中國產能周期的規律特徵與未來展望——正解新周期之二

文：方正宏觀任澤平 2017.08.27

本文是繼《產能周期的基礎理論和規律特徵——正解新周期之一》之後的第二篇，研究產能周期的規律特徵和未來展望。本文研究了歷次產能過剩的成因與背景，1996-2001年產能出清的經驗與啟示，以及2012-2017年市場出清疊加供給側改革和環保督查的產能出清新周期。

經過長達六年多的市場化去產能、疊加供給側改革和環保督查，我們在廣泛的行業層面發現產能出清、行業集中度提升、剩者為王、產能利用率提高、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。大量的宏微觀證據表明，當前經濟步入增速換擋期「經濟L型」的一橫，正站在產能出清「新周期」的底部和起點上。

產能出清新周期得益於改革開放30多年建立的強大市場經濟消化、吸收和重生能力，得益於供給側結構性改革和環保督查帶來的改革紅利釋放。新周期的政策含義十分重要：市場已經靠自身力量企穩，經濟L型，保持貨幣政策中性穩健，防止再度通過刺激房地產穩增長；供給側改革「三去一降一補」和環保標準提高是新常態，大方向是對的，對公共政策的批評不能帶有「潔癖」，不應該再回到過去粗放式發展道路，新周期意味著未來創新發展、綠色發展、集約式發展的大方向和道路；新周期並不意味著改革任務完成，產能出清新周期僅就部分行業的產能過剩而言完成了階段性的任務，改革仍任重道遠，比如通過減稅和打破玻璃門放活新興產業，房地產長效機制，金融降槓桿，財政整頓，社會保障體系，等等。

1、產能投資周期是經濟波動的中周期、主周期

1.1 經濟運行是由各類周期嵌套而成

1.2 產能投資佔比大、波動性強，成為經濟波動的主周期、中周期

1.3 產能周期與經濟增長周期基本同步

1.4 產能出清領先於產能擴張

2、四輪產能周期的歷史回顧

2.1 四輪產能周期的劃分

2.2 四輪產能過剩形成的背景與原因

3、1998-2001年產能出清新周期的經驗與啟示

3.1 1996-1998年面臨的嚴峻形勢：產能過剩、通縮、企業虧損、失業、高不良率

3.2 原因和政策爭論：外部性、周期性、體制性、結構性？

3.3 1996-2001年供給側結構性改革：開啟新一輪增長周期

4、2012-2017年產能出清新周期：市場出清+供給側改革+環保督查

4.1 2012-2015年市場自發出清，2016年供給側改革和環保督查加快了產能出清進程

4.2 產能出清和資產負債表修復：來自中觀行業的證據

4.3 當前對新周期的七大誤解

4.4 新周期的政策含義

本文是《產能周期的基礎理論和規律特徵——正解新周期之一》之後的第二篇，研究產能周期的規律特徵和未來展望。本文研究了歷次產能過剩的成因與背景，1996-2001年產能出清的經驗與啟示，以及2012-2017年市場出清疊加供給側改革和環保督查的產能出清新周期。

經過長達六年多的市場化去產能、疊加供給側改革和環保督查，我們在廣泛的行業層面發現產能出清、行業集中度提升、產能利用率提高、企業盈利改善、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量，大量的宏微觀證據表明，當前經濟步入增速換擋期「經濟L型」的一橫，正站在供給出清「新周期」的起點上。

繼2010年參與研究提出「增速換擋」、2014年提出「新5%比舊8%好」、2015年提出「經濟L型」、判斷2016年經濟見底，2017年「新周期」是我們對中期經濟的戰略性判斷。

