資金面緊平衡 期債易跌難漲

核心提示：從公開市場看，央行持續抬升資金成本意圖始終未變。從大的格局看，全球流動性拐點也早已到來，且資產價格泡沫的不斷膨脹，也倒逼資金面的收緊。故未來一段時間內，資金成本緩慢上行仍是大概率事件，這將壓制期債價格。

今年以來央行公開市場以凈回籠為主

周一，10年期國債期貨主力合約T1706跌幅擴大至0.54%，5年期國債期貨主力合約TF1706跌幅擴大0.31%，10年期國債活躍券170004收益率上行5.25bp報3.41%。自2016年年底國債期貨出現短期底部之後，市場一直處於反彈行情之中，至今已有4個月時間。從反彈幅度來看，十債主力合約從最低點的92.5反彈至期間最高點97.48，絕對幅度5元錢，已超過去年下跌幅度的50%以上。從收益率來看，十債主力合約對應現券YTM已從最高的3.8%附近，降低至目前的3.3%附近，反彈幅度已極為可觀，短期見頂概率較大。

從影響利率重要因素分析，皆不支持利率繼續走低。一季度經濟數據顯示經濟短期繼續向好，從根本上抑制利率的走低。從貨幣政策看，流動性收緊早已成為不爭的事實。雖然國內並無提准、加息的政策出台，但央行抬升貨幣市場資金利率從而提升整體利率水平是有目共睹。從近期央行公開市場操作看，其仍在以長期資金置換短期資金，市場利率重心仍將上行。加之國內資產價格泡沫因素、匯率因素等，皆抑制利率繼續走低，未來一段時間利率繼續上行仍是大概率事件。

一季度經濟數據出爐，表現好於預期。4月17日，國家統計局公布數據顯示，一季度GDP同比增6.9%，增速創2015年9月以來最高，前值6.8%，預期6.8%。GDP數據好於預期，但更為亮眼的是3月工業增加值數據，3月工業增加值大超預期，同比7.6%，加快1.3個百分點。當月製造業投資、房地產新開工繼續回升，且固定資產投資新開工和到位資金的跌幅都有所收窄，短期看經濟數據仍在反彈。由於CPI統計範圍局限，住房價格等並未包含在內，一些與居民生活息息相關的生活成本大幅提高，並未得到很好體現，於是出現了PPI與CPI的大幅背離。經濟基本面的反彈走高，對利率走低起到根本性抑制作用。

央行加碼續作MLF，利空作用明顯。周一(4月17日)，央行操作4955億元MLF，包括6個月和1年期品種，利率均與上期持平；未進行逆回購操作，當日有200億元逆回購到期。但是當日到期MLF只有2345億元，央行當日操作MLF加碼2610億元。表面上看，央行加大流動性投放，對債市應該是利好。綜合來看，上周有2170億元逆回購到期，但央行並未續作。如此計算，央行本次加碼續作僅440億元，這部分資金也是替換逆回購到期而續作。從效果來看，雖然量能差不多，但實際資金成本切實提高。反映到長期資金利率，貨幣資金成本的持續走高，必將傳導至長端資金。今年以來，除應對春節投放大量流動性外，央行公開市場基本以資金凈回籠為主，短期資金面將持續以緊平衡格局為主。

M2持續走低，從另一方面驗證央行更加主動收緊流動性。央行上周五公布數據顯示，3月M2貨幣供應同比增10.6%，增速為去年7月來新低，增速分別比上月末和去年同期低0.5個和2.8個百分點；3月人民幣貸款增加1.02萬億元，同比少增3497億元，為去年11月來新低。新增社會融資過半靠表外業務，新增信貸佔比下降，實體企業債券融資萎縮，貨幣投放由主動向被動回歸，央行主動操作明顯收緊。

IRR大部分時間全部為負，市場悲觀情緒不減。自去年底市場大跌以來，隱含回購利率(IRR)基本全為負值，這意味著期貨價格遠遠低於其理論價格，買入現券賣出期貨的套利將無法獲利。雖然過去幾個月內，長端利率上漲較快，期貨的定價功能是其基本功能之一。從這方面看，未來利率上漲概率仍然較大。

綜上可知，雖然影響利率走勢錯綜複雜，但目前貨幣資金面是主要矛盾。雖然經濟基本面也起著極為重要的作用，但就對行情影響而言，貨幣政策對中短期行情影響顯然作用更大一些。從公開市場看，央行持續抬升資金成本意圖始終未變。從大的格局看，全球流動性拐點也早已到來，且資產價格泡沫的不斷膨脹，也倒逼資金面的收緊。故未來一段時間內，資金成本緩慢上行仍是大概率事件，這將壓制期債價格。