中金固定：哪些是目前投資者最關心的問題

本期問卷於3月10日面向金融機構從事固定收益領域的人士，共回收214份有效答卷。

時隔我們12月份的上一期調查《2016殺雞儆猴，2017金雞獨立》已有3個月，隨著全球經濟改善和通脹上升，市場對於經濟重回周期上升軌道的預期增強，全球主流交易模式都是基於再通脹邏輯，比如看空美國國債、看漲油價、美元、有色金屬、股市等。市場也對經濟前景持有美好的憧憬，周期復辟甚囂塵上。不過2月份公布的經濟數據來看，出口未及預期，CPI超預期回落，金融數據差強人意，而近期國內主流商品期貨價格也開始回落。是通脹還是通縮，是周期復辟還是曇花一現，本來不是問題的問題現在變得模稜兩可。

目前美聯儲三月加息的靴子已經落地，未來全球經濟如何走？經濟和通脹是否會持續改善？金融監管政策未來如何落地，有何影響？各類資產表現如何？都成為目前投資者最為關心的問題。敬請參與最新一期的市場調查。

（1）本期調查中市場最為關注的因素依次為：流動性、貨幣政策和海外市場，與上期有所不同的是上期流動性是最主要的關注點，本期貨幣政策成為最主要關注點。去年中央經濟工作會議中和本期貨幣政策執行報告中均正式提到了「貨幣閘門」，「貨幣閘門」的出現表明貨幣政策態度實際上相比於之前已經有所收緊。金融監管方面，在本次調查中，大部分投資者認為今年MPA對商業銀行考核壓力將偏大，總體可見，市場對第一次納入了表外理財的MPA考核依然略顯緊張，引發對月底流動性的普遍憂慮。

（2）關於未來經濟的走勢方面，年初各地公布的兩會政府工作報告顯示部分中西部地區的2017年固定資產投資目標較2016年有所提高，但投資者對年內基建投資會否超預期仍持有謹慎樂觀的看法，大部分投資者認為基建增速難以明顯高於去年。對未來經濟走勢的看法上，大部分投資者認為2017年經濟形勢保持「L」型的比例繼續上升；與上期相比，看未來經濟進一步走弱的人數明顯減少。

（3）春節后，央行上調了MLF、SLF和逆回購等市場操作利率，今日央行再次對公開市場利率進行了上調，本次債券市場調查顯示，絕大多數投資者預期年內公開市場利率會小幅上調，金融槓桿風險仍是重點盯防。去年10月份以前，7D回購利率中樞大致保持在2.5%附近， 11月以來，回購利率有了明顯抬升，目前7D回購利率中樞中樞大概在2.9%附近。在此背景下，市場對未來7天回購利率的預期較上期有較大幅度的上行。同時投資者對未來債券收益率走勢預期也偏謹慎，超過80%的投資者認為高點會超過3.6%，對國債收益率的低點的預期集中在3.0%-3.3%之間。

（4）2月份CPI為0.8%，大幅低於市場預期，2月份CPI的走低有食品拖累的因素，也有非食品環比回落的因素，這也說明PPI上漲向非食品傳導依然並不順暢。受此影響，本期市場對今年的通脹擔憂明顯緩解，超過80%的投資者對通脹並不是十分擔心。

（5）信用風險方面，17年以來各項宏觀經濟指標出現了一些向好跡象，以煤鋼為代表的產能過剩強周期行業產品價格大漲、企業利潤率恢復。但宏觀數據的好轉和產能過剩行業利潤增長並沒能根本緩解投資者仍對17年違約風險的擔憂，其中主要的憂慮來自於債券發行低迷和到量高峰來臨后的再融資風險，同時不少投資者對於發行人資金鏈情況的分化也很重視，關注低資質企業進一步惡化的風險。

（6）資產配置方面，投資者本期對大宗商品的偏好明顯下降，股票依然是最為看好的資產。今年供給刺改革仍然會繼續，但是去產能力度肯定不及去年，加上目前大宗商品價格普遍處於高位，投資者今年對大宗商品的看好程度大幅下降，但對股票的看好程度仍然較高。目前受貨幣政策持續偏緊以及短期經濟表現較好影響，投資者對債券的偏好仍不高，對低評級信用債和可轉債的偏好程度有所上升。

