美元美股可能見頂了！

川普減稅計劃的眼球衝擊力太大了，市場上也出現了看漲美元、美股、擔心人民幣新一輪貶值的觀點。

注意，這一切都建立在這個減稅計劃能夠順利足額實施的基礎上。或許，這些分析忽視了減稅計劃通過的難度，這其實看起來很美。

把這個重要問題考慮進去，目前來看，人民幣新一輪貶值開啟的概率仍然較低，因為形勢還是完全處於央行掌控之中，經濟基本面也沒有出現大的改變，政策面仍然具有不確定性。

1川普核彈落地後會不會就變成鞭炮？

本節作者吳裕彬來自：金融經濟學家吳裕彬

川普的減稅計劃將令美國的債務上限危機雪上加霜。根據美國稅收政策中心的測算，川普今天提出要把美國合伙人制企業(pass-through businesses)的最高稅率由39.6%降至15%。

這個減稅方案在未來10年時間裡將給聯邦政府增加2.4萬億美元的成本，再加上川普競選時承諾的各種個人所得稅減免，在未來10年時間裡將給聯邦政府增加9.5萬億美元的成本，總共是11.9萬億美元。減稅規模的一半以上將使美國最富的5%家庭受益，其2/3左右將使最富的1%受益，其1/5將使最富的0.01%的受益。這種大規模劫貧濟富的減稅一定會受到民主黨的堅決狙擊，狙擊的最佳策略就是程序性阻撓議事(filibuster).

程序性阻撓議事是一個很奇葩的制度：美國參議院規定議員可以沒有時限的發言(眾議院並不容類似情況出現)，除非議會中五分之三(絕對多數票)的票數通過要其「收口」(cloture)。當議會中的少數派，發現手中沒有足夠票數去否決一條他們反對的法案通過時，其中一種對策，就是長篇大論，喋喋不休，用以阻撓表決。這不是完全消極之舉，除了換取時間與當局再行談判之外，也希望引起公眾注意議員反對的因由。

Filibuster策略要奏效，發言的議員必須長時間、不間斷的演說，內容最好與議題有關，但也可能天馬行空，一旦中斷或離開發言台，就失去繼續說話的權利，這對議員的體力、口才、題材準備都是極大的考驗，但此一招數常常奏效，被視為在野黨的必殺絕技。

簡單的說，filibuster就是一個「拖」字訣。我拖，死也不讓你表決。拖到大家都受不了，最後只能休會。曾經有位老哥在辯論時拿起電話本就念，念到大家紛紛口吐白沫，參議院內橫七豎八躺倒一大片。

為了防止預演算法案等法案被民主黨用程序性阻撓議事杯葛，川普和共和黨就只有一個捷徑，那就是動用和解程序(reconciliation).和解程序不允許被議的法案討論持續超過20小時，而且不需要絕對多數票(只要簡單多數票)就可以通過。只要動用和解程序，哪怕民主黨全部反對，只要共和黨靠自己能湊齊簡單多數票也可以使法案通過，而且由於有20小時的議事時間限制，民主黨沒辦法通過filibuster來阻撓。但問題是和解程序(reconciliation)受伯德法規(Byrd rule)的節制，伯德法規要求被議的法案在十年的預算窗口期外不能增加聯邦赤字。因此根據reconciliation原則，川普的減稅計劃減少了政府數以萬億為計的收入，那麼國會共和黨團隊就必須在其他方面減少數以萬億為計的支出，這樣一來，兩兩相抵就沒有增加聯邦赤字。問題來了，這個支出該從哪裡砍呢？讓我們來解剖一下：

聯邦支出分三大類：全權預算支出(Discretionary spending)，強制性開支(Mandatory spending)和利息支出。全權預算支出包括軍費，國土安全和國家公園等。強制性開支包括所有福利支出。強制性開支和利息支出是自動花出去的，就像每月自動從你銀行賬戶里扣除的房貸月供一樣。國會能夠動刀切的只有全權預算支出。而全權預算支出最大的一塊就是軍費，過去十幾二十年軍費大多數時間佔到全權預算支出的50%以上，所以不裁減軍費，要想通過伯德法規的節制基本上是沒戲的。

不管是減稅計劃，還是基建計劃，等到議會的各項程序和法規一路走下來都得大打折扣。就像保險公司招業務員，說月薪4萬，結果你一去才發現底薪4000.

