聽說灣區火了？雙城記：舊金山與紐約房價70年

作者：Danny

聽說灣區火了？雙城記：舊金山與紐約房價70年

1996-2016年美國紐約都市圈、舊金山都市圈、紐約皇後區、舊金山市名義房價

資料來源：Zillow，房價為獨棟別墅價格中位數(Median Prices of Single-Family Homes)

要點：

1、近年來美國的住房購買力指數不斷下降，而房價漲幅過度偏離收入增速將不可持續。

2、從歷史房價波動來看，1990年代末至2006年，以及2012年至今是紐約都市圈和舊金山都市圈內歷史上房價漲幅最高的兩個區間。兩次房價迅速上漲具有一定相似之處，原因包括：就業和人口增長、土地緊缺、股市增長帶來的新增財富、貸款利率降低等。

但兩次房價上漲也有一定區別：一是從90年代末的賣股買房到2012年以來的儲蓄買房。二是2012年以來的抵押貸款利率更低。2000年6月，美國聯邦基金利率和30年期抵押貸款固定利率分別為6.27%和8.32%，而2016年6月底，這一數字分別為0.37%和3.59%。三是外國買家在2012年以來的房價上漲中發揮更大作用。

3、房價上漲擠出了居民消費，加劇了可負擔住宅短缺問題，抑制社會創新，降低了實體經濟對於企業家的吸引力。

一、全美和加州房地產市場比較分析

目前美國名義家庭收入年增速不斷增加，加州名義家庭收入年增速也高於全美平均水平，如果加州的房價收入比處於歷史正常區間波動，則並不能說明存在房價泡沫。此外，加州平均土地價值佔住房價值的比重在次貸危機時曾高達80%，下文通過各種預警指標的分析，得出加州的房價泡沫風險正在不斷增加的結論。2016年5月的Case-Shiller全美房價指數已接近次貸危機前峰值，但增速低於次貸危機前，特別是舊金山的平均房價已經大幅高於次貸危機前峰值，這說明美國房地產市場風險整體可控，但需警惕舊金山等局部地區房價泡沫風險。

1975-2016年Case-Shiller全美、舊金山和紐約房價指數

資料來源：標準普爾道瓊斯公司Case-Shiller房價指數，詳見http://us.spindices.com/index-family/real-estate/sp-corelogic-case-shiller

2012年以來，全美房價漲幅稍高於同期居民收入漲幅，房價收入比逐步回升，從2011年的3.28增加至2014年的3.88，其中2014年全美新建商品住宅售價中位數為293900美元，是1998年的1.85倍，2007年的1.17倍。值得警惕的是，舊金山、洛杉磯、紐約等部分熱點城市的房價漲幅顯著超過同期居民收入漲幅，房價收入比開始接近次貸危機前的峰值，存在一定的泡沫風險。例如，2014年舊金山和洛杉磯的房價收入比分別為9.25和7.39，接近次貸危機期間房價收入比峰值10.88和10.36，遙遙領先美國房價收入比平均水平。

根據OECD房價數據，2014年美國房價收入比相對近10年平均水平要低，房價租金比僅比近10年平均水平高約5%，說明美國房地產市場目前並未存在整體性的泡沫，房地產市場風險暫時可控，但2012年以來，美國房價漲幅顯著高於居民收入增速，給房地產市場的持續復甦帶來了風險，特別是對首次購房者和低收入家庭的住房可支付能力愈加不足，以房價收入比衡量，目前舊金山、洛杉磯、紐約等熱點城市的房地產市場已出現較為明顯的泡沫跡象。因此，美國必須進行適當的政策調整，如適當增加住房供應量、調整首付比例等，從而將房價增速保持在一個可控範圍之內，與居民收入增速相適應，從而防範未來房價泡沫破滅的風險。

從月供/收入比來看，2012年以來全美月供/收入比逐步回升，自2012年的15%增加至2014年的18%。值得警惕的是，2014年舊金山和洛杉磯的月供/收入比分別為43%和35%，接近次貸危機期間房價收入比峰值65%和62%，大幅超過美國月供/收入比平均水平，舊金山、洛杉磯等部分熱點城市的房價存在較高的泡沫風險。