1 產能投資周期是經濟波動的中周期、主周期

1.1 經濟運行是由各類周期嵌套而成

商業周期是市場經濟中由個人或企業自主行為引發的商業律動，現實中的經濟運行潛勢由多股商業周期力量疊加嵌套而成：短波的農業周期（又稱蛛網周期）揭示的是農業對價格的生產反饋周期，1年左右；中短波的庫存周期（又稱基欽周期）揭示的是工商業部門的存貨調整周期，3-4年左右；中長波的設備投資周期（又稱朱格拉周期）揭示的是產業在生產設備和基礎設施的循環投資活動，6-11年左右；長波的建築周期（又稱庫茲涅茨周期）主要是住房建設活動導致的，20-40年左右；超長波的創新周期（又稱康德拉耶夫周期）是由創新活動的集聚發生所致，50-70年左右。金融是實體的映射，商業周期的另一面是金融周期、信貸周期、槓桿周期和債務周期。

各類周期之間相互嵌套並交錯融合。短期的庫存調整是中期產能調整的緩衝帶，長期的創新周期是技術革命引發的商業機會和產能投資浪潮，一個創新周期包含6個左右的產能周期，一個產能周期包含3個左右的庫存周期。創新很大程度上表現為新技術在新產業、新設備中的運用，即與設備投資周期融合；住房建設周期與城市化、重化工業設備投資相融合。正是因為創新周期和產能周期的融合，創新才有落地，因此，產能投資周期是一種螺旋式上升而不是簡單循環。

從大類資產配置的角度，投資時鐘揭示了在經濟周期不同階段大類資產的相對表現，是進行大類資產配置的基礎方法之一，其背後的核心是對經濟周期階段的預判。

1.2 產能投資佔比大、波動性強，成為經濟波動的主周期、中周期

產能是指在給定的技術條件下，資本和勞動力被充分利用后所能達到的最高產出。

產能投資周期是經濟波動中的主周期，長度6-11年，主要內容是設備投資和就業雇傭的周期性調整。

產能周期分為四個階段：第一個階段，在經濟繁榮的時候，企業家過度樂觀，導致產能擴張以及隨後的產能過剩。第二個階段，由於產能過剩，供過於求，供求格局惡化，引發通縮。在漫長通縮過程中，中小企業退出，大企業淘汰落後產能，這是一個供給出清的過程。第三個階段，產能出清尾聲，行業集中度大幅提升，剩者為王，企業利潤改善，開始修復資產負債表，為新一輪產能擴張蓄積力量。但因為剛剛過完冬天，企業對未來前景仍然謹慎，新增產能擴張不是很明顯。第四個階段，隨著企業盈利持續改善和資產負債表修復，我們終會看到新的產能擴張，一開始帶動需求，後期增加供給。

在產能出清、行業集中度提升、剩者為王、資產負債表修復、擴大新增產能的過程，也提升行業平均效率和規模經濟，促進大企業加大研發投入和設備更新，有轉型升級的內涵。

產能投資周期之所以是經濟波動的主周期、中周期，主要是因為產能投資占經濟的比重大、波動性強。2016年投資率（資本形成總額/GDP）高達45%，遠高於國際平均水平，消費率為51.6%，但是消費增速在時間序列里比較平穩，而投資經常大起大落。

2016年在固定資產投資當中，製造業投資佔比最高，高達31.5%，基建投資佔25.5%，房地產投資佔22.7%，服務業投資佔14%。

1.3 產能周期與經濟增長周期基本同步

由於產能投資佔比高、波動性大，主導了中期經濟波動。由於產能調整取決於經濟增長前景，而經濟增長前景的判斷一般是基於經濟動能（比如連續多月的工業增速或者過去一個季度的經濟增速），因此，產能周期與經濟周期基本同步。國外也是如此，美國的產能周期基本同步於經濟周期，而日本的產能周期則領先經濟周期2-3個月不等。

1.4 產能出清領先於產能擴張

在產能周期中，當行業產能過剩時產能利用率的下滑伴隨著企業投資的下降。當供給出清、產能利用率觸底回升時，企業仍在慣性收縮產能，企業盈利水平（如ROE）上升，資產負債表修復，為新一輪產能擴張蓄積能量；持續的供求缺口帶來的企業盈利改善，最終會改變企業家預期，隨後企業開始擴建產能，企業固定資產投資尤其是設備投資上升。因此，產能出清領先於產能投資擴張，美國大概領先6-10個月，日本則大概領先3-6個月。

