遇到「假6月」？ 政策從不松轉向不緊

「感覺遇到了假6月！」半年末大考在即，市場資金面竟是一派寬鬆景象，貨幣市場利率持續走低，央行則連續實施凈回籠，仍無礙市場對流動性的樂觀預期繼續發酵。對於很多市場人士來說，這恐怕是近些年過得最輕鬆的一個6月。

分析人士指出，6月以來市場資金面表現好於預期，一定程度上要歸因於央行維穩流動性的系列操作，這反過來又進一步刺激了市場萌生對貨幣政策轉向的預期。從央行強調「不松」到強調「不緊」，貨幣政策進一步收緊概率在下降，但預計也不會很快轉向寬鬆，期待央行實施大規模「放水」還不現實。預計未來資金面將保持大致平穩，不松不緊會是常態。

今年不走尋常路

年中大考在即，央行竟在實施凈回籠，資金面仍一派寬鬆，資金利率整體走低……無論怎樣看，都不像是6月份「該有的」景象。

的確，年中流動性歷來是易緊難松，四年前發生的那場史上首次也是最嚴重的一次貨幣市場風波，更是給6月份打上深深的烙印。自那以後，到了6月，債券交易員向來是枕戈待旦。而對於很多債券市場人士來說，今年就像是遇到了一個「假6月」。

月初以來，雖然市場資金面在部分時段及部分期限上偶有緊張跡象，但整體資金供求形勢一直較為平穩，機構資金需求基本能夠得到滿足，至今未見機構違約或本幣系統延遲閉市等異常現象出現，很多時候到了尾盤還有減點資金供給，資金面表現甚至比之前的很多月份都要好。

資金價格方面，正如市場預期的那樣，進入6月，可跨季資金價格先後出現跳躍式上漲，最早是1個月等長期限資金，隨後是21天、14天品種，但從最大漲幅上看，市場利率的波動趨於收斂，反映出市場流動性預期在不斷改善。

比如，銀存間質押1個月回購(DR1M)利率在6月首個交易日就跳漲74BP至4.01%，至6月13日創出月內新高5.15%，較5月末上漲155BP；DR021於6月中旬大幅走高，最高至5.15%，較5月末高出104BP；進入下旬，輪到DR014跳漲，最高至4.39%，較5月末高出50BP。進一步看，本周DR007已可跨季，利率不僅沒有沖高，反而有所回落，按上周高點3.06%來算，只比5月末水平高出22BP.

截至27日，DR1M已跌到4.65%，DR021在4.9%左右，DR014跌至4.12%，DR007徘徊在2.8%上下；1個月及以內期限回購利率中，只有DR1M的本月高點超過了3月末及5月末高點，而DR007、DR014、DR021均未超過3月末高點，DR001未超過5月末高點。

另外，從月均值水平上看，最具代表性的DR007自月初以來算術均值為2.94%，僅比5月份高出1BP.

目前來看，即便季末短期回購利率可能再現短時上漲，料也無礙大勢，利率互換(IRS)持續下行表明市場對流動性的樂觀預期仍在繼續發酵。

為何變得不一樣

6月至今資金面能夠保持穩定，與央行一系列調控安排自然是分不開的，6月以來，央行積極開展預調操作和預期管理，提供資金支持，回應市場關切，穩定了市場預期。本月中上旬，央行通過MLF、逆回購等工具向主要商業銀行提供了充足的流動性，較好滿足了機構對跨稅收征期、跨監管考核期的流動性需求。同時，央行加強了與市場溝通，消除信息不對稱，緩解了市場擔憂情緒。

6月資金面能夠保持穩定，也得益於外匯流失造成的不利影響減輕。6月初前後，人民幣對美元再現一波較快升值走勢，匯率貶值預期進一步下降，有助於推動外匯占款邊際改善，降低了資本流動對本幣流動性的拖累。

