央行數字貨幣研究所所長：聚焦數字貨幣的發展與監管

觀察者言：比特幣為網路世界ICO（初始數字貨幣發行）現象中的一種。比特幣只是准數字貨幣，而無法成為法定意義上的數字貨幣。比特幣名義上叫幣，實質為為非貨幣數字資產。比特幣或許是一個有一定收藏價值、小眾的資產類別；然而回顧歷史，各類資產泡沫和歷次金融危機在某種程度上均是人性弱點的體現。

以比特幣為代表的數字資產，無法有效履行貨幣的交易媒介、計價單位和價值儲藏三項基本職能，自身尚未具備成為真正貨幣的條件，更別說取代有國家信用背書、具有最高價值信任的法幣，所以把它定義為「准」數字貨幣更為準確。

ICO （Initial Coin Offering，初始數字貨幣發行）現象無法迴避。從制度建設出發，我們應該儘快在法律上給予ICO一個說法，一個完整的監管框架，對於促進整個區塊鏈行業健康發展非常重要。可以採取監管沙盒的方式。法定數字貨幣的內在價值支撐是不能有任何變化的，變化的地方在於貨幣形態數字化，在於數字發行技術。

多視角分析數字貨幣

首先，報告敏銳地觀察到了互聯網經濟條件下，「貨幣創新」這個極具前瞻性的命題。在這樣的背景下探討數字貨幣，立意格局很高。

其次，報告比較全面地梳理了近段時間的研究文獻，把IMF、BIS、央行的一些報告進行提煉，總結出了主要的觀點、結論，體現在定義里，為之後的研究打下了好的基礎。

再次，報告建立了創新貨幣形態的數字貨幣與貨幣基礎理論研究之間的關聯，嘗試運用諸如新貨幣經濟學、貨幣市場理論等貨幣經濟學新方法，來解釋和分析數字貨幣領域。值得稱讚的是，報告從經濟學和技術兩個維度展開分析，提出了基於時間的區塊鏈去中心化方案。儘管該方案有待商榷，但這是一個很好的嘗試。

最後，報告做到了理論聯繫實際，提出了數字貨幣創新對貨幣政策和金融穩定這兩項中央銀行核心職能的影響，並且探索了由此帶來的合規性和監管創新問題。並提出了DLT（分散式賬本技術）是否可以支撐未來金融基礎設施的問題，為進一步的研究帶來啟示。

將比特幣定義為「准」數字貨幣更準確

如今數字貨幣這個話題被炒得很熱，人們大都認為比特幣就代表數字貨幣。其實把比特幣稱為「准」或「類」數字貨幣較為合適。比特幣、以太幣等利用區塊鏈技術，解決了數字化支付的技術信任問題，以太幣的智能合約技術還可以開啟新的商業應用模式。因此前景被投資者普遍看好，但先進技術並不能解決其背後的資產價值信任問題。

BIS、IMF都指出，比特幣背後缺乏強大的資產支撐，這樣的弱點是致命的。有人也開玩笑說「挖礦是比特幣最大的敗筆」，儘管從技術角度來說，這是一種創新。這一固有缺陷導致比特幣價值不穩，公信力不強，可接受範圍有限，容易產生較大的負外部性。所以準確地說，雖然比特幣名義上叫「幣」，實質上只是一種非貨幣數字資產。廣為人知的「虛擬貨幣」的定義，所謂的「虛擬」這一限定詞，個人理解即為尚不夠格之意。

貨幣是資產，但資產不一定是貨幣，以比特幣為代表的數字資產因流動性水平低、流動性風險高，無法有效履行貨幣的交易媒介、計價單位和價值貯藏三項基本職能，尚未具備成為真正貨幣的條件，更遑論取代由國家信用背書、具有最高價值信任的法幣。