問題1：去年年底以來，全球經濟和經濟有所好轉，但這種好轉的形勢能否持續，還是存在回落風險？

投資者中認為2017年經濟形勢保持「L」型的比例繼續上升；看未來經濟進一步走弱的人數明顯減少，整體市場對未來走勢保持中性。 其中64%的投資者認為經濟「L型」，上下變動的空間都不大（12月14日的上期調查為45.3%）；20.1%的投資者認為全球局勢仍不明朗，國內逐步去槓桿后經濟可能下滑（上期為42.8%）；9.3%的投資者認為在供給側改革等刺激下，經濟將持續復甦（上期為4.5%），可見對經濟持中性偏樂觀看法的人數在小幅上升。

與12月中的調查相比，本期調查顯示投資者對經濟的看法更偏向於在「L」型附近波動，佔比提升明顯，同時，認為經濟逐步下滑的比例持續降低，有更加穩健的趨勢。

問題2：近期國內房價整體仍在上漲，一線城市以北京漲幅最高，二線到四線城市也有不同程度上漲。您認為年內後續房價如果演變？

隨著16年底各地樓市調控政策出台，國內房價經歷了短時間的調整（成交明顯下降但價格並未調整），不過一線城市需求依然強勁，近期三四線城市的銷售、拿地也明顯回升，國內房價整體依然在上漲。面對複雜的形勢，投資者對後續房價演變的看法也存在比較大的差異：認為「全國房價會逐步分化，一二線回落、三四線繼續上漲」的佔比達到36.9%；認為後續居民預期開始變化，年內可以看到房價沖高后回落的比例也不小，佔到36.4%；同時還有26.6%的投資者認為後續將全線繼續上漲，尤其是三四線城市。

整體來看，投資者認為後續房價走勢的不確定性較大，持有不同觀點的比例幾乎各佔三分之一，且對一二線城市和三四線城市的走勢持有不同看法。短期來看，政府在房地產政策上仍將因城施策，部分房價上漲過快的城市出台調控政策的可能性較大；年內房地產銷售雖然在高基數與限購限貸下，增速明顯下滑，但銷售與新開工或略好於市場預期。同時，房價的上漲也制約了貨幣政策放鬆的空間。長遠來看，居高不下的房價以及熱度居高不下的房地產話題佔據了老百姓生活的頭條，在擠出消費、打壓百姓生活幸福感受的同時，也或無形中趕走社會創新的動力，影響社會與經濟的發展。尤其是二胎政策出台後，房子、教育等問題，如何在供給以及供給預期穩定社會，至關重要。

問題3：您認為年內基建投資是否會超預期？

年初各地公布的兩會政府工作報告顯示，部分中西部地區的2017年GDP增長目標或固定資產投資目標較2016年有所提高，尤其是跟一帶一路相關的地區，遼寧、新疆、內蒙古、吉林等地目標上調較為顯著，其中新疆提出50%的固定資產投資增速目標，似乎顯示今年的基建有大幹快上的勢頭。

儘管如此，我們的調查顯示，投資者對年內基建投資會否超預期仍持有謹慎樂觀的看法，其中：57.5%的投資者認為部分省市提出的較高基建目標並不會造成太大影響，全國基建增速應該大體會與去年平行；21.5%的投資者認為基建作為今年穩增長的核心發力點，不可或缺，增速確實會明顯高於去年；另有21%的投資者認為往年看來基建通常顯示前高后低的特點，故不應過度解讀年初的目標，最終年內增速可能低於去年，實際增速更將顯著降低。總體看來，債券市場並沒有因為年初各地的高目標設定就對基建抱有過度的熱情，絕大多數債市投資者都持有謹慎樂觀的態度，作為穩增長的重要引擎，基建的後期落地情況還需要持續觀望。

問題4：您是否擔心今年的通脹壓力？

儘管由於春節錯位的原因，2月份CPI相比往常偏低，但最終公布時間數據0.8% 還是大幅低於市場預期的1.7%，但同時PPI同比7.8%又創下2008年9月以來的新高。綜合來看，2月份CPI的走低有食品拖累的因素，也有非食品環比回落的因素，這也說明PPI上漲向非食品傳導依然並不順暢，表明中上遊行業改善，但下遊行業暫時受壓，未來通脹壓力可能凸顯。

從本期問卷調查來看，受2月份數據影響，相對上期調查數據，市場對今年的通脹擔憂明顯緩解；但由於對PPI傳導效應的不確定性，市場對CPI的總體預期仍有差異：46.7%的投資者對今年的通脹有點擔心，認為PPI向CPI有一定傳導，加上去年下半年基數較低，CPI今年平均水平可能高於去年，處於溫和通脹；33.2%的投資者表示不擔心，認為2月份CPI低於預期顯示食品拖累較大，且PPI傳導也不明顯，全年CPI均值難以超過2%，低於去年均值；11.7%的投資者依然比較擔心，認為PPI高企向CPI會逐步傳導，農業供給側可能逐步推高食品價格，通脹壓力將逐步起來；另外8.4%的投資者認為未來仍存在變數，包括油價和全球糧食價格都不是那麼清晰，需要走一步看一步。