6月資金面能夠保持穩定，也可能與去槓桿降低了融資需求有關。對於部分銀行而言，在監管壓力下，如果拋售了同業資產或同業資產到期后不續，但負債尚未到期，此時就會出現一筆富餘資金，這筆資金可能無法用於長期投資，但可以在用於短期拆借和回購交易。此外，各家銀行都在應對同業負債到期壓力，都在抓緊提高備付金水平，減少長期投資，手裡一時可能會有多餘的短期頭寸。對於非銀機構而言，為應對銀行贖回也在備付流動性，而在贖回兌現前，這些資金也可能成為市場上的資金供給。從5月份開始，市場上短期資金供給一直較充裕，與此應不無關係。

6月資金面之所以超乎預期，還與前期市場預期較為謹慎有關。從以往來看，市場預期越謹慎，準備越充分，資金面實際表現反而可能不會有預期的緊張，今年3月就是這樣。這個現象背後的邏輯是，如果機構都預期季末資金面會非常緊張，就會普遍傾向於多備流動性，如此便增加了市場潛在的資金供給，無形中提升了流動性穩定性，而一旦資金面沒有想象的緊張，這些潛在供給就可能成為實際供給，推動資金面向好於預期的方向發展。

今年金融機構一早就著手進行跨年中準備，5月時短期資金「出不掉」但中長期資金「融不到」，表明當時機構已開始儲備跨季流動性；進入6月，銀行明顯加大了攬儲力度，銀行對負債的激烈爭奪，較大部分也源於對跨半年末資金的強烈需求。而6月資金面實際表現明顯好於預期，機構開始融出先前多備的流動性，進一步改善了流動性供求。

另外，月底財政支出力度加大，也為銀行體系流動性提供適時的助力。

不松與不緊

半年末流動性大勢已定，未來流動性狀況會如何演繹，關鍵仍取決於央行貨幣政策操作。

值得注意的是，隨著經濟增長緩中略降、金融去槓桿取得一定成效，市場對貨幣政策拐點預期已在醞釀，而面對6月份資金面超預期的表現及美聯儲加息後人行不跟進的選擇，這種預期已進一步升溫。

不可否認，貨幣政策在「體感」上已經出現了變化。這種變化，突出表現為央行流動性供給意願上升及流動性緊張程度下降。其實，不光是6月份資金面好於預期，5月份的寬鬆也是機構未曾想象到的。在流動性出現改善的背後，可看到央行呵護流動性的態度在增強。綜合逆回購和MLF統計，從4月開始，央行恢復了流動性凈投放。同時，隨著逆回購在央行凈投放資金來源中佔比上升，金融機構從央行獲取流動性的綜合成本重新開始下降，這與去年8月央行重啟14天逆回購后較長一段時間的情況是相反的。

進一步看，當前貨幣政策繼續收緊的可能性確實不大。首先，經過去年四季度以來調整，貨幣條件已有所收緊，考慮通脹后的市場利率水平已處於相對高位，可起到倒逼金融機構加強風險管理和抑制槓桿過快增長的作用；其次，央行要把握好去槓桿和維護金融體系流動性基本穩定的平衡，金融監管加強后，貨幣政策不能過於緊張，且從近期M2增速創下歷史新低、金融機構資產擴張放緩、銀行同業投資增速下降來看，金融去槓桿已初見成效；最後，近期經濟增長緩中趨降，通脹預期平穩，基本面也不支持貨幣政策進一步收緊。

然而，不收緊不代表要放鬆。或許之前一段時間，央行在貨幣政策操作中更注重保持政策「不松」，最近則更多強調「不緊」，但並沒有放棄「不松不緊」的中性立場。應看到，在超儲率不高的情況下，資本流動、監管考核、財政收稅、債券發行、金融調控等因素進一步增加了流動性的不確定性，當流動性存在收緊風險時，央行給予金融機構必要的流動性支持，仍然體現了央行「削峰填谷」的流動性調控思路。