理性看待ICO

有人認為，准數字貨幣代表的是技術基礎設施的使用權，或者是使用開源項目服務的預付費，但目前來看，私人持有準數字貨幣，更多是為了投資或投機，而不是用於交易支付。數據統計和專家評估結果顯示，比特幣拿來做交易的比例並不高。大部分持有者只是簡單持有，交易的比例低於20%。從持有者結構來看，早期的比特幣持有者中技術愛好者居多，但從2013年開始，一些非技術人員和機構開始持有比特幣。相關經驗也表明，新參與者把它作為一項資產去投資，而不是作為交易媒介來使用。

ICO現在是區塊鏈項目非常重要的融資手段，可以融到的資金量是VC投資的2倍以上。最早ICO被解讀為Initial Coin Offering（初始數字貨幣發行），和IPO非常像。考慮到私人發行准數字貨幣的敏感性，並且對於「Coin是否是貨幣」也存在爭議，因此有文獻稱其為Initial Crypto Token Offering（初始加密代幣發行）。這個說法比較準確，指的是通過發行加密代幣方式進行融資。所謂代幣，現實中通常是指在一定範圍內，使用替代貨幣的某種憑證。它可以被視為一種在區塊鏈上發行和流通的加密股權。儘管目前來看很多ICO並沒有太大價值，但它的出現對區塊鏈行業的發展還是有利的。

比如以太坊，它的起步是通過ICO募集了3萬多個比特幣，致力於發展一個無法停止、抗屏蔽和自我維護的去中心化智能合約平台——在區塊鏈的發展過程中，智能合約是一個不錯的方向。再比如數據層上，ICO發行的Zcash（零幣），它推進了交易信息完全匿名這項技術的發展，而且是一種真正意義上的推進，這個代幣一問世價格就極高。再比如NextCoin，ICO募集的資金用於開發基於PoS（權益證明機制）的區塊鏈。類似例子很多，包括應用層面上基於支付、數字錢包、資產交易、基金管理、存儲、博彩、遊戲等各種去中心化的應用項目。儘管我不贊成炒幣，但ICO現象無法迴避，也值得研究，比如說如何定價？

目前說ICO是投資也好、投機也罷，總之它的收益率非常高。10年前，1萬個比特幣的市值買不到一張披薩，如今一個比特幣的價格超過一單位黃金。目前國家對比特幣持非常嚴厲的態度，但從某種意義上來說，我們在謹慎的基礎上也需要對ICO市值排名前十的公司網開一面。一方面給大家提供一個投資的機會——沒準投到黑科技，總比購買某些垃圾股強。另一方面，從國家的角度來說，周邊國家，包括日本、韓國、新加坡是鼓勵發展比特幣的，他們認為這可能是優質資產。且不說這可以促進金融科技產業創新，至少持有優質資產是符合國家利益的。

貨幣理論里也有一個和ICO加密股權非常相近的說法：現金或通貨本質上是中央銀行對公眾發行的債務，或由於其具有的或有債權性質（Contingent Claims），亦可視同公眾對主權國家持有的權益資產。因為私人准數字貨幣是一種在區塊鏈上發行和流通的加密股權，與主權國家向公眾發行的債務或者權益資產高度近似。所以，貨幣當局心生警惕也是可以理解的。尤其是現在炒幣風非常盛行，但我們需要區別對待而不是一棍子打死——一哄而上和全盤否定，都是常犯的錯誤。

對ICO可實施「監管沙盒」方式

一定要對ICO做好監管，可以對它審慎性寬容，但也絕不能任由其大行其道。目前ICO業務存在於社區加上代幣交易所的環境中，社區和代幣交易所本身是相分離的,這會導致監管的不連續，而且代幣在交易所中炒作會導致ICO發行的代幣價格嚴重偏離其項目的內在價值。理論上，代幣的價格應該由ICO項目的內在品質來決定。倘若ICO項目本身沒有實質價值，上家買入代幣僅是期待下家能以更高的價格接盤，那麼這種擊鼓傳花式的炒作投機，就是一個典型的龐氏騙局。對此，我們應給予足夠的重視。