從租售比來看，目前美國房地產市場泡沫風險開始加大。2005年美國租售比一度接近3%，產生嚴重房地產泡沫風險，因為資本化率越低，估值越高。此後由於次貸危機的爆發，租售比逐步回歸正常水平，但隨著2012年以來美國房地產市場的復甦，租售比也隨之下降。

從住房購買力、金融信貸條件以及違約率來看，美國房地產市場總體較為穩健。相比次貸危機期間，2012年以來美國住房購買力綜合指數已經大幅提高，同時，美國ZF也加強了宏觀審慎金融監管，銀行房貸信用條件更加嚴格，批准房貸平均FICO信用分數持續增加，按揭貸款與房產價值比率(LTV)也較為平穩。另外，次貸危機后，美國房地產違約率持續降低，遠低於危機前水平，房貸負擔水平也不斷下降。

加州是美國房地產市場發展的重要風向標，從「西部淘金熱」到次貸危機，加州總處於美國房地產投機的風口浪尖，20世紀80年代末、21世紀初、次貸危機前和2012年至今，這四個時期加州房價水平和波動高於全美平均水平，美國也均出現全局性的房價泡沫風險。由於房價漲幅大大超過收入增速，2003-2006年全美住房購買力指數急劇下降，2001年加州住房購買力就已經開始下降。次貸危機期間加州房價跌幅超過一半，原因在於危機前房價漲幅過大，明顯超過危機前加州家庭收入5%左右的平均漲幅。相比次貸危機期間30萬美元左右的平均房價，2015年加州平均房價為47.6萬美元，漲幅已經超過50%，且高於房價不變價的歷史平均水平，同時，2014-2015年美國和加州的住房購買力指數不斷下降，需要引起高度警惕。次貸危機的爆發已經充分說明房價漲幅過度偏離收入增速是不可持續的，最終造成的經濟危機必將影響房地產市場的健康發展。

二、舊金山與紐約歷史房價波動

舊金山都市圈以美國西海岸著名港口城市舊金山為核心，是加利福利亞州重要的經濟和文化中心。舊金山灣區氣候宜人，冬暖夏涼，全年溫差不大，為美國最適宜居住的地區之一。此外，舊金山灣區是全球的高科技中心矽谷所在地，包括蘋果、谷歌、因特爾、惠普、甲骨文、Twitter等公司的總部均坐落於此，亞馬遜、微軟、IBM等公司也在此建立了分部和研發中心，同時，風險投資界超過50%的獨角獸公司(估值超過10億美元)也集中於此，如Uber和Airbnb。另外，從人文社會環境來看，舊金山灣區具有世界一流的教育資源，包括斯坦福大學、加州大學伯克利分校等高等院校密布，優質的國小到高中也很多，進一步提升了房地產的吸引力。舊金山都市圈包括舊金山市(SanFrancisco)、奧克蘭(Oakland)、菲蒙市(Fremont)、海沃德(Hayward)和康科德(Concord)等主要城市。

1970-2016年舊金山市總人口

資料來源：美國人口普查局(Census Bureau)，2015年和2016年數據由California Department of Finance估計

經歷300多年的發展，紐約市已成為全球金融、商業和文化中心，也是美國東部最繁華的大都市。曼哈頓作為紐約的中心區，是美國的金融中心，百老匯、華爾街、帝國大廈、聯合國總部、中央公園等均集中在此。從人文社會環境來看，由於就業機會多、生活便利，紐約對於外來移民的吸引力較高，同時，也是華人在北美的主要聚居地，2010年，紐約市人口中華裔佔比高達12.7%，同時教育資源豐富，如著名的哥倫比亞大學、紐約大學等均坐落於此。紐約地區包括紐約(NewYork)、澤西城(JerseyCity)、揚克斯(Yonkers)、帕特森(Paterson)等。

1970-2016年紐約市總人口

資料來源：美國人口普查局(Census Bureau)，2016年數據由population2016網站估計

從歷史房價波動來看，1990年代末至2006年，以及2012年至今是舊金山市與紐約市歷史上房價漲幅最高的兩個區間。

首先，1996年6月至2006年1月，紐約都市圈和舊金山都市圈房價的年增速分別為10.87%和12.6%，大幅超過全美房價年增速6.64%。2006年1月，全美獨棟別墅(Single House)中間價為18.48萬美元，紐約都市圈和舊金山都市圈的獨棟別墅中間價分別為44萬美元和73.08萬美元，而紐約皇後區和舊金山市的房價進一步達到49.12萬美元和79.75萬美元。而1996年6月，全美獨棟別墅中間價為10.03萬美元，紐約都市圈和舊金山都市圈的獨棟別墅中間價分別為16.51萬美元和23.67萬美元，其中舊金山市的獨棟別墅中間價僅為26.53萬美元。2001年至2004年舊金山地區平均租金下降約30%。