2 四輪產能周期的歷史回顧

2.1 四輪產能周期的劃分

改革開放以來，經濟經歷了四輪產能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。2017年前後處於第五輪產能周期的底部和起點。

2.2 四輪產能過剩形成的背景與原因

過去四輪的產能周期都是在經濟高漲的推動下大規模投資，在需求飽和時，行業面臨產能過剩的壓力。但每一輪產能過剩又有一些該周期所處時代特徵。

「第一輪」產能過剩的背景是20世紀 80 年代的價格雙軌制改革，當時居民處於「衣食」消費升級階段。改革后經濟逐漸由全面短缺的賣方市場逐步過度到買方市場，這期間某些輕工業品行業隨即出現了產品過剩、進而產能過剩。當時政府規定工廠生產的產品一部分按「平價」出售以保證基本供應，超出定額的部分允許價格在「平價」基礎上有一定比例的加成，所以工廠生產積極性非常高，以賺取定額之外的生產量帶來的盈利，由此導致市場上產品供應量大幅度提高，但當時居民的收入水平無法消化這些供給導致了產能過剩。

「第二輪」產能過剩的背景是1992年投資過熱導致產能過剩，1998年東南亞金融危機導致外需急速萎縮，當時居民處於耐用品消費升級階段。隨著20世紀90年市場經濟改革的逐漸推進，工業製成品的產量大幅提高。但是在1998 年前後，受東南亞金融危機影響，市場需求在短期快速下降導致了產能過剩矛盾再次凸顯。據國家統計局當時的工業普查數據，900 多種工業製成品中絕大多數的產能利用率低於 60%，其中以家用電器等耐用消費品最為嚴重，有些行業的產能利率用甚至跌破 10%。

「第三輪」和「第四輪」產能過剩的背景是2004-2007年經濟高速增長、2008年金融危機爆發后國際經濟衰退外需明顯減弱以及應對金融危機的「四萬億計劃」，居民處於「住行」消費升級階段。進入新千年後，房改啟動了內需和重化工業，2002 年加入世貿組織融入全球化啟動了外需，在內外需拉動下製造業發展速度加快。但是到了2008年全球金融危機全面爆發后，外需大幅萎縮。同時，並沒有在需求回落的時候進行供給出清。為了防止經濟快速下滑，政府動用了4 萬億的投資刺激計劃，收手快，出手重，進一步擴大新增產能進而加重產能過剩。但此後金融危機持續蔓延，歐洲主權債務危機、銀行危機陸續爆發，世界各主要經濟體增長乏力。在此影響下，的出口貿易額大幅度下滑，多數重工業行業的需求處於持續下滑狀態。「四萬億」帶來的產能陸續投放與需求的持續不景氣，導致產能過剩問題非常突出。

通過梳理改革開放以來的四輪產能過剩可以發現：每一輪產能過剩都是上一輪的消費升級和主導產業投資浪潮所致，比如80年代的輕工、90年代的耐用品、20世紀以來的重化工業，上一輪的新興成長行業很有可能成為下一輪的產能過剩傳統行業，產能擴張收縮調整的過程也是產能升級螺旋式上升的過程；每一輪產能過剩的暴露都跟內外需求萎縮有關；產能出清受阻既有周期性因素，更有體制下因素，比如國企得到政府補貼、銀行不願意不良率暴露、地方保護主義等。

3 1998-2001年產能出清新周期的經驗與啟示

2014-2017年經濟形勢與1996-2001年頗為相似，都在前期經過一輪高速增長之後，遇到外部衝擊、內部周期調整和結構轉型，經濟增長乏力，企業虧損、產能過剩、金融風險、通縮、失業等問題凸顯。1996-2001年前後，成功進行了宏觀調控和供給側結構性改革，推動了去產能、去槓桿和結構轉型，有效地修復了企業部門和金融部門的資產負債表，開啟了2001年以後新一輪經濟增長周期和經濟社會發展的新篇章，當時對問題的認識和應對值得借鑒。

