拋售7063億。其中，上半年外資機構資產偏好上股強債弱，大舉凈增持人民幣計價存款、貸款和股票分別為2655億、2012億和2189億，而僅微幅增持債券395億，而下半年隨著套利套匯空間走擴，以及債券相對性價比（股票PE倒數/債券利率比值回到歷史低位，提示債券更有價值）愈來愈高，外資凈增持債券趨勢仍將持續。

人民幣主動升值，央行調降外匯風險準備金，對債市影響幾何？我們認為，主要有以下三條傳導邏輯：

1）境內外匯占款大概率由負轉正，顯著緩解銀行負債端壓力。境內資金外流預期和趨勢將被遏制甚至逆轉，企業和個人為規避損失的主動結匯意願大幅上升，甚至離岸人民幣池子的水釋放后（央行調降釋放外匯風險準備金），留存在離岸市場上的人民幣存款和未匯回外匯收入也可能拿回到境內結匯，將會帶來新增外匯占款的明顯改善，並有望實現自15年以後首次由負轉正。這有利於緩解銀行負債端壓力，改善商業銀行體系基礎貨幣和流動性環境，抑制M2增速進一步下降，在貨幣資金緊張環境下，為銀行帶來不小的新增可配置資金。

2）流入境內套利套匯資金將明顯擴張，有利於拉平境內外貨幣、債券利差空間。在人民幣逆轉主動升值后，境內外套利套匯息差空間（無論貨幣，還是短債、長債）均具有明顯吸引力：在貨幣資金上，境內銀行間R007、R014利率飆升至3.28%和3.83%，相較離岸CNH Hibor7天和14天拆借利率2.85%和3.01%有40-80bp套利空間，離岸資金利率偏低，在離岸拆借人民幣融資拿回境內套利有一定利差空間，吸引CNH市場人民幣流入；在短端利差上，中美1Y利差從16年11月不足140Bp大幅走擴回歸至220bp以上相對高位，具備套息套匯空間；在長端利差上，中美、中日20Y超長端利差創歷史新高，分別達到165bp和360bp，甚至比16年7月超長債行情啟動之時的性價比還要更高，再加上下半年美元仍偏弱勢震蕩，而國內長端利率對經濟強勁和大宗限產漲價預期的price in已相對充分，從中期看，長端利率兼具套息和久期彈性價值，事實上，6月以來香港離岸人民幣10Y國債收益率就已大幅下降超過50bp，但境內市場利率仍處高位。

3）央行政策的外部條件改善，內部政策調整更具靈活性。在匯率承壓時，央行往往維持貨幣資金偏緊和資產負債表擴張偏緩慢，避免進一步加劇資金外流。而隨著17年以來美元弱勢下跌，央行資產負債表擴張速度比16年同期明顯加速，2016年前7個月央行資產負債表擴張0%，維持緊縮基調不改，而17年前7個月貨幣當局總資產擴張4.6%，反應基礎貨幣投放擴大而非收緊，隨著8月人民幣逆轉升值，外匯占款大概率由負轉正，預計央行總表將進一步擴張，對內政策空間更大、更具靈活性，有利於穩定市場流動性預期。

NCD發行利率大幅下降，做多窗口已經打開。作為貨幣市場最敏感信號，儘管NCD淨髮行仍在高位，但NCD 1M、3M和6M發行利率已較上周高點大幅回落28-35bp，雖然市場仍擔憂中旬繳稅對資金面的擾動衝擊，但我們認為，隨著外匯占款大概率由負轉正，銀行負債端壓力將得到緩解，9月下旬流動性風險或將不再是主要矛盾。市場給予的流動性溢價補償已回歸至歷史中位，短端利率有望回落；同時，央行政策態度也將會微調轉寬，利率債已經迎來新一輪交易性窗口，投資者應把握機會。