目前ICO處於法律監管的邊緣，從制度建設出發，應該儘快在法律上給予ICO一個說法。一個完整的監管框架對於促進整個區塊鏈行業健康發展非常重要。和報告的觀點一致，我也建議能夠實施監管沙盒的方式。

有幾種方案可供參考，一種是成立類似眾籌平台的ICO平台，承擔投資者教育、風險提示、ICO項目審查、資格認定、資金託管、敦促信息披露、督察資金使用、反洗錢等相關職責。另一種是以加密代幣交易所為監管方式，但這種方式的缺點在於，即使管住了代幣交易所，它還可以去中心化地來做交易。還有建議引入風險投資（VC）的管理思路，讓專業管理人員選擇投資方向，輔助ICO項目運營，促進創新的同時提升ICO項目的透明度。隨著去中心化的交易所技術的發展和成熟，未來代幣交易所也可能去中心化，屆時單國的監管行動將失去抓手，國際監管合作與協調尤為重要。

英國和澳大利亞有一些沙箱監管的經驗，它們有一個很清晰的金融監管模式來把控。實行的是分業監管體系，在此體系下，很容易產生監管套利、監管混亂的現象，也不符合ICO項目的多元創新特點和測試需要。因此進一步加強金融監管協調機制，將其提升到更有效的層次，對於開展監管沙盒具有重要意義。

在ICO監管中，加強投資者教育尤為重要。成熟的市場需要成熟的投資者。回顧歷史，各類資產泡沫和歷次金融危機在某種程度上均是人性弱點的體現。目前ICO代幣還是一個新鮮事物，技術性強，對其屬性界定和價值認知，仍存在著很大的爭議和分歧。ICO投資者保護需要監管有所作為，但從長遠來看，根本上還需要投資者自身的成熟，包括專業的知識、穩定的情緒和理性的認知等。

以太坊與智能合約相互推動發展

報告提出的基於時間的去中心化支付方案，非常有趣。不過這更像是私有鏈而非公有鏈下的方案。有兩個問題在私有鏈能解決，但公有鏈無法實現。

第一，該技術方案要求一個統一的時間基準，系統的運行依賴於可信、可靠的時間基準服務，且各個節點能夠保證絕對的時間同步。公有鏈的時間是相對的——不僅節點本地時間不同，因為通信延遲，節點收到數據包的時間有差異，連順序也未必相同，因此公有鏈只關心先後順序，不關心事件的絕對時間,沒有絕對時空的概念。

第二，該技術方案只描述了常態下的系統運作。在公有鏈下，系統是在開放空間里，環境不可控，因此最大的難點在於各種異常處理，包括丟包、延時、出現「壞人」等等。因此公有鏈的設計重點應當是非常態下如何處理異常的機制。目前來說，區塊鏈研究里共識演算法方面沒有取得重大突破。相反，因為以太坊，智能合約方面的突破比較快——考慮到以太幣的上升勢頭，它是有可能超過比特幣的。從應用的前景來說，區塊鏈裡面的組件也不是均勻發展的，目前基本都集中在智能合約上，這是不是區塊鏈上的人工智慧？因為可以開啟真正的智能化商業應用模式。正因如此，智能合約方面的技術在快速發展，儘管遭遇了「The DAO」這樣的重大安全事故。只有攻克難關才會有創新，以太坊的努力吻合了這個方向。

「兩個鬆綁」

是否可以提 「兩個鬆綁」？一是將數字貨幣和比特幣進行鬆綁；二是將數字貨幣和區塊鏈進行鬆綁。

不要狹隘地把數字貨幣理解為就是比特幣，應該從私人數字貨幣上升到法定數字貨幣這樣的視野來審視問題。我們應對數字貨幣進行化的定義——這本就是全新領域，不一定要照抄已有說法。從公共經濟學的視角來看，也許有助於理解准數字貨幣和數字貨幣。