3.1 1996-1998年面臨的嚴峻形勢：產能過剩、通縮、企業虧損、失業、高不良率

1992年初，鄧小平同志南巡講話極大地解放了思想，掀起了新一輪改革開放熱潮，經濟快速回升。當年GDP增速達14.2%，CPI增速達6.4%，M1和M2增速高達35.9%和31.3%。與此同時，集資熱、開發區熱、房地產熱、股票熱等經濟泡沫加重，各地鋪攤子上項目、亂集資、亂拆借、亂設金融機構等現象嚴重，經濟明顯過熱，中央開始採取緊縮措施。

1993年6月，黨中央、國務院出台《關於當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》，採取控制貨幣發行、嚴禁違規拆藉資金、提高利率、制止亂集資、嚴控信貸規模等經濟和行政手段相結合的「16條措施」，經濟過熱壓力得到緩解。1993年11月，黨的十四屆三中全會通過《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制問題的決議》，對構建社會主義市場經濟和若干重大改革作出了總體部署。1993年設立國家經貿委，以建立現代企業制度為主旨推動國企改革。1994年初，中央政府出台了財稅、金融、外匯等一系列配套改革，主要包括：分稅制；設立政策性金融機構，政策性金融與商業金融分離，對金融機構實行資產負債比例管理和風險管理；匯率並軌，實行銀行結售匯制度，實現經常項目下人民幣有條件可兌換，人民幣深度貶值。

在改革開放和宏觀調控的雙重作用下，1996年經濟成功實現「軟著陸」，GDP增速10%，CPI增速8.3%，M2增速25.9%。

1997年亞洲金融危機爆發，1998年調整宏觀政策取向，實施積極財政政策和穩健貨幣政策。經過1998年3季至1999年1季度短期回升之後，經濟增速再度回落，並探出新低，1999年4季度GDP增速降至6.1%，甚至低於金融危機最嚴重時期1998年2季度的6.8%。

各類風險凸顯：

1、產能過剩嚴重，企業槓桿率太高，陷入通縮-債務循環，顯性和隱性失業率上升。在之前高速信貸投放的支持下，投資高速增長使得1992-1996年間積累了大量低效產能和過度槓桿。而由於體制性障礙的存在，去產能和去槓桿進程一直進展緩慢。

2、國有企業大面積虧損，基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利；當時國企對經濟增長、利潤和就業的貢獻大幅下降。國有工業企業產值佔全部工業企業總產值的比重從1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在城鎮新增就業人口中所佔的比重從1978年的72%降至1996年的34.4%；1994-1996年國有工業企業利潤佔比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損。與國有經濟的困境相反，非國有經濟（集體、個體、私營和外資經濟等）快速成長，逐漸成為國民經濟的主體。1996年非國有經濟在全部工業企業總產值中佔比為71.5%，占城鎮新增就業人口的比重為65.6%。

3、銀行不良資產比率過高，已技術破產，金融風險加劇。由於產權約束、公司治理不到位，加上經濟過熱、金融秩序混亂、行政干預、國企虧損等因素，商業銀行的不良資產劇增，不良資產率甚至高於危機國家。根據當時較低的會計標準，商業銀行不良資產率在上世紀90年代末為30%左右，已經技術上破產。非銀行金融機構不良資產比率更高，有些地方和部門擅自設立大量非法金融機構，股票、期貨市場違法違規行為大量存在。隨著1997年整頓金融秩序，銀行收緊信貸，進一步惡化經濟形勢和通縮風險。

3.2 原因和政策爭論：外部性、周期性、體制性、結構性？

當時經濟低迷存在一定的周期性因素，經過1992-1996年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度槓桿。但是，雖然宏觀政策持續收緊，由於體制性障礙，去產能和去槓桿一直進展緩慢，落後產能得以維持，企業庫存高企。

1996-2001年經濟困難既有周期性因素，也有體制性和結構性因素，市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去槓桿無法展開，產能過剩和債務風險攀升。可以推斷，即使沒有外部衝擊，體制性和結構性問題也會暴露出來。

當時的結構性問題是指無效供給過剩和有效供給不足並存。大量產能集中在低端同質產品供給領域，滿足消費和出口升級的高端優質產品供給匱乏，金融資源浪費在「低效產能-被動庫存」循環上。