二

每日市場回顧

【資金面寬鬆】

資金面寬鬆。昨日，央行公開市場無逆回購操作，無逆回購到期，公開市場凈投放為零。隔夜利率上漲2bp至2.70%，7D利率上行17bp至3.33%，14D利率上行13bp至3.88%。長端Shibor1M維持在3.94%、3M下行3BP至4.38%。交易量較上個交易日有所減少，其中隔夜較上個交易日減少329.04億，7D減少410.81億，14D減少73.83億。交易所資金GC001加權平均利率上漲14bp至4.29%，GC007加權平均利率上升35bp至4.51%。

在岸人民幣貶值。截至昨日20:00，美元兌人民幣在岸即期匯率上行111bp至6.5350；美元兌人民幣離岸即期下行10bp，高於在岸30bp為6.5380；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.6749。

【利率債市場：收益率小幅震蕩】

一級利率債發行活躍。昨日發行國開債140億，3Y、5Y、7Y、10Y加權中標利率分別為4.149%、4.2134%、4.3369%、4.2199。其中，3Y、5Y、7Y、10Y國開行債中標利率分別低於前日二級市場利率4.44bp、7.21bp、2.28bp、2.14bp。3Y、5Y、7Y、10Y國開債投標倍數分別為2.58、5.38、3.72、2.89倍。

二級利率債多數上行。國債1Y上行1bp至3.48%、5Y和10Y分別維持在3.59%和3.62%。進出口債1Y上行4bp至4%、5Y上行1bp至4.32%、10Y上行2bp至4.39%。國開債1Y上行4bp至3.93%、5Y下行1bp至4.28%、10Y維持在4.24%。

國債期貨多數上漲。5年期國債期貨小幅上行，主力合約TF1712收於97.665，上漲0.02%； TF1803收於97.710元，下跌0.03%； 10年期國債期貨小幅上行，主力合約T1712報收95.130元，上漲0.06%。

【信用債市場：收益率多數下行】

收益率多數下行。昨日短融交投活躍，主要參與機構是基金和銀行，主要成交集中在三個月到五個月和八個月左右的 AAA 短融產品。中票交投較為活躍，主要參與機構為券商資管和基金。企業債交投較為活躍，基金，保險，券商和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y下行2.09bp至4.4998%，3Y上行0.55bp至4.6758%，5Y下行2.5bp至4.7307%。成交活躍的公司債中，AAA級的15恆大02收益率上行0.54bp；AA+級的09三友債收益率下行1.94bp。

多數信用利差收窄。除1Y AA信用利差收窄5bp，其餘1Y各評級信用利差均收窄2bp； 3Y各評級信用利差均上行1bp；5YAAA和AA-評級信用利差收窄3bp，其餘5Y各評級信用利差均收窄2bp。其中，1年期AA-及以上品種信用利差均處於09年至今30%-45%分位數水平，3年期中票AA+及以上品種信用利差均處於25%-40%分位數水平，5年期中票AA+及以上品種信用利差均處於15%-30%分位數水平；AA級5年期和AA+級5年期信用利差所處分位數分別為10%、17%。

【轉債及交換債市場：小幅下跌】

昨日，中證轉債指數下跌0.94%。在漲跌幅排行榜中，駱駝轉債和永東轉債漲幅居前，分別上漲0.52%和0.16%；三一轉債跌幅居前，下跌1.13%。

【股票及商品市場：滬深基本持平，商品普遍上漲】

滬深基本持平。上證綜指漲0.09%，深證成指跌0.09%，創業板指跌0.63%。汽車、食品飲料、非銀金融漲幅居前，分別上漲1.26%、1.19%和1.18%。概念板塊中，去IOE、3D感測概念漲幅居前，分別上漲3.08%、3.01%，次新股概念表現低迷，下跌2.33%。

大宗商品普遍上漲。相對前一交易日結算價，各類大宗商品基本上漲。黑色系的焦煤、焦炭、鐵礦石、動力煤、螺紋鋼分別上漲4.42%、4.41%、3.4%、2.2%、1.49%；有色板塊的鋁、銅分別上漲3.17%、0.7%，白銀、黃金分別下跌0.77%、0.65%；化工和農產品中，PVC、甲醇、PTA、玉米、雞蛋、豆粕分別上漲3.16%、3.5%、0.91%、0.18%、0.1%、0.07%，棉花下跌0.32%。