根據哈特穆特•皮希特（1992）的觀點，貨幣服務由「清償服務」和「核算單位價值穩定化服務」構成，其中「清償服務」（即廣泛清償性）具有準公共產品屬性，而貨幣的「核算單位價值穩定化服務」具有公共產品屬性。

一般而言，私人部門若想成功地提供公共產品，需要具備一系列條件：首先，私人供給的公共產品一般應是准公共產品。其次，准公共產品的規模和範圍一般較小，涉及的消費者數量有限。再次，在准公共產品的消費上必須存在排他性技術。最後，也是最為關鍵的是，私人若想成功地提供公共產品必須要有一系列制度條件來保障。

對照看，私人准數字貨幣的弱點是顯而易見的，比如我們經常會看到因私鑰泄露導致數字資產被盜卻難以追償的情況發生；在維持比特幣流動性最為關鍵的比特幣交易所層面上，亦未有相關的制度保障（銀行體系的存款保險、央行最後貸款人等制度安排），以保障比特幣交易、提現和儲藏的安全性。2014年2月7日，因遭到網路攻擊，世界最大規模的比特幣交易所Mt.Gox停止比特幣提取業務，引發交易混亂，隨後Mt.Gox宣布破產。顯然，私人准數字貨幣不具備提供「清償服務」和「核算單位價值穩定化服務」等公共產品服務的能力，唯有法定數字貨幣才能勝任和擔當這一角色，唯有法定數字貨幣才能成為新一代金融基礎設施以及未來數字經濟發展的基石。

對於上述第二個鬆綁，我是這樣理解的。採用傳統的分散式架構，就不能進行數字貨幣的研發工作嗎？當然不可能。數字貨幣原來是密碼學的一個分支，遠在比特幣之前就存在。為什麼我們要如此依賴區塊鏈技術？區塊鏈技術是否成熟？能否真正地大規模使用？對此的顧慮有很多，我們為什麼一定要將區塊鏈與數字貨幣互相捆綁？這是一項可選技術，至於怎麼使用，卻很靈活——這就是一個工具，該怎麼用就怎麼用，不好用的話放棄也是一種選擇。

當然，對我們來說，區塊鏈技術確實具有啟發性。在我們進行系統建設的時候，最早怎麼可能想到高價值數據不允許修改？這樣的理念一定要植入新的系統建設中。傳統分散式架構里的共識演算法很少考慮異常情況。因為在從原來的專有系統走向開放的過程中，務必要考慮各種受到攻擊破壞的可能以及極端異常現象。對此，區塊鏈提供了很多借鑒，比如採用拜占庭協議來處理出現「叛徒」的情況，這是對傳統分散式系統的改進，我們可以學習這樣的理念，但方法可以多樣。

再比如，智能合約對央行數字貨幣提出更高品質的要求，我認為這是需要考慮的。現有支付產品的使用感已經很好，新的支付工具要具有更好的品質，才能提高對顧客的吸引力。

法定數字貨幣的競爭力在哪

法定數字貨幣的競爭力體現在兩個方面。一是從技術的角度來說，一定要吸收借鑒先進成熟的數字技術，這點非常重要——而這恰恰是私人准數字貨幣的長處。二是從經濟學的角度來說，它要把傳統貨幣長期演進過程中的合理內涵繼承下來。

法定數字貨幣作為一種新型貨幣，一定要考慮其與傳統貨幣、私人准數字貨幣的異同，即想變什麼，包括哪些地方要變、哪些地方不變，為什麼要變，該揚棄什麼該繼承什麼等等，明確這些問題非常重要。法定數字貨幣的內在價值支撐是不能有任何變化的。變化的地方在於貨幣形態數字化，在於數字發行技術。原來在發行的過程中，紙幣上只能有面額、發鈔機構等信息，但新的技術可以嘗試在這方面做出調整。比如，記下每張數字貨幣的持有人信息及流轉過程中全生命周期的信息，這是技術進步的結果，當然反過來也會對技術系統提出很高的要求。需要有全新的理念，這種理念的落地，還需要在實踐中摸索。