當時的體制性問題是指市場經濟的宏觀架構和微觀基礎不完善。國有企業和地方政府長期存在預算軟約束和投資饑渴症，政府對競爭性領域的資源配置干預過多，國有企業的現代公司治理「形似神不似」。國有銀行為主的金融結構對不同所有制的融資主體存在「身份歧視」，信用資源傾向於配置到低效、虧損的國有部門，淪為「第二財政」補貼。融資結構與經濟增長結構和績效結構不匹配，資源錯配嚴重。信用資源持續流向國有虧損部門導致巨額社會金融債權懸空，醞釀金融危機或貨幣危機。

3.3 1996-2001年供給側結構性改革：開啟新一輪增長周期

1996-2001年間，在朱鎔基總理主政下，政府啟動供給側結構性改革，清理過剩產能、推動國企改革、化解銀行不良、推動金融改革、放活民營中小企業、推動商品房改革、加入WTO等，進入新世紀初，受益於改革紅利，開啟新一輪增長周期。

（1）實施以增髮長期建設國債為主的持續溫和的積極財政政策，實施間接調控為主的穩健貨幣政策，沒有因短期目標而出現信貸失控和體制「復歸」。這次宏觀調控有四點經驗十分寶貴：一是相繼採取了取消貸款規模管理、下調法定準備金率、開展公開市場操作、降息等放鬆銀根、反通縮的有力措施，實現了從直接調控向間接調控的轉變，堅持了市場化改革取向。1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12%下調到5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。二是以增髮長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，由中央負擔，既提升了長期增長潛力，又沒有增加地方政府和企業的負擔。三是持續、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元，沒有進行短期大規模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度干擾。四是政府沒有強壓銀行大量放貸，防止了1992-1993年式的信貸失控，沒有出現向計劃體制「復歸」。

（2）清理過剩產能，推動國企改革。終止重複建設、清理過剩產能、兼并破產落後企業。綜合運用經濟、法律和必要的行政手段，以虧損最為嚴重的紡織行業為突破口，在全國範圍內開展限產壓錠，壓縮了大量過剩產能。同時逐步擴大至煤炭、冶金、有色金屬、石化和製糖等行業，淘汰了一大批落後設備、技術和工藝。「抓大放小」，戰略性調整國有經濟布局，收縮戰線；推進劣勢企業的關閉破產，促進企業兼并重組，推動地方中小國有企業轉制，把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等。實施「債轉股」，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為資產管理公司對借款企業的股權，改善國有企業資產負債結構。

（3）調整國有經濟布局，搞活民營經濟和中小企業，提升微觀效率。提出國企「三年脫困」，推進劣勢企業的關閉破產和淘汰落後產能，採取了必要的行政手段推動「紡織壓錠」；「抓大放小」，促進企業兼并重組，「放小」的主要方式是把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等，推動地方中小國有企業轉制；戰略性調整國有經濟布局，收縮戰線；對中小企業給予減稅和信貸支持；打破行業壟斷，降低准入門檻等。到2000年底，大多數國有大中型虧損企業實現脫困，同時，民營中小企業快速成長。

（4）銀行不良資產剝離。對國有商業銀行進行財務重組，1998年定向發行2700億元特別國債，專門用於補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司。由財政注資成立四大資產管理公司，以賬麵價值收購商業銀行的不良資產。其後採用追繳、打包出售以及債轉股的方式集中處置。具體資金來源是：財政提供400億資本金；央行以2.25%的利率發放6041億元再貸款；向商業銀行和國開行發行了8200億元專項金融債（利率2.25%，期限10年）。不良資產剝離使得銀行資產負債表大大改善，得以重新「輕裝上陣」。

（5）出台了一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商業銀行進行財務重組。二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點；三是1998年人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省（自治區、直轄市）設置九家分行，增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性。完善分業管理體制，先後成立了證監會和保監會；四是為了防範金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信託投資公司等金融機構，先後關閉了海南發展銀行、廣東國際信託投資公司等一批出現風險的機構。