其次，截止2016年7月，紐約都市圈和舊金山都市圈近5年房價的年增速分別為8.12%和10.66%。2016年7月，全美獨棟別墅(Single House)中間價為18.61萬美元，紐約都市圈和舊金山都市圈的獨棟別墅中間價分別為38.01萬美元和84.68萬美元，而紐約皇後區和舊金山市的房價則達到51.79萬美元和112.18萬美元。舊金山市房價在2015年第三季度達到了歷史最高點，比2012年衰退時期上升了62%。

總體而言，兩大都市圈內中心城市與其他城市房價差別較大，如2016年5月，紐約都市圈的澤西城房價同比上漲9%，而更偏遠的帕特森房價則同比下降9.6%，舊金山市和灣區的房價也顯著高於加州內陸地區。

三、1990年代末和2012年以來兩次房價波動原因

1990年代末和2012年以來的房價迅速上漲具有一定相似之處，原因包括：就業和人口增長、土地緊缺、股市增長帶來的新增財富、貸款利率降低等。

1、就業和人口持續增長。隨著美國經濟逐步復甦，舊金山灣區高科技企業和紐約的就業機會增加，人口激增提高住房需求，推升了房價。[1]舊金山市的人口從2010年的80.5萬人增加到2015年的85.75萬人，預計2016年進一步增加至86.66人，就業人數從2010年的43.67萬人增長到2015年的53.48萬人，平均住宅租金也從2010年的2,219美元增長到2015年的3,616美元，適合獨居的單身公寓(Studio)的租金中位數從2010年5月1975美元上漲至2016年7月的2595美元，但2016年以來有所下滑。紐約市總人口從2010年的817.5萬人增至2015年的855萬人，預計2016年進一步提升至860萬人，紐約皇後區單身公寓(Studio)的平均租金從2011年10月1950美元上漲至2016年7月的2200美元。人口密度高，加之外來移民持續融入，促進了舊金山和紐約的房價增長。隨著近幾年美國宏觀經濟狀況逐步好轉，美聯儲也退出量化寬鬆政策，失業率降低、新增非農就業人數持續上升，國外資金迴流，海外移民數量顯著增加，其中舊金山和紐約是其中重要的移民目的地，進一步提高了房價。

2、可用住宅建設用地減少推升了房價。舊金山灣區呈現「西面傍海、三面環山、中間一個空心大海灣」的結構，隨著幾十年大規模的建設開發，可利用的住宅建設用地越來越少，加之280高速南部的聖馬叼(San Mateo)以及北聖塔克拉拉郡在內的250平方公里的「中半島綠地保護區」，更是進一步減少了可開發土地，降低了房屋庫存。而紐約經過多年開發，加上臨海的島灣地形，可利用土地也較少，導致紐約曼哈頓公寓供給不足，加之嚴格的房屋建設密度限制，從而推升了房價。

3、股市增長帶來的新增財富是促進舊金山和紐約房價增長的重要原因。納斯達克綜合指數歷史上歷經兩輪上漲，包括從1996年1月的1059.79點上漲到2000年8月的4206.35點，從2009年2月的1377.84點上漲到2016年7月底的5162.13點，股市增長帶來的新增財富是1997-2000年的網路時代(Dot-com Era)和2012年以來舊金山和紐約房價大幅上漲的重要原因。

1975-2016年美國納斯達克綜合指數和Case-Shiller舊金山房價指數

資料來源：標準普爾道瓊斯公司Case-Shiller房價指數

4、抵押貸款利率下行直接推動房價上漲。美國30年期抵押貸款固定利率從1994年底的9.11%降低到1999年3月底的6.88%，從2008年9月底的6.32%降低到2016年6月底的3.59%，1990年代末和次貸危機以來舊金山與紐約的房價劇烈上漲與抵押貸款利率大幅下行直接相關。