問題5：美聯儲3月份加息落地，市場預期今年加息3次，今年是否會上調存貸基準利率？

美國近期經濟數據顯示，就業和通脹都較為正面，美聯儲今日召開的議息會議如期加息。同時，各大機構對美聯儲全年的加息次數預期也從2次上升到3次，近期全球市場已經對強烈的加息預期作出反應。

受到美國的壓力，是否會相應上調存貸款基準利率呢？大部分投資者認為基於經濟環境，今年不會跟隨加息，或至少存在變數。其中，44.9%的投資者認為存在變數，央行可能也是走一步看一步，今年可能不加息，或者最多加1次；44.4%的投資者認為由於2月份CPI走低，全年CPI水平可控，故今年不會上調存貸款基準利率；然而只有10.7%的投資者認為央行考慮到國內經濟和通脹上升，可能會跟隨美國加息，可能上調存貸款利率1-2次。

——3月4日，央行副行長易綱表示，加息的問題還得以國內考慮為主，以我為主，具體要看經濟、物價等方面。「我覺得還得再看一看。」對於是否有降准空間，易綱表示，儘管當下外匯占款在持續減少，但應該說，流動性還是很正常的、穩定的。

問題6：您認為年內央行在公開市場利率方面會有多大幅度的調整？（目前7天逆回購利率2.35%）？

春節后，MLF、SLF和逆回購等市場操作利率的上調，疊加市場對年內美國加息預期由2次升至3次，因而對國內資金利率，尤其是去槓桿政策導向下的金融市場利率走向較為關注。本次債券市場調查顯示，絕大多數投資者預期年內公開市場利率會小幅上調： 59.8%的投資者認為，在目前7天逆回購利率2.35%的基礎上，年內公開市場利率會上調10-20bp；29.4%的投資者認為會上調40bp；2.3%的投資者認為年內上調40bp以上；僅有8.4%的投資者不認為年內公開市場利率還會做過多的調整。（在本期債市結果統計之後，央行今日對公開市場操作利率進行了上調）

去年中央經濟工作會議中，關於貨幣政策的描述就已經提到「調節好貨幣閘門」，而這次貨幣政策執行報告中再次正式提到了「貨幣閘門」。我們以前也分析過，「閘門」是一個貨幣政策報告中的專業用詞，表明貨幣政策態度實際上相比於之前已經有所收緊。儘管是相對收緊，但還不能簡單認為目前貨幣政策進入過去傳統的緊縮周期，因為有多目標的平衡和取捨問題。貨幣政策報告中提到，防止資金「脫實向虛」、「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為。報告最後一句提到，「堅持綜合施策，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，及時採取有效措施防範化解金融風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。」這意味著金融槓桿風險仍是重點盯防。未來貨幣政策調控的形式將更為靈活多樣，不礙於傳統的緊縮模式，不希望過度打擊了經濟，但同時希望控制金融槓桿、防範房地產泡沫、防範通脹風險，因此貨幣政策仍會遵循貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱模式，價、量和宏觀審慎工具同時使用，綜合來達到目標。

問題7：年初以來，人民幣有所企穩，不過美元仍處於偏強格局中，您認為今年人民幣是否還會貶值？

對於2017年人民幣的走勢，投資者多數認為會小幅慢貶，但總體貶值預期已明顯弱於2016年底：其中，半數以上（51.4%）投資者認為人民幣仍存在一定的貶值壓力，但會明顯小於去年，全年可能貶值2%-4%；22.9%的投資者傾向於全年仍將貶值4%-6%，因為人民幣貶值壓力只是暫時消退和被掩蓋；同時有19.6%的投資者持樂觀態度，認為貶值預期和壓力已經明顯消退，貶值幅度可能在2%以內；另外仍有6.1%的投資者認為隨著經濟回升，後續美元可能走弱，人民幣今年可能升值。而在上期債全市場調查中我們了解到，市場對2017年人民幣兌美元的預測總體比較悲觀，有45.3%的投資者認為可能貶值4%-6%（7.18-7.31），30.8%的投資者認為貶值2%-4%（7.04-7.18）。綜合來看，由於年初人民幣企穩的勢頭比較明顯，市場預期確實得到了緩解。

