三個貝殼：站在新三板十字路口上你看到了什麼機遇？

高速擴容后的新三板正進入一個重要的十字路口。

在A股IPO保持常態的大背景下，由於流動性、估值和融資便利性、額度等方面的巨大差異，不少優秀的掛牌企業從新三板摘牌，加入了IPO的行列。加上退市流程暢通於A股，大量的企業爭相逃離新三板。這不僅表明企業對新三板制度改革紅利遲遲不肯落地的失望，亦加重了業內對新三板未來發展的擔憂。

是淪為A股的純粹「苗圃」？還是真正成為大量急需發展資金的成長型中小企業的直接融資平台？需要時間去給出答案。

但我們相信，作為企業直接融資的重要渠道，新三板承擔的歷史使命，需要監管層在諸多領域加速推進改革。唯有如此，才能讓制度紅利惠及大量急需發展資金的中小企業，從而推動實體經濟的發展。

01 新三板困境：轉板增加、掛牌減少

新三板是多層次資本市場的重要組成部分，將消除單一層次資本市場的局限性，並完善資本市場對實體經濟的支持體系。目前新三板卻呈現二者的失調發展：一方面，謀求轉板的新三板企業不斷增加，新三板成為IPO最大的後備軍。

根據全國中小企業股份轉讓系統披露的數據，新三板掛牌企業規模自今年6月29日達到歷史最高峰的11316家后，7月份掛牌企業出現負增長，超過100家企業摘牌，單月摘牌數量創新高。

根據全國股轉系統披露的數據顯示，截至7月31日，新三板掛牌企業數量，已經從6月份的11314家，減少到11284家，環比下降142.86%。新三板7月份新增掛牌家數僅為72家，而摘牌數量高達102家。

今年7月，前後16個交易日，平均每天有近3家企業摘牌。不過，即使以這個速度退市，一年按250個交易日計算，總數量也僅為750家，相對於當前1.1萬家的總盤子，退市率也只不過為6.7%。這與2003-2007年之間美國NASDAQ 8%、英國倫交所11.4%的退市率相比依然存在差距，與美國紐交所6.2%、日本JASDAW 5.8%的退市率相近。

同時，2016年下半年以來，新三板市場上做市企業的數量出現下滑，2017年一季度，新三板做市企業從年初的1640家回落至2017年6月的1536家。2017年4月之後，新三板做市指數處於下降區間，也反映出做市券商做市意願下降。新三板成交量波動較大，未呈現持續上漲趨勢。

02 新三板困境的癥結根源：流動性堪憂

企業在新三板中成長受限的關鍵原因在於流動性。

新三板流動性差的原因在於目前新三板較高的投資者進入門檻限制了個人投資者與機構投資者的參與。個人投資者方面，鑒於中小微企業具有業績波動大、風險較高的特點，為了防止投資風險，新三板建立了投資者適當性管理制度，要求投資者有500萬元可投資資產和相應的證券投資經驗。但符合條件的投資者數量不超過25萬，個人可投資資產的規定不僅限制了個人投資者參與，也大大降低了市場流動性。

機構投資者層面，新三板鼓勵證券企業、保險企業、證券投資基金、私募股權投資基金、風險投資基金、合格境外機構投資者、企業年金等機構投資者參與市場，逐步將新三板建成以機構投資者為主體的證券交易場所。但目前公募基金在新三板市場的發展也不盡如人意。專戶產品規模停滯不前，公募產品的推出又預期不明。在轉板退出機制尚未明確的條件下，機構投資者在新三板投資進入了一段停滯期，目前各家公募基金專戶產品在新三板的投資規模約為100億元上下，但在市場沒有發生根本性改變的情況下，突破這一規模需要一定時間。

03 被低估的優質資產：創新層中盈利能力排名前50位企業

從企業規模上看，新三板盈利能力最強的齊魯銀行總資產與凈資產分別為2071.6億元和128.78億元，2016年凈利潤達到16.4億元，將對均值產生較大影響。剔除齊魯銀行后，計算得到新三板盈利前50的企業總資產均值為39.68億元，大於創業板企業的平均值（26.29億元），新三板盈利前50的企業凈資產均值為16.01億元，與創業板企業均值基本持平（16.58億元）。故從整體規模上看，新三板中最為優秀的企業規模略大於創業板企業均值。從盈利能力上看，新三板盈利排名前50位的企業營業收入為27.37 億元，高於創業板企業（12.75億元）；凈利潤為2.53億元，高於創業板企業（1.5億元）；企業ROE均值為20.92%，高於創業板企業（10.52%）；企業營業收入同比增速（70.98%）也高於創業板企業（28.49%）。總結來看，新三板排名前50 企業的營業收入、盈利能力、凈利潤等指標均優於創業板企業。

但從估值水平上看，這些優質企業的估值水平被嚴重低估。採用2017年6月16日數據，創業板企業整體市盈率為51.63，而新三板盈利前50位的企業整體市盈率僅為19.14，新三板最優質資產在資本市場中估值水平顯著偏低。

新三板優質資產被嚴重低估的原因在於投資者准入制度造成的低流動性。新三板盈利能力前50位的企業在企業規模、盈利能力上並不弱於創業板企業，甚至更優，故新三板前50位的企業的投資風險應與創業板相當。但二者面臨的投資者准入條件卻截然不同，創業板投資者准入條件僅需要開戶超過兩年，並接受風險承受能力調查與交易風險教育，而新三板企業則面臨投資者500萬元可投資資產的限制，大大降低了投資者參與。同時，低估值水平與低流動性形成一個負向循環，一方面，新三板較差的流動性導致投資者要求更高的流動性風險溢價，降低新三板估值水平；另一方面，估值水平較低使新三板對投資者吸引力較弱，同時存在投資者准入門檻的限制，使流動性繼續惡化，導致「低估值水平-低流動性-低估值水平」的負向循環。

不過，任何一個成熟的交易市場和交易規則，都需要時間去打磨。尤其是在當前市場處於政策的空窗期，我們尤其需要耐心。三個貝殼在新三板金融服務領域具有領先的品牌知名度和影響力，立足上海，服務全國，接軌世界！可撥打：400-1616-397