最近歐洲央行有一個評估報告。歐央行建議，允許非銀行主體以1：1的比率，將銀行存款轉化為數字基礎貨幣，依據是非銀行主體使用數字基礎貨幣的主要目的是代替現金，而非銀行存款。歐央行認為，只要以取代現金為主，數字基礎貨幣的負面效應就可以忽略不計。在起步階段，可將央行數字貨幣定位成現金的補充或替代，直到獲取更多的經驗。這一循序漸進的思路理應成為大部分國家央行的共識。

該報告跟我們的思路是一致的。目前法定數字貨幣的產生有兩種方式，還有一種是擴表方式——中央銀行根據貨幣政策目標的需要，通過資產購買的方式，向市場發行數字貨幣，擴大央行的資產負債表。當然會有另外的問題出現，前提是要界定合格的資產類型，以適當的數量和價格進行購買。這種方式比較複雜，某種意義上來說，歐央行提供了一個容易起步、也容易取得大家共識的方案。

需要特別說明的是，雖然法定數字貨幣天然具有法償性質，在具備流通環境的條件下，任何人、任何機構不能拒收，但是如前所述，現金或通貨本質上是主權國家向公眾發行的債務或權益資產，因此在主權國家債務貨幣化、外債水平過高、違約風險上升的情況下，本國居民也會對本幣失去興趣。在極端情況下，本國現金（包括法定數字貨幣）也可能失去貨幣的資格，這也不是危言聳聽。反過來說，如何科學決定並調控數字貨幣發行量，以確保幣值穩定，應該成為央行發行法定數字貨幣最重要的考量，也會成為不同貨幣當局在數字經濟時代展開數字貨幣競爭的關鍵所在。■

本文為作者在2017年5月13日的金融四十人論壇「數字貨幣的理論基礎與創新」，就謝平的《數字貨幣研究》所做的評審文章。

作者系人民銀行科技司副司長、人民銀行數字貨幣研究所所長

在一個巧合的時點，央行悄然放開了國內比特幣交易平台的提幣許可權。在端午節后的兩個交易日內，人民幣匯率呈現單邊暴漲的態勢，而比特幣價格則出現暴漲暴跌的過山車行情。

6月1日，有相關媒體報道稱，在前一日深夜11時50分，國內三大比特幣平台收到央行放開提幣的通知。《華夏時報》記者了解到，這是時隔四個月之後，央行正式對外解除國內比特幣交易市場上提幣的「禁令」。

「比特幣提幣權此前就已經打開，不過單個平台每日的提幣量只有十個。在端午節前幾個交易日，比特幣價格出現了一輪暴漲行情，海外比特幣價格創下2800美元/個的紀錄，此後又大跌900美元，國內比特幣價格也在這輪行情中達到1.6萬元一個，這次央行測試放開比特幣提幣權，也是少量的，提款必須先通過驗證要求，且存在每年100萬美元的額度限制。」當日，國內一家比特幣交易平台負責人表示。

在業內人士看來，央行恢復提現功能恰好趕在比特幣價格處於歷史高位和人民幣匯率暴漲之時，或將助推比特幣交易行情。

價格瘋漲下放開禁令

記者了解到，在5月下旬，比特幣價格出現瘋狂上漲。5月21日首次突破2000美元，5月22日盤中突破2300美元，在5月25日，突破2800美元，再創歷史新高。但隨後在5月26日-27日，比特幣大跌，一度大跌900美元，跌幅逾30%，此後則在2300美元左右盤整穩固。

在國內，比特幣價格受到央行放開提幣權利好消息的影響，5月31日，okcoin 網站比特幣價格衝到16500元，而截止到6月2日上午9點，國內三大交易平台的比特幣價格維持在16900元左右。