國務院李克強總理在2017年政府工作報告中則指出：「要堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。」同時，在央行記者招待會上，央行行長周小川也表示今年經濟比較穩定，且更加健康，供給側結構性改革、「三去一降一補」都取得了成績，國際上對經濟的信心比較足，匯率會有穩定的趨勢。 故有理由相信，2017年匯率超預期大幅度貶值的概率很低。對應外匯占款流出壓力也減輕

問題8：您認為二季度債券市場是否存在機會？

近期債市上升空間不大，但同時國內流動性仍略偏緊，缺乏持續下降的動力，大部分投資者認為二季度監管偏嚴格，機會不明顯。整體來看，相對於上期調查更顯謹慎。37.9%的投資者認為債券是跌出來的機會，不跌沒有機會；34.1%的投資者認為監管政策陸續落地，衝擊頻繁，二季度機會仍不明顯，可能得到下半年；18.2%的投資者認為二季度存在相對確定的交易機會：經濟和通脹會有所回落，只是幅度不確定； 9.8%的投資者認為可能仍是區間窄幅震蕩，機會和風險都不大。

而上期調查中，38.3%的投資者認為2017年債市主要靠做波段提高收益；

24.9%的投資者認為偏熊；同時24.9%的投資者認為可通過尋找估值窪地或者做相對價值交易來提高勝率；11.9%的投資者傾向於積極配置。

問題9：今年金融監管政策將陸續落地，您認為後續的同業存單和理財新規等監管政策對債市是什麼樣的影響？

在面對存單或出監管新規的背景下，2月存單凈增量創歷史新高，9000億元，超市場預期。後續最有可能的方式是將同業存單納入同業負債管理，使得同業存單也受到127號文關於同業負債不能超過總負債1/3的約束。如果出台這一政策，部分同業業務佔比較高或較為依賴批發性融資的擴張的銀行將直接面臨硬約束，資產負債表的調整必然會影響市場。另一方面，備受市場關注的理財新規預計將在央行牽頭出台大資管管理辦法之後頒布，且要求或將比作為最低標準的大資管辦法更嚴格。

調查顯示，市場對未來監管的態度偏負面，但由於醞釀已久加上具體規則尚不明晰，市場也做了部分準備。其中，43.9%的投資者認為上述政策影響偏負面，但市場也已經有所預期和提防，對債券衝擊不會很大，收益率上升空間有限；26.6%的投資者確認未來政策基本都是負面影響，流動性仍將有明顯衝擊，債券收益率可能仍會走高；17.8%的投資者比較中性，認為政策對債市短期利空，中長期來看也會衝擊經濟和抑制通脹，中長期利於債市；還有11.7%的投資者認為政策目前仍在多方博弈當中，具體什麼影響不好評估，只能等出台後再看。

問題10：您認為今年銀行理財規模可能出現什麼變化？

2017年來，控風險、去槓桿將成為未來監管部門對待銀行理財業務的主基調，出台全面的、系統性的銀行理財業務監管辦法是大概率事件。儘管市場主體理財需求還比較旺盛，但受此影響，銀行理財規模增幅放緩可能引起市場的擔憂。總體來講投資者對2017年理財規模的增長預期有所下降，大部分持謹慎樂觀態度，其中：40.2%的投資者認為今年理財規模增長2萬億以內；29%的投資者認為將與去年持平甚至收縮；25.2%的投資者認為理財規模可能增長2-4萬億，增速在10%附近；更有5.1%的投資者認為可能增長4-6萬億，增速達10%-20%；另外，還有0.5%的投資者認為增長將在6萬億以上。

而在上期的調查中，21.4%的投資者認為理財規模會略微增長或者不增長，31.8%的投資者認為理財規模的增長在2-4萬億，另外有30.3%的投資者認為增長規模在4-6萬億；還有10.9%的投資者認為增長規模在6-8萬億， 5.5%的投資者認為增長規模在8萬億以上。明顯可見，監管政策即將落地顯著地降低了市場對今年理財規模擴張的預期。