（6）實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院發布《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發展住房金融，培養和規範住房交易市場。居民住房消費全面啟動。2001年11月11日正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，對外貿易快速增長。

4 2012-2017年產能出清新周期：市場出清+供給側改革+環保督查

4.1 2012-2015年市場自發出清，2016年供給側改革和環保督查加快了產能出清進程

第三輪產能周期上升期始於2001年前後，在2007年中期見頂后開始進入下滑期，2008年國際金融危機期間本應進行過剩產能出清，但是2009年「四萬億刺激」進一步擴張了新產能，產能過剩進一步堆積，產能出清被推遲了。2004-2007年的建成產能，疊加2009年的新建產能，一直到2011年接近產能投放尾聲，在2012年前後才步入漫長的產能出清。

2012-2016H1，由於產能過剩、需求低迷，經過長達54個月的通縮，化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭、機械等傳統行業領域大量中小企業退出，行業龍頭壓縮淘汰過剩產能，市場自發的力量進行產能出清。

2014-2015年由於美聯儲引導退出QE加息、美元大幅走強、經濟需求衰退，全球大宗商品價格崩盤、出現投降式下跌，全球部分周期品去庫存去產能比較充分。

2016年以來，市場自發出清，疊加供給側改革去產能和環保督查，出清加快。 2016年啟動的供給側改革和行政去產能加速了國企佔比高的行業的產能出清。傳統行業競爭格局優化，步入剩者為王、強者恆強的時代。2016年以來，工業企業的產能利用率正逐步觸底，部分傳統行業產能出清實際狀況遠比統計數據展示的更為充分。

2017年前後這一輪產能出清周期接近尾聲。

產能出清新周期是產能周期的第三個階段，描述的是產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量的狀況。經過長達六年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新周期的底部和起點上。

作者在2010年參與研究提出「增長階段轉換」，2014年提出「新5%比舊8%好」，2015年提出「經濟L型」，預判2016年經濟會見底，2017年提出「新周期」。這幾個判斷延續著一以貫之的邏輯。

周期品價格在2016年以來上漲，是庫存周期和產能出清周期疊加的結果。庫存周期和產能周期的區別：庫存周期是短周期，產能周期是中周期，可持續性在中期會比較強。

解運亮博士研究了「全球朱格拉周期」，論證了《全球可能正站在朱格拉周期新起點上》，並將帶動對製造的外需。解博士是作者原來在國泰君安帶領的宏觀團隊成員，另一位成員熊義明博士在2016年底曾提出「全球流動性拐點」，這兩大判斷均十分有洞見，識拔年輕人是作者的一大快樂。

美歐經濟復甦，尤其2017年作為第一大貿易夥伴的歐洲經濟復甦帶動出口復甦。

供求缺口重新出現帶來周期品價格上漲、企業盈利改善、資產負債表修復。2019年前後可能會出現部分原材料的短缺，類似2004年電荒。

4.2 產能出清和資產負債表修復：來自中觀行業的證據

過去傳統行業產能過剩、負債率過高，經過市場出清、供給側改革和環保督查，近些年來已經得到很大程度上緩解，這在很多中觀行業領域均能觀察到積極跡象。

2012-2017年黑色、有色等上游採掘行業產能投資大幅下滑，部分年份負增長。

2012-2017年鋼鐵、有色、建材等中遊行業產能投資大幅下滑，部分年份負增長。

2012-2017年化工、造紙等中下遊行業產能投資大幅下滑，部分年份負增長。

由於2014-2015年降息，2016-2017年企業盈利改善，2014年以來規上工業企業資產負債率開始下降，這在化工、鋼鐵、煤炭、造紙等行業均能廣泛地觀察到。而且傳統行業企業利潤改善降低銀行不良率，改善金融行業基本面。

4.3 當前對新周期的七大誤解

對於新周期，市場目前存在一些誤解：

1、有觀點認為新周期是需求的復甦。我們強調的是產能出清新周期，產能出清引發的資產負債表修復至少有2-3年時間，所以從去年開始到明年，我們都處於這個階段。這些行業龍頭資產負債表修復，具有可持續性。