這種減稅計劃的難度非常之大，越了解美國的政治運作制度就會越有感觸。美國之所以是美國，靠的就是健全制度。這種計劃之前也提出過，但是沒能成功，仔細考慮背後的因素，還是各種利益的糾纏，想打破這種僵局，單靠川普一人，實在很難。

美聯儲前信貸風險總監Rick Roberts就說過，他認識幾名現任美國財政部的高管，直到上周他們都還在為今年六月的稅改計劃而商討，上周五他們卻突然接到川普的電話，要求他們立即做出一份稅改計劃來，這份計劃根本沒有任何細節供外界評估可行性；此外這份稅改方案降低美國最富有的一部分人的稅率，然後從低收入人群那兒補上，歷史上出現過多次類似的做法，都未能成功。

他覺得川普的此項所謂的稅改在2018年之前是不可能被通過的，川普的團隊在上任第一天居然沒有準備好稅改方案，並交給參議院，而是在糾結於醫改等問題，這讓我感到非常沮喪。

2人民幣新一輪貶值？或許還早

本節作者張啟迪節選自：人民幣交易與研究

總的來說，川普的減稅政策將產生以下影響：

第一

提升美國潛在經濟增速水平

川普的減稅政策，將對私人部門投資起到推動作用，居民部門可支配收入也將增加，進而增加消費。此外，還將鼓勵全球資本加大對美國的長期投資，提升美國長期經濟增速。以上方面均有助於提升美國經濟的潛在增速，進一步促進美國經濟復甦。

第二

加大經濟下行壓力

川普減稅政策將會吸引全球資本迴流美國，抑制美國企業在進行長期投資，境內企業海外投資動機也會增強，給經濟轉型升級帶來更加不利的影響，進一步加大經濟的下行壓力。

第三

其他國家可能效仿進行減稅

川普掀起的全球稅收競爭會對包括在內的重稅經濟體形成很大壓力。一旦川普減稅政策實施，歐洲主要國家很可能跟隨美國進行減稅。此前德國、法國在川普上台後宣稱要大規模減稅時就表示無法接受，會跟隨美國減稅，英國也極有可能跟誰美國進行減稅。除了歐洲國家以外，其他國家也可能效仿美國減稅。

第四

金融穩定將面臨更大挑戰

一旦川普減稅，將吸引全球資本迴流美國，可能引發新一輪資本流出，境內企業留存收益匯出將進一步增多，資本流出壓力將進一步加大。而資本流出將引發境內流動性再次緊張，在當前居民和企業高槓桿率的情況下會給金融系統帶來新的風險。境內流動性波動的增大以及避險情緒的增加將給資產價格帶來衝擊，屆時股市、債市、房地產市場都可能受到影響，黃金價格也可能再次步入下行周期。

第五

人民幣匯率將面臨新一輪貶值壓力

2017年至今外匯儲備之所以能夠維持穩定，很大程度上跟境內企業海外發債補充外儲有關，然而這一趨勢並不可持續。當前，人民幣貶值壓力仍未消除，隨著美國漸進式加息，以及年底將啟動縮表，人民幣貶值預期已經逐漸積累。

再加上歐洲經濟也呈現復甦態勢，貨幣政策的緊縮周期也可能很快開啟，而經濟尚未觸底，貨幣政策周期難言反轉。一旦減稅政策落地，歐洲國家也效仿減稅，人民幣貶值預期將繼續強化，不排除開啟新一輪下跌的可能。

上面分析的都有一定的道理，不過這種現象至少要等到2018年之後。所以，目前判斷人民幣匯率的走勢的邏輯仍然沒有改變：

人民幣現在這個價格能不能站得住更多是一個技術性的命題.