在比特幣價格不斷刷新歷史的時候，央行放開提幣權在業界看來無疑如「錦上添花」。

「過去幾個月，的比特幣交易價格一直比海外其他平台低了大概25%左右。現在部分交易平台恢複比特幣提現，將進一步刺激虛擬數字貨幣在的發展，當央行完成監管之後，的比特幣市場交易將趨於穩定，屆時比特幣的價格可能進一步上漲。」6月2日， 美國一家投資機構資深交易員Abigail Johnson接受《華夏時報》記者採訪時稱。

在他看來，美元指數年初以來累計跌幅近5%，且有進一步破位下行的跡象，而在岸人民幣對美元升值不到2%。從這個意義上說，人民幣對美元匯率本身有一定的「補漲需求」，與此同時，比特幣在和全球市場的價格差，也將會進一步收窄。不過央行放開比特幣提幣功能是否暗示著外匯流失壓力通過比特幣交易渠道在變小還有待觀察。

「目前平台已經完成了反洗錢系統的升級，並與業界同行探討制定了行業標準。新的反洗錢系統將對用戶的行為做更嚴格的監控，能更有效地降低洗錢的風險，同時也保障了用戶的權益。鑒於此，火幣網逐步恢復提幣業務。」火幣網相關負責人對本報記者透露。

或成全球外匯交易工具

一面是比特幣價格屢創新高，一面是人民幣匯率也出現暴漲。這兩者之間價格的正向走勢，也引起了關注。

「比特幣的價格可能在10年內升至10萬美元上方，意味著這種加密貨幣將從近期的創紀錄高位進一步上漲3483%。不僅比特幣，所有加密貨幣在10年內將佔法定貨幣貿易的平均每日交易量的10%。」盛寶銀行分析師彼得森在5月30日對外發布預測稱。

來自國際清算銀行的數據顯示，目前全球外匯每日的平均交易量稍高於5萬億美元。按此數據來計算的話，5萬億美元的10%是5000億美元，這就是加密貨幣可能擁有的日均交易量，比特幣將佔35%的市場份額，也就是1750億美元。這意味著，比特幣的日均交易量將至1750億美元，10年後比特幣的市值將是日均交易量的10倍，即1.75萬億美元。

本報記者從知名比特幣新聞網站CoinDesk獲得的數據了解到，目前全球比特幣總市值達378億美元左右。比特幣到2140年時的供應量才達到2100萬枚的上限，流通中的比特幣數量在10年內將從現在的1630萬枚增至1700萬枚。用1.75萬億美元的市值除以1700萬枚的數量，便可知比特幣10年後的目標價，每枚比特幣的價值略高於10萬美元。

「炒作比特幣的風險非常大，因為比特幣很難準確地用估值模型去估量它。一般來說進行資產估值，比如股票是基於上市公司的業績以及它的內在價值和現金流進行估值的。但是對於比特幣，目前還沒有特定的估值方法可以估量它的價值；另一方面，比特幣依舊存在監管問題，監管是其面臨的政策挑戰之一，比特幣的創新發生如此之快，超過監管機構跟上的能力；監管機構對此需要有適應過程，在此期間需要磨合。」對此，上海一家大型券商機構分析師指出。

他進一步表示，在去年下半年以來外匯管制加強的時候，美元兌比特幣相比美元兌人民幣顯得更有流動性，海外那些力挺美元的比特幣交易所如Bitfinex、Kraken 和Bitstamp等，已經組成了一個有著極大交易量的集團，且該集團的交易量甚至超過的交易所總量。無論未來比特幣的價格走勢如何，在央行放開提幣權以後，比特幣毫無疑問將會作為一種存在的外匯交易工具而存在，至於這種工具到底是好是壞，現在也不好判斷。

「現在需要關注的是，在央行放開提幣權之後，的比特幣交易量會不會直線上升，去年是全球第一大交易市場，自從交易平台接受央行整頓監管之後，比特幣出現有價無市的局面，未來會不會量價齊升並進而奪回交易量第一的位置，有待觀察。」對此，國內一家交易平台負責人坦言。