2、有觀點認為產能出清主要是供給側改革所致。我們認為，新周期是供給側改革和市場自發出清的疊加。市場自發出清比供給側改革要更早，從2012年以來，經濟就已經開始依靠市場自身力量去產能，54個月的通縮。另一個可以佐證的證據是，我們看到供給側改革主要在鋼鐵、煤炭，但我們看到產能出清在化工、造紙、玻璃、水泥、有色等沒有推動供給側改革的很多行業均有積極進展，可以觀察到廣義周期品的價格上漲、企業盈利改善以及資產負債表修復。

3、有觀點認為新周期一定要有新內容，新經濟結構。我們認為經濟周期和結構轉型是兩回事，並不意味著每一次周期輪迴都要有經濟結構的翻天覆地。周期是從復甦、繁榮、衰退到蕭條自身的循環。在產能出清、行業集中度提升、剩者為王的過程，也提升行業平均效率和規模經濟，促進大企業加大研發投入和設備更新，有轉型升級的內涵。

4、有觀點認為新周期是設備擴張周期。供給出清新周期，處在產能周期的第三個階段。目前並沒有進展到第四個階段設備擴張周期，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業甚至仍在去產能去設備的過程，當前商品價格和周期股的大漲主要是產能出清而不是產能擴張。

5、2011年、2013年市場多次有分析師預測新周期啟動，結果均被證偽，有觀點認為這一次新周期也會被證偽。2011年處在產能擴張的尾聲、2013年剛剛開啟去產能，被證偽符合周期自身的運行邏輯。但是經過長達54個月的通縮和市場自發出清，疊加供給側改革，產能出清周期已經接近尾聲，當新周期真的來臨時，人們已經不敢去確認了。

6、有觀點認為，市場自發的供給出清和供給側改革導致商品價格上漲，利潤在產業鏈上下游重新分配，下游補貼上游。過去漫長通縮，難道不是上游補貼下游嗎？要尊重市場有自身的周期運行規律和事實。

7、有觀點認為新周期意味著改革任務完成，不需要再改革了。這也是一種誤解，供給出清新周期僅就部分行業的產能過剩而言完成了階段性的任務，改革仍任重道遠，比如通過減稅和打破玻璃門放活新興產業，通過長效機制促進房地產持續健康發展，通過財政整頓建立財經紀律，在金融穩槓桿的過程中完善金融監管，為了平滑改革帶來的結構性失業陣痛需要完善社會保障體系，等等。

近期關於新周期的討論，出現了宏觀研究員普遍反對，行業研究員普遍舉證的現象，宏觀研究應多做調研、少閉門造車。

4.4 新周期的政策含義

新周期具有十分重要的政策含義，因為只有認清經濟形勢，政策才能採取正確的操作，才能避免誤判引發經濟大起大落。2010年當時作者所在的團隊研究提出「增速換擋」的時候，當時很多人認為我們是在向社會傳遞負能量。但是現在來看，當時這個判斷是經濟很大的正能量，如果政策部門早點達成共識，早點認識到經濟告別了高增長時代、要增速換擋，就不會一輪一輪的刺激房地產穩增長了，但是很遺憾，北京房價過去十年上漲了6—10倍。所以政策一定是根據現實來制定，如果對經濟運行把握錯誤，政策一定是失敗的，而且可能會放大經濟波動。

新周期的政策含義十分重要：

市場已經靠自身力量企穩，經濟L型，保持貨幣政策中性穩健，防止再度通過刺激房地產穩增長；

市場自發出清證明了市場機制的偉大，要堅持市場化改革的方向；

供給側改革「三去一降一補」和環保標準提高是新常態，大方向是對的，對公共政策的批評不能帶有「潔癖」，不應該再回到過去粗放式發展道路，新周期意味著未來創新發展、綠色發展、集約式發展的大方向和道路；

未來更多地要依靠市場化和法治化的方式推動供給側改革，同時去產能過程中公平對待國企和民企，提高資源配置效率。

文章來源：本報告是2017年8月27日已發布的《正解新周期之二：產能周期的規律特徵與未來展望》 任澤平 S1220516060001