問題11：您認為今年MPA考核對銀行的壓力有多大？5代表最大，1代表最小

隨著季末的臨近，銀行業將迎來年內首次宏觀審慎評估（MPA），這也是自表外理財納入MPA后的第一次考核。我們基於上市銀行16年半年報的測算（詳情參考16年11月4日報告《詳解mpa考核及對債市的影響》），由於表外理財增速較快，表外理財納入廣義信貸將導致部分銀行MPA不達標（實際資本充足率低於宏觀審慎資本充足率的要求）。同時， MPA的考核與獎懲機制均更為嚴厲，包括提出差別準備金率和差別準備金利率、可能會影響銀行從央媽獲取流動性、其他業務開展等等，同時，是循序漸進的嚴格。考核達標壓力增大疊加獎懲機制更為嚴厲，使得更多銀行更加重視MPA考核，從而控制廣義信貸的增速與規模，尤其是部分中小型銀行。對市場而言，體現在MPA嚴格考核下，後續廣義信貸增速放緩，商業銀行在表內與表外、信貸與其他資產如同業回購等需有所取捨，從而會導致表外增速放緩、銀行季末減少對非銀的資金融出，進而影響利差以及資金面。

基於本次債市調查，結果表明大部分投資者認為今年MPA對商業銀行考核壓力將偏大。其中：半數（50.9%）的投資者認為今年MPA考核壓力比較大，資金面需引起擔憂；31.3%的投資者認為總體會有中等壓力；10.3%的投資者認為這次考核的壓力最大，另有6.1%的投資者認為或許壓力不會太大，1.4%認為完全不大。總體可見，市場對第一次納入了表外理財的MPA考核依然略顯緊張，引發對月底流動性的普遍憂慮。

問題12：今年美國10年期國債收益率高點可能到多少？

目前就美國經濟基本面而言，川普之前雖然提出了財政擴張的方案，但其減稅和基建刺激目前仍然缺乏細節，實際的推動也並不那麼理想。原油價格在之前OPEC減產的推動下出現一波快速上行，帶動全球通脹有所恢復，但最近在美國原油庫存增加的帶動下，原油價格也出現一波下跌，短期內預計原油價格難以快速上行。目前美聯儲3月已經如期加息，投資者對年內的加息次數預期也升至3次，從美國10年期國債的期貨投資頭寸來看，目前空頭倉位創金融危機以來新高。但是在目前市場主流預期美聯儲加息3次的情況下，10年期美國國債收益率仍未有效突破2.6%，加上後續通脹預期可能回落加息預期升高和做空力量增強的背景下，美國國債收益率的上行仍然存在較大阻力。

關於今年美國10年期國債收益率的高點，大部分投資者認為突破3%的可能性不大，僅有18%的投資者認為高點將在3%以上。具體來看，29%的投資者認為美國10年期國債收益率的高點在2.6%-2.8%之間，另外52.8%的投資者認為高點在2.8%-3.0%之間；16.8%的投資者認為高點在3.0%-3.2%之間，此外還有1.4%的投資者認為高點將會突破3.2%。

問題13：今年10年期國債收益率高點可能到多少？（目前10Y CGB=3.405%）

國內債券在去年11月份到今年1月份經歷了較為猛烈的調整，短短2-3個月內收益率的升幅超過了100bp，在歷史上也是較為罕見的調整。在債券收益率上升幅度較大的情況下，債券相對於其他資產（貸款和非標）的吸引力上升，畢竟貸款和非標利率由於央行沒有直接調升存貸款利率而上升不明顯。對於債券發行人而言，債券發行利率逼近貸款也使得發行債券的吸引力下降，加上監管機構限制房地產企業和城投平台發債，導致信用債供給量明顯下降。這些因素抑制了國內債券收益率進一步上升的空間。總體而言，利率大幅走高的風險已經不大。

關於今年10年期國債收益率的高點，投資者看法較為分散，不過整體對未來債券收益率走勢偏謹慎，超過80%的投資者認為高點會超過3.6%。具體而言，0.9%的投資者認為高點在3.4%，18.2%的投資者認為搞點在3.5%；46.3%的投資者認為搞點在3.6%，24.8%的投資者認為高點在3.7%，此外還有9.8%的投資者認為高點在3.8%及以上。

問題14：今年10年期國債收益率低點可能回落到多少？（目前10Y CGB=3.405%）

雖然如上題所述，債市收益率缺乏進一步上行的空間，但債券的風險並未完全消除，持續走高的PPI以及相應帶來的通脹預期以及通脹壓力、金融去槓桿背景下未來陸續出台的新的監管政策、流動性的不穩定性等因素仍會制約市場。這樣的情緒也反映在債市調查中，與上期的調查結果相比，投資者在本期明顯更為謹慎，對待未來收益率走勢也不如上期樂觀。關於今年10年期國債收益率的低點，投資者持有的觀點較為分散，大體集中在3.0%-3.3%之間。具體來看，其中24.8%的投資者認為低點將在3.2%-3.3%之間，36.9%的投資者認為低點將在3.1%-3.2%之間，另外31.8%的投資者認為低點在在3.0%-3.1%之間，此外還有6.5%的投資者認為低點將會突破3%。正如我們一直所說，目前在貨幣政策仍然偏緊、相關部門去槓桿決心堅決以及經濟短期走勢較好的背景下，收益率難以有大幅的下行。