一個不完全的市場結構，央行絕對的管控預期的能力，嚴格的資本項管制，還有一批能夠用強制結售匯管制的市場參與者(央企國企)，這些決定了這個價格短期內能不能夠站得住。但是那個6.9的價格可能是一個偏離均衡很遠的價格，而且我們應該知道偏離均衡是可以長時間存在的，向均衡回歸也是可以在漫漫時空隧道中穿梭的。

3別太樂觀美元見頂美股也將見頂

本節作者時芳勝來源：葉檀財經

法國大選飛出「白天鵝」，馬克龍在首輪投票中領先，全球市場風險情緒高漲，美國股市再次刷新紀錄高位。

此外，機構投資者大規模空頭回補推動了美股上漲。值得警惕的是，這些因素雖然表面上推動了美股上漲，但是都只是在拉升美股的估值，上市公司基本面並沒有顯著變化。當前，美股存在泡沫早已經不是秘密。

更值得警惕的是，美元指數卻持續回撤：歷史告訴我們，美元疲軟之際，美股大概率也會下跌。

一、美股泡沫嚴重

從2009年2月開始，標普500指數開啟大牛市，目前已經累計上漲了三倍，並且不斷地刷新歷史新高。

這輪美股上漲的初期，主要推動因素是美國寬鬆的貨幣政策。三輪QE實施后，美聯儲資產負債表規模由8700億飆升至4.5萬億，危機以來激增5倍多，向市場投入了巨量了流動性，美股等資產價格上漲。

但是，美聯儲也已經開始收緊貨幣政策，並且加息了兩次，還表示今年底要「縮表」。貨幣政策正常化預期促使美元提前上漲，美元迴流美國。美國經濟和企業盈利實際上並不如想象的那麼強勁，因此最近一年美股上漲的背後是美元迴流美國，無處可去的資金進入股市。

如果美元上升趨勢終結，美元再次流出美國，那麼美股就危險了。

還需要警惕的是，隨著標普500指數上漲，美股的估值也攀升至七年新高。也就是說，這輪美股上漲的主要推動力來自估值或市場風險情緒升溫，上市公司業績改善的影響反而較小。尤其是最近一年，標普500指數P/E趨勢跟標普500指數走勢幾乎重疊，甚至前者漲勢超過了後者，風險非常高。

美股存在泡沫已經不是秘密，連美聯儲也不斷提示美股風險。美聯儲3月會議紀要顯示，股市上漲帶來了寬鬆的金融環境，導致經濟增長和通脹加劇。相對於估值數據，股價看來處於高位。金融市場的大修正是經濟的下行風險之一。

其實，自2014年以來，美聯儲官員就不斷提示美股泡沫風險。2014年9月份，美聯儲稱，注意到一些可能破壞金融穩定的狀況，包括槓桿貸款標準的惡化和股市估值過高等。2015年4月份，美聯儲稱，一些指標顯示，一些資產類別的估值依然過高。預計股市的實際收益率將下滑，企業盈利預測下調。

連美聯儲都提示美股泡沫風險了，投資者需要格外注意，因為歷史上看，美聯儲提示泡沫的時候，美國總會出現暴跌。比如，2001年12月份，美聯儲官員稱股市估值脆弱，一年後美股下跌20%；2000年3月份，美聯儲官員稱科技股估值處於歷史高位，股市波動風險上升，一年後美股下跌25%。

二、難以逃脫的宿命：美元走弱

自美聯儲本輪第二次加息以來，美元指數的走勢就表現的格外的弱。之前美聯儲加息的當天，美元指數會沖高，隨後才開始回落。最近一次美聯儲加息的當天，美元指數就大幅下跌，這是之前所沒有遇到的情況。

此外，美聯儲傳出縮表的消息后，美元指數也沒有走強，反而繼續走弱。4月12日，美國總統川普再次重申，美元正變得過於強勢，甚至一改之前觀點，宣稱喜歡低利率政策。隨後，美元迅速下挫。法國大選飛出「白天鵝」后，歐元飆升，美元指數進一步下挫。

美元恐怕難以擺脫走弱的宿命。

匯率不是單純的經濟問題，政府意願對匯率的影響不容忽視。

自尼克松政府以來，在共和黨執政時期，美元大概率呈現下降趨勢。在川普時代，美元或許也會延續這個趨勢。更何況，弱勢美元一直是川普政府的訴求。

川普希望「美國再次偉大」，誓言要讓製造業回歸美國，促進美國就業。為此，川普不惜「威逼利誘」各大公司。在這種情況下，強勢美元就會成為川普施政的一個阻礙，歐巴馬執政時期，強勢美元導致製造業迴流失敗就是一個教訓。