但1990年代末和2012年以來的兩次房價上漲也有一定區別。

1、從90年代末的賣股買房到2012年以來的儲蓄買房。1990年代末，大量高科技和生物技術公司上市，納斯達克綜合指數從1996年1月的1059.79點上漲到2000年8月的4206.35點，漲幅巨大，許多高科技公司員工通過拋售股票套現買房，2000年互聯網泡沫破滅，影響了房地產市場發展。由於過度降低按揭抵押貸款的審查標準是次貸危機發生的重要原因之一，所以2012年以來，銀行對首付款要求提高，因而舊金山和紐約的購房者主要是通過自身儲蓄買房，大量借貸買房情況較少。

2、2012年以來的抵押貸款利率更低。2000年6月，美國聯邦基金利率和30年期抵押貸款固定利率分別為6.27%和8.32%，而2016年6月底，這一數字分別為0.37%和3.59%。比2000年時期的抵押貸款利率更低，是2012年舊金山和紐約房價更高的原因之一。

3、外國買家在2012年以來的房價上漲中發揮更大作用。次貸危機以來，為刺激經濟和維護金融穩定，各大央行紛紛降息，歐元區、日本、瑞士、丹麥、瑞典甚至進入負利率狀態，全球的低利率環境引致的國外資金湧入，加之美國ZF允許外國資本進入美國樓市，包括大陸、俄羅斯、加拿大、歐洲和中東等地的投資者紛紛在紐約、舊金山、洛杉磯、邁阿密等經濟發達地區購置房產，因而推升了舊金山和紐約的房價。近年來，外國買家包下了15%的紐約房地產市場，同時買下了40%的曼哈頓高端公寓。其中，購買學區房是重要因素，由於美國名校會更青睞本地重點高中的畢業生，為讓子女順利入讀美國名校，加之就業前景廣闊，提高了學區房的房價。

四、房價上漲對產業結構和社會的影響

1、房價上漲降低了買得起房的家庭比例，擠出了居民消費。2016年7月，舊金山都市圈的普通居民家庭的收入僅比高出全國平均水平1/3，但房價中位數為84.68萬美元，舊金山市的房價中位數更是高達112.18萬美元，顯著高於全國平均水平18.61萬美元，僅有不到15%的當地居民有能力購買獨棟別墅。另外，過去20年中，紐約居民平均工資增長15%，房租增長幅度卻達40%，2012年，有一半以上的紐約租客花費的租金佔到月收入50%以上。房租和還貸負擔過重不僅降低了普通居民的住房承受力，也擠出了居民消費。特別要注意的是，房價波動具有一定周期性，房價高漲到達周期性拐點后也存在房價泡沫破滅的可能性，由此可能帶來居民財富縮水。

2、房價上漲影響實體經濟的競爭力，導致人才流失。房租和還貸負擔過重削弱了城市對於年輕勞動者的吸引力，此外，房價高漲並不能促進現代服務業、製造業和高科技等行業的共同繁榮，反而降低了實體經濟對於企業家的吸引力，損害了創新的積極性。

3、房價高漲加劇了可負擔住宅短缺問題。房價高漲，房地產開發商對於建設經濟適用房等居民可負擔住宅的動力不足，舊金山和紐約的房價飛漲加劇了可負擔住宅短缺問題。

值得關注的是，2016年以來，紐約和舊金山的房價漲幅放緩，住宅成交量下降顯著，高端公寓出售時間延長，加上住房供應增加，部分開發商開始採用出售尾盤、增加傭金等方式促進去庫存。特別是隨著美國宏觀經濟基本面好轉，失業率降低，通脹接近2%的貨幣政策目標，美聯儲加息預期不斷增強，美聯儲後續的加息進程或將加快，當前美國利率處於歷史低位的環境或將發生變化，一旦利率上升，購房者購買力將會顯著下降，從而降低房價和住房需求。此外，近期美國財政部發布新規，國外購房者在購買超過300萬美元公寓時需公開身份，這可能會降低國外投資者的購房意願。

[1]近幾年，與舊金山灣區房價相關性較高的風險投資的成交價增長迅速，2010年，舊金山灣區風險投資平均成交價為690萬美元，但在2015年已提升至2350萬美元，增長幅度超過240%。根據舊金山灣區BizTalk統計，矽谷工程師的平均年薪超過10萬美元，此外還有獎金和股票分紅收入。高科技公司的發展帶動了餐館從業者、清潔工、建築工人、商品零售業者、教師等的住房需求。