場外期權存灰色地帶 衍生品雙刃劍引爭議

紅刊財經 惠凱

在傳統業務難有突破的窘境下，多家券商均選擇了場外衍生品業務作為增量突破口，期權業務就是其中之一。8月26日的《紅周刊》曾發文《新暴力模式乍現 機構設驚天賭局》一文對券商場外期權業務現象進行報道。不過，場外期權這一金融創新業務的發展或許與監管理念存在衝突。尤其是一些中小券商在前台承攬業務、承做則拋給第三方團隊，後者的風控和對沖實力引起了業內人士質疑，且場外衍生品的高槓桿投機功能和輔助大宗減持功能也存在爭議。《紅周刊》記者獲悉，監管層已在8月中旬以窗口指導的形式要求券商不得在大宗減持中開展場外期權業務。

第三方機構「代勞」的灰色地帶

《紅周刊》記者根據證券業協會官網發布的《場外證券業務開展情況報告(6月)》查詢得知，今年1月-6月，場外期權新增初始資金從210億元增長到319億元，增長約50%，月度新增交易筆數從538筆增至6月的1118筆。從投資者結構來看，1月份私募基金+其他機構的交易份額佔總量的44%，到6月份二者的交易佔比已增長到總量的56%，商業銀行佔比則從1月份的47%下跌至6月的23%。

能否開展場外期權業務，取決於是否具備兩個條件：1，是否掌握有足夠券源，2，券商作為對手方是否有對衝風險的能力，一邊賣看漲期權、一邊賣看跌期權，券商從中作對沖。目前場外期權業務門檻較高，且有場外期權牌照的券商不超過20家。

中投證券做機構業務的胡先生（化名）稱，雖然不少券商都在大力推廣場外期權業務，但真正能做的、做得好的也就少數幾家大券商。因為大的券商券源多，報價相對較低。而力推場外期權業務的中小券商，因為券源有限幾乎沒有獨立的報價能力，往往是在攬到客戶后將客戶需求轉手給第三方機構來做。「如珠三角這邊有場外期權資質的中小券商不少把業務拋給第三方機構，這麼做完全不合規，因為第三方是否有能力做到完全對沖、有多大實力，都會和風險掛鉤。」

對此，北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越也表示，「對於涉及公眾利益的問題，需要相應的准入門檻，顯然第三方機構缺乏資質認證。據我所知，在監管壓力下，目前券商融資融券業務的資質門檻比以往更高了，尤其是融券，難度越來越大。場外期權是否變相替代融券業務、是否有逃避監管的嫌疑，這一點值得我們警惕」。

場外期權配合大宗交易引窗口指導

此外，在上期文章《新暴力模式乍現 機構設驚天賭局》中，提到不少券商通過介入場外期權的方式進行大宗交易減持，在規定時間內能有較高的折價率。在「5·27減持新規」后，傳統的接盤機構買斷大宗減持股份的方式面臨著6個月鎖定期的限制，股價被套風險因鎖定期的存在而大為增強。對此，券商將場外期權引入減持，減持股東方以初始日收盤價一定比例的折價買入一個看跌期權，同時賣出一個溢價的看漲期權，由接盤券商來做對手盤，無論6個月後減持價格如何，都能將接盤券商的減持價格鎖定為初始價格的9.6折左右。不過，《紅周刊》記者獨家從券商人士獲悉，8月中旬證券行業協會就以窗口指導的形式，要求券商不得在大宗交易中開展場外期權業務。禁令一出，方案不得不撤回重新設計。

上海某大宗接盤機構的副總經理也向《紅周刊》記者證實了上述消息的真實性。「在這項業務模式於6月份剛出現的時候，由券商衍生品部門來主導、藉助場外期權來提高減持效率、鎖定風險。」他向記者表示，但從證券業協會的窗口指導內容來看，表明監管層認為在大宗交易中運用場外期權「和大政策相悖」，「現在看來，除非直接買斷，一切有助於快速、高效率的大宗減持方式都多多少少存在政策風險。」

場外期權的另一個爭議之處在於，場外期權的業務模式也被場外配資機構所借鑒，其門檻低（有配資公司門檻10萬元起步，遠低於券商）、槓桿率更高（最高可達20倍），不少券商也在推廣過程中一再強調「高槓桿、高收益、低風險」。對此，某中字頭券商的一位員工也向記者透露，其所在券商內部最近也下發文件，要求員工在推廣業務時，禁止以場外配資的噱頭來宣傳產品，並嚴格把關投資者適當性門檻，個人客戶資金量必須在千萬以上，儘管機構客戶沒有資金要求，但必須實際發行過產品，或存續期超過3年。「場外期權不是配資，這是一種合理合法合規的業務模式，在發達國家已經穩定運行很多年。無論內部培訓還是產品推介，公司都要求我們重點強調這一點。」該人士表示。

衍生品監管雙刃劍之爭

「場外期權只是一種工具。這種工具是否有存在價值，取決於市場需求和政策意圖。」對於券商和配資機構以「高槓桿」等噱頭來宣傳場外期權，農業大學期貨與金融衍生品研究中心主任常清教授表示，此舉已經脫離了期權「選擇權」的本質，變成了單純的對賭，這很可能引來監管層的注意。《紅周刊》記者也發現，今年5月底證券業協會發布的《關於加強場外衍生品業務自律管理的通知(中證協發〔2017〕123號)》中要求，券商等場外衍生品機構不得為「交易對手方提供融資或者變相融資服務」，不得為「非標資產規避監管行為提供服務或便利」。

「近期市場上確實有傳言稱，監管層質疑場外期權類似於當年的傘形信託，但參考國外發達資本市場，場外衍生品非常正規。」上述券商人士認為，更多還是引導場外衍生品業務健康發展，一棒子打死，既不現實、也嚴重阻礙了行業發展，對此，北京工商大學的胡俞越認為，「從不久前召開的第五次金融工作會議的精神來看，提出的未來三大任務是服務實體經濟、嚴控金融風險、深化金融改革，其核心是控風險，即未來宏觀審慎監管的核心是『收』、而非『放』。對券商來說，場外期權作為一種創新業務，在監管口徑越來越緊的預期下，其發展可能和監管思路存在衝突風險」。

在A股場外期權之前，商品期貨市場場外期權業務已經發展了數年。胡俞越表示，商品期貨場外期權市場更加成熟，一般由有實力的期貨公司為大型產業類客戶提供一對一的場外期權方案，雙方都有雄厚的風險承受能力，目的以套保為主。相比之下，A股場外期權投資者結構中私募佔比最高，投機交易居於主流，套保業務不發達，「期貨市場的場外期權業務發展可以給A股場外期權提供一些借鑒，即更多地為機構客戶提供套保、而非單邊對賭」。