4月12日，川普再次明確了這個觀點，稱「必須坦言我喜歡低利率政策，我認為美元正變得過於強勢，部分上是由於我的錯誤，因人們對我太有信心。但這有損美國的利益。強勢美元會帶來一些好處，但只是聽起來不錯。如果美元保持強勢而其他國家紛紛貶值，競爭將非常非常困難。」

從川普政府的訴求來看，美元走弱是大概率事件。

從歷次美聯儲加息周期來看，美元走弱也是大概率事件。

雖然自美聯儲本輪第一次加息以來，美元指數V型反轉，震蕩走高。但是，從時間點看，美元走勢卻是在美聯儲加息後下跌的。

(褐線：美國聯邦基金目標利率白線：美元指數)

1.1973年1月-1974年5月，基準利率從5.5%上調至13.0%，美元指數從110.14下跌至99.77，其間一度降至92.91.

2.1976年12月-1980年3月，基準利率從4.75%上調至20%，美元指數從106.19下跌至93.58，期間一度降至83.07.

3. 1988年3月-1989年2月，基準利率從6.5%上調至9.75%，美元指數走勢V型反轉。

4.1994年2月-1995年2月，基準利率從3%上調至6%，美元指數從95.59下跌至85.93，期間一度降至85.69.

5.2004年6月-2006年6月，基準利率從1%上調至5.25%，美元指數從88.9下跌至85.16，期間一度降至80.85.

當然，在歷次加息周期中，也有兩次小的加息周期對應美元走強。不過，總體上看，在美聯儲加息周期，美元大概率走弱。

具體到本輪美聯儲加息，市場預期早已消化，美聯儲加息當天美元重挫就是一個很好的例子。並且，跟此前幾輪加息相比，當前美國通脹並不算很高，美國經濟並不如想象的那麼強勁。

還有，從美元長周期來看，美元指數的高點一次比一次底，美元指數的低點也一次比一次底，技術上處於下降通道，這背後深層次的原因是，布雷頓森林體系以來，美元信用不斷削弱。

最後，潛在的戰爭危險也將拖累美元。川普政府讓許多地緣政治問題的不確定性急劇上升，爆發戰爭也不是小概率事件，朝鮮、敘利亞和阿富汗局勢就是活生生的例子。

前幾天美元強勁反彈的原因是美國導彈打擊，因此許多人就有一個印象，戰爭爆發，美元會走強。實際情況卻不是這樣，美國捲入戰爭后，美元指數是下跌的。

在過去幾次戰爭期間，美元指數都是下降趨勢。而且阿富汗戰爭是在美元指數過去30年的大頂(120.90)位置附近發動的，所以一旦川普在中東或者朝鮮半島投入美軍啟動戰爭，美元指數差不多就壽終正寢了。

三、美股上升走勢何時結束

根據數據分析，如果美元見頂，那麼估值過高的美股可能也就見頂了。

近五年，美元指數和美股的相關性高達0.793，也就是說，如果美元下跌趨勢形成，那麼美股大概率見頂。

從歷史上看，在美元下跌趨勢中，美股下跌的概率也比較大。

1.1971年-1973年：美元指數從120.31下跌至90.54，跌幅24.74%。在美元指數第二階段的下跌前夕，美股見頂，從120.24點開始下跌，一直下跌至1974年10月份的62.28點，跌幅48.2%。

2.1985年-1987年：美元指數由164.72下跌至85.42，跌幅48.14%。在美元指數下跌的尾部階段，美股暴跌，標普500指數由335.90點暴跌至224.84點，跌幅33.06%。

3.2001年-2007年：在這段時間內，美元指數由120.9下跌至71.31，跌幅41.02%。美股在早期階段和尾部階段分別有一次大幅下跌，標普500指數早期由1373.47點下跌至776.76點，跌幅43.45%，晚期由1565.15點下跌至752.44點，跌幅51.93%。

根據美元和美股的歷史關係，我們發現在美元下跌周期，美股多在尾部階段下跌，並且多是暴跌。因為在美元下跌周期的初期，美國經濟通常比較好，經濟增長反彈，通脹回升，資產價格回升。

到美元下跌周期的尾部，美國經濟開始疲軟，但是信貸仍然保持高位，資產泡沫開始出現，最後泡沫破裂，美股暴跌。