問題15：小夥伴認為未來幾個月債市面臨的主要風險是哪些？（多選）

本期調查結果顯示當前投資者認為債市未來短期面臨的主要風險在於監管機構調控槓桿、美國加息和貨幣政策收緊。相比於上期債市調查，本期投資者對監管機構調控槓桿的擔憂有所上行，佔比達到80%，是目前債市面臨的最主要的風險。美國加息仍然是債市面臨的主要風險之一，目前聯邦利率期貨隱含的加息概率已經達到100%，對17年年內加息次數的預期也由之前的2次上升為3次，有63.1%的投資者認為美國加息是未來主要的風險。

上期通脹是投資者主要的風險擔憂點之一，本期對於通脹的擔憂有較大幅度下行，由上期的62.2%下行至25.7%。2月CPI為0.8%，大幅低於預期，雖然PPI（7.8%）創新高，但正如我們之前多次提到的，今年以來經濟的改善主要集中在中上游，在房價持續上漲，居民加槓桿能力受到抑制的背景下，PPI向CPI的傳導較為困難。PPI與CPI之間的剪刀差持續存在。另外值得注意的是，相比於上期而言，本期債市調查顯示投資者對供給壓力的擔心較之前有明顯上升。上期債市調查在12月份，一季度一般都是利率債供給的低點，信用債從去年12月份以來也連續3個月凈增量為負。今年中央財政赤字為15500億元，較16年提高1500億元，同時今年專項地方政府債為8000億，較去年增加4000億，加上新增地方政府赤字，新增地方債合計較去年增加4500億元。同時考慮到地方政府債務置換主要集中在今年完成，今年地方債的供給或較去年有所增加，且集中在二、三季度發行，本期調查中投資者對供給壓力的擔心也較上期明顯上行。

具體來看，對監管機構調控槓桿的擔憂從72.1%上升至79.9%，成為最主要的風險擔憂點。對美國加息的擔憂從76.6%降為63.1%，有所下行但仍在高位。對貨幣政策收緊的擔憂從43.3%升至52.3%，隨著經濟基本面的好轉，投資者對經濟基本面的擔憂較上期有所上行，從42.3%升至49.1%。對通脹的擔憂較上期明顯下行，從62.2%降為25.7%；但對供給壓力的擔憂較上期明顯上行，從8.5%上行至25.2%。

三、未來資產配置及利率水平的看法等（問題16-20）

問題16：今年各市場波動都比較大，小夥伴目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（複選題，請選擇投資比例較高的產品）

本期調查結果與上期一致，個人理財偏好依舊有些分散。整體來看，投資者對股票、貨幣市場基金、銀行理財和期貨的偏好增加，而對打新基金、P2P、另類投資和陽光私募/信託/券商資管的青睞下降，對債券的偏好於上期持平，這與上期債市調查顯示的結果基本一致，在預期經濟好轉的背景下投資者對權益性資產的偏好整體回升。

具體來看，銀行理財仍然是最受偏好的產品，且偏好度從38.8%升至50.5%，今年以來，理財利率一直居高不下且持續上升，對個人投資者而言是較好的投資選擇。股票和貨幣市場基金上期的偏好均為35%左右，此次均上升至40%以上，投資者對這三項的偏好依舊一致。對債券的偏好度與上期22%的低位一致，對期貨的偏好從17.4%升至23.8%。此外，對P2P的偏好從上期的7.5%降至3.3%。對另類產品的偏好也從7.5%花唄付4.7%。

問題17：二季度7天回購利率平均水平可能主要在什麼區間波動？（R007）

去年11月份以來債市的劇烈調整很大程度上其實是流動性收緊所導致的拋壓。2月份以來，儘管春節后央行回籠較大量資金，資金面也局部緊張。春節以來，資金面持續維持緊平衡狀態。去年10月份以前，回購利率中樞大致保持在2.5%附近，去年11月以來，回購利率有了明顯抬升，目前7D回購利率中樞中樞大概在2.9%附近。

在此背景下，市場對未來7天回購利率的預期中樞較上期有較大幅度的上行。上期，市場對7天回購利率的預期主要集中在2.5%-3.0%，佔比為65.2%，此外還有25.4%的投資者認為7天回購利率集中在2.0%-2.5%，認為回購利率會超過3.0%的佔比僅為9%。而本期投資者認為回購利率會超過3%的投資者佔比超過35%，33.2%的投資者認為二季度7天回購利率在3.0%-3.5%之間，此外有2.3%的投資者認為會超過3.5%。