如果說，面對6月份流動性潛在壓力，央行加大流動性投放是貨幣政策「不緊」的表現，那麼在流動性恢復平穩、市場預期改善後，近幾日央行開始進行流動性凈回籠則是對「不松」的貫徹，是對穩健中性政策基調的堅持。

總的來看，當前貨幣政策進一步收緊的概率已經不大，但也不會很快轉向寬鬆，未來可能的政策轉向仍將建立在穩增長壓力上升及金融監管政策明朗的基礎上。如此來看，既然近期資金面不那麼緊，期待跨季后變得更加松可能也不太現實，預期央行將在7月上旬繼續實施流動性凈回籠，資金面將保持大致平穩，不松不緊會是常態。

資金面順利跨季已無懸念

27日，央行公開市場操作(OMO)繼續暫停，為連續第三日暫停；當日到期的100億元逆回購實現自然凈回籠，為連續第五日凈回籠。市場資金面仍不改寬鬆態勢，實現平穩跨季料幾無懸念。

央行表示，臨近月末財政支出力度加大，對沖央行逆回購到期后銀行體系流動性處於較高水平，27日不開展公開市場操作。從21日開始到27日為止，央行已連續五個交易日凈回籠流動性。

近期貨幣市場流動性並未因央行重啟凈回籠而出現太大波動，資金面反倒愈發寬鬆。27日，銀存間質押式回購利率漲跌互現。其中，隔夜回購(DR001)加權平均利率續跌12BP至2.54%，指標7天回購(DR007)利率小漲2BP至2.78%，可跨季的14天回購(DR014)利率下行2BP.

交易員稱，昨日開盤后就有大量資金融出，機構融入需求在早盤即得到滿足，上午已有減點的隔夜資金融出；儘管季末MPA考核致非銀機構融資成本稍高，但已無礙資金面大勢。

交易員稱，央行選擇在此時開展資金凈回籠，亦表明半年末流動性供求形勢已不成問題。從先前的一系列動作來看，央行維穩半年末流動性的態度很明確，這一態度不大可能在季末前夕突然發生改變，既然如此，近幾日央行實施凈回籠，只能說明目前流動性較為充裕，其對短期流動性比較樂觀。

市場人士指出，流動性平穩跨季已無懸念，但央行連續實施凈回籠，料制約跨季后流動性進一步改善空間。(張勤峰)

中金公司：貨幣政策再收緊概率不大

雖然貨幣政策未必會很快回到放鬆狀態，但進一步收緊的概率已經不大，甚至未來在經濟和通脹重新回落的情況下需要考慮適度的放鬆。而銀行在存款派生很弱，只能依賴同業存款支撐業務的情況下，需要貨幣當局注入長期的低成本資金來恢復資產派生負債循環。

中信證券：降成本壓力還不夠大

當前債市利率上行的「副作用」仍可承受，並無迫切需要全面降低社會融資成本。首先，近期經濟增速回落，與工業行業補庫存本身的周期規律以及房地產業的調控相關性更高，而本輪債券利率上升考慮到銀行貸款在社融中佔比明顯高於債券，因此債券利率上行對總體社會融資成本上行推動力其實有限。其次，近期債券利率上行期間發生大量取消發行現象，這與2011年至2013年期間地方融資平台與房地產開發商冒著15%的利率堅持融資形成鮮明對比，說明當前發行人債務剛性其實不大，債券收益率本身繼續上行的動力也不強。

華創證券：凈回籠影響不容忽視

雖然從短期來看，受季度末財政存款投放影響，即使央行持續回籠流動性，資金面依然維持寬鬆，但隨著央行持續抽水，對流動性的負面影響也將逐步顯現。尤其是本周後半段和7月初，隨著季末時點過去，央行維穩資金面的必要性顯著下降，伴隨著公開市場的到期量逐漸加大，央行大概率將通過減量續作的方式繼續回籠流動性。由於本周後半段還有2800億逆回購即將到期，7月上旬逆回購+MLF的到期規模更是高達7095億，央行逐漸回收流動性對資金面的負面影響不容忽視，7月資金面或將重回緊張。