問題18：未來三個月10年期國債收益率的低點可能到多少？（目前10Y國債~3.4%）

與問題15針對今年國債收益率低點的調查相比，投資者對未來三個月的預期更為謹慎。具體來說，29.4%的投資者認為低點將在3.3%附近，42.5%的投資者認為低點將在3.2%附近，26.6%投資者認為低點在3.1%附近，而在對今年國債收益率的低點預期上，接近40%的投資者認為今年國債收益率的低點將會在3.1%以下。這說明投資者認為債券短期內缺乏明顯的交易型機會，需要等待更為有利的因素出現進行判斷。

問題19：未來三個月10年期國開債收益率的低點可能到多少？（目前約4.2%）

在此輪債市調整中，國開債的調整幅度大於國債，目前隱含稅率已經達到16年以來的高位。對於未來三個月國開債收益率的低點，投資者看法較國債更為集中。46.7%的投資者認為未來3個月國開債收益率低點在4.0%，另外21%的投資者認為在3.9%；14.5%的投資者認為在3.8%；此外還有17.3%的投資者認為未來3個月低點在4.1%附近。總體來看，目前投資者對未來國開債收益率的看法仍偏謹慎。

問題20：如果未來幾個月債市繼續出現調整，小夥伴們估計10年期國開債收益率的高點可能回升到多少？

對於未來國開債收益率的高點，投資者的看法較為集中在4.3%-4.4%之間，佔比為45.3%；此外還有36%的投資者認為未來的高點將會在4.4%以上。認為未來國開債收益率高點在4.3%以下的投資者佔比較少，其中15.9%的投資者認為未來國開債收益率高點在4.2%-4.3%，此外2.8%投資者認為在4.1%-4.2%。

四、信用利差及信用債投資策略等（問題21-23）

問題21：近期信用利差略有恢復，但中長期品種利差仍處於歷史偏低水平，您如何看未來三個月信用利差走勢？

年初以來信用債收益率在利率債的帶動下大幅上行，信用利差還有一定擴大，但除短融信用利差能達到歷史80%分位數外，中票信用利差整體還在歷史1/3分位數以下，成交較少的AA評級基本還在1/4分位數以下。針對未來三個月信用利差走勢問題，與上次12月問卷調查時相比，選擇「高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大」的受訪者比例從40%上升到50%，是被選最多的選項。選擇「各評級利差均擴大」的受訪者比例從上次的45%下降到25%，兩項結合來看，認為低等級利差會擴大的比例有75%，比上次調查時的85%有所下降。選擇「高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變」的受訪者有12%，比上次調查時的10%略有增加。如果與各評級利差均擴大結合來看，認為高等級利差會擴大的佔比為37%，比上次調查時的55%明顯降低。選擇「基本維持現狀」的有10%，比上次的5%也有所提高。選擇「各評級利差均壓縮」的只有1%，比上次的3%略有下降。總體來看，市場對於未來信用利差擴大的擔憂還是比較明顯，認為低評級利差會擴大的比例要明顯多於高等級。與上次調查時比較，主要是「各評級利差擴大」的佔比有所降低，這部分陣營轉移到了「低等級利差擴大」以及「基本維持現狀」中。

問題22：一季度沒有新增違約發行人出現，您如何看待未來三個月債市違約風險？

17年以來各項宏觀經濟指標出現了一些向好跡象，以煤鋼為代表的產能過剩強周期行業產品價格大漲、企業利潤率恢復。在本次調查問捲髮出前，市場上一直沒有出現新的違約發行人，只有之前已經違約發行人的存續債券陸續到期形成了一些違約。我們在2月底提示的一些3月到期高危券，如16貴水礦CP001和14鐵嶺債還按時完成了兌付。但儘管如此，對於未來三個月債市的違約風險，投資者的看法並不算樂觀。214位受訪者中，55%選擇了「信用基本面沒有扭轉，一級不暢加到期高峰會帶來再融資壓力」，另外還有22%的投資者選擇：「不同企業資金鏈和再融資環境分化會加大，不能一概而論」。只有23%的投資者認為違約風險降低，其中15%的投資者認為降低的原因是「企業盈利改善、融資環境好轉」，只有7%的投資者認為風險降低主要依靠的是「政府和監管維穩力度加強」。總的來看，近期宏觀數據的好轉和產能過剩行業利潤增長並沒能根本緩解投資者仍對17年違約風險的擔憂，其中主要的憂慮來自於債券發行低迷和到量高峰來臨后的再融資風險，同時不少投資者對於發行人資金鏈情況的分化也很重視，關注低資質企業進一步惡化的風險。

問題23：您認為出現何種跡象才意味著金融去槓桿初見成效，貨幣政策趨緊的趨勢有望告一段落？（多選）

去年以來，去槓桿一直是央行貨幣資金政策工作的總基調。關於何時去槓桿初見成效，投資者看法較為一致，76.17%的投資者認為同業存單規模增速放緩、收益率下降代表去槓桿取得一定成效，另外56.54%的投資者認為是銀行理財規模增速出現明顯放緩。這兩個方向都是在圍繞去年兩個主要的加槓桿方式展開。去年債市加槓桿的兩個主要鏈條為：（1）貨幣—同業存單—同業理財；（2）銀行理財—委外；這兩個鏈條成為主要的加槓桿方式，所以央行去槓桿政策的效果主要也在於能否降低這兩個鏈條的規模。2月的數據顯示同業存單的發行量創歷史新高，單月發行達到1.9萬億，凈增9000億左右。受此影響，大部分投資者認為對貨幣政策趨勢信號的判斷為銀行理財和同業存單的規模增速能否放緩。此外，還有41%的投資者認為需要判斷回購餘額和回購利率是否出現明顯下行，春節以來，資金面連續保持緊平衡狀態，受MPA考核影響，銀行融出資金意願較弱，非銀在資金緊張時融入資金成本明顯高於銀行類金融機構。另外有22.9%的投資者認為實體經濟出現惡化跡象代表金融去槓桿取得一定成效。

五、大類資產、風險點及調查對象分佈（問題24-26）

問題24：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？（可多選）

本次關於大類資產配置的調查問題，投資者在債券方面的看法與上期差別不大，但是投資者本期對大宗商品的偏好明顯下降，股票依然是最為看好的資產。

具體來看，去年受供給側改革影響，大宗商品價格普遍上漲較多，今年供給刺改革仍然會繼續，但是去產能力度肯定不及去年，加上目前大宗商品價格普遍處於高位，投資者今年對大宗商品的看好程度大幅下降，從44.78%降為17.76%。受近期公布的數據超預期的影響，對股票的看好程度仍然較高，從上期的51.24%微升至56.07%。債券方面，本期投資者的看法與上期差別不大，目前受貨幣政策持續偏緊以及短期經濟表現較好影響，投資者對債券的偏好仍不高，對低評級信用債和可轉債的偏好程度有所上升。

問題25：未來三個月，您認為影響債市的主要因素是什麼？（可多選）

本期調查中市場的風險關注較上期有所變化，流動性、貨幣政策和海外市場因素仍然是最主要的風險點，上期流動性是最主要的關注點，本期貨幣政策成為最主要關注點。此外，上期債市調查投資者對通脹的關注度很高，本期有所下行，但對經濟和金融層面改革的關注度卻大幅上行。本期關注度最高的因素依次是貨幣政策、流動性、匯率、經濟和金融層面改革，佔比分別為73.4%、60.3%、51.4%、46.3%。

年初，央行上調公開市場操作利率，近幾周央行在公開市場也連續保持凈回籠，四季度貨幣政策執行報告對貨幣政策的描述是不緊不松，未來，央行金融去槓桿的決心仍在，雖然短期內很難看到加息等明顯收緊貨幣政策的行為，但貨幣政策短期內也很難放鬆。此外，3月將進行MPA考核，此次考核首次將表外理財納入考核範圍，且懲罰力度也較去年加大，預計很多銀行將會受此影響減少季末資金融出，季末流動性預計仍偏緊張。海外方面，美國經濟持續向好，多位聯儲官員以及耶倫講話也指出快速加息是合適的，目前聯邦利率期貨隱含的3月加息概率已經達到100%，根據央行副行長易綱講話內容來看，美聯儲加息不會直接帶動加息，但在美國收緊貨幣政策背景下，國內貨幣政策也很難放鬆。

問題26：最後，英雄要問出處——請問小夥伴來自銀河系哪個神奇的星球？~嘻嘻~

本期問卷於3月10日面向銀行、保險、基金、券商、信託、私募等金融機構從事固定收益領域的人士，共回收214份有效答卷。其中14.5%來自銀行類機構，59.3%來自基金券商私募等偏交易型機構，10.3%來自於保險及社保，8.9%來自農信機構，還有7.0%來自於其他機構如財務公司、政府部門等。