去槓桿為何這麼難？

本文系「金融四十人（CF40 VOICE）」專欄文章，由金融四十人論壇（CF40）授權華爾街見聞獨家發布。

去槓桿是供給側結構性改革的五大任務之一。去年5月，權威人士在接受採訪時著重指出，高槓桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機。在過去的一年中，行政手段作用於去產能的效果明顯，相比較之下，去槓桿的成績乏善可陳。的槓桿率在很大程度上是結構性問題，比如住戶部門的槓桿率就沒有引起太多的擔憂。日前國家金融與發展實驗室理事長李揚指出，當前的居民抵押貸款的不良率只有0.38%。相比之下，更值得擔憂的是企業尤其是國企的槓桿率，這也是去槓桿的主攻方向。根據財政部的數據，2015年末時國有企業（全國國有及國有控股企業）的資產負債率為66.3%，到了2016年末，這一數字為66%，幾乎持平。可見，國企的槓桿率只是保持了基本穩定而已。在政策明確的情況下，槓桿率仍然沒有降下去，這反映了去槓桿的難度。

去槓桿之難，突出體現在兩個地方。從企業的微觀視角來看，以資產負債率來衡量的槓桿率保持了穩定，但從宏觀視角來看，以債務/GDP衡量的槓桿率卻在繼續攀升。為什麼一方面企業層面都在去槓桿，但與此同時宏觀層面的槓桿率上升得那麼快？原因可能在於，資本的邊際產出下降了，所以每單位資產能創造的GDP在快速下降。單位資產創造收入下降背後有多方面的原因：產業結構變化、投資效率下降、投資收益尚未顯現、經濟結構轉型中大量產能被淘汰等。與資本的邊際產出降低相符合的另一個指標是企業的投資報酬率也在降低。2015年時，北京大學的宋國青教授就曾指出，「今後3-4%的投資回報率就已經不錯」。另外一個可能的解釋來自資產價格的膨脹。如果土地等資產在增值，來自資產價格的膨脹會使得企業的資產負債率顯得不高，但問題在於資產價格的增值不可能永遠持續。真碰到危機了，這些企業能否保證有充足的流動性仍是個問題。在資產價格膨脹的背景下，微觀層面上所有風險都可能被忽視。

所以，即便的經濟增長率仍相對較高，債務以內債為主，政府可以通過一些政策手段，比如地方債務置換，來獲得閃展騰挪的空間，政府有較強的風險控制能力，我們仍不能對債務風險掉以輕心。

去槓桿難在國企，固然跟經濟下行期間國企的經營業績不佳有關，但不容忽視的另一個問題是國企的資本補充機制一直沒有得到有效解決。改革開放后，政府將用於基本建設投資的財政撥款改為銀行貸款，即「撥改貸」，這在一方面啟動了銀行職能的回歸，並讓企業樹立了不能無償使用資金的意識，但是國有企業的預算軟約束天然存在，使得新建企業在沒有資本金的情況下就向銀行借貸，以「債」為「本」，銀行貸款成了企業的資本來源。大批國企在缺乏資本金的情況下高負債經營。上世紀90年代的國企改革，曾經進行過「優化資本結構」的試點，但最終也沒有從根本上幫助國企脫困，而過度負債的國企資本金不足問題越來越突出，到了1999年，政府開始實施「債轉股」。

雖然債轉股、債務重組可以使企業槓桿率一次性降下來或者在短時間內降下來，但是它能否保證若干年後企業槓桿率的合理性？從20世紀90年代末的去槓桿過程來看，答案並不盡如人意。上輪去槓桿、債轉股，讓一大批背負歷史包袱的企業減輕了負擔，使企業槓桿率在本世紀初明顯降低。但現在，僅過了十多年時間，企業槓桿率又成為突出問題。

這就涉及到一個影響企業的長遠發展問題，即國有企業缺乏資本注入的機制。企業在發展過程中，規模要擴大就需要更多的資金。但企業出資者（國企的出資者就是國家）、監管者有沒有責任和義務向自己所擁有的企業不斷注入資本？如果不注入資本，企業的資產負債率肯定會上升，其槓桿率肯定會提高；如果要注入資本，國企那麼多，國家財政每年都要為它們注入資本，這如何實現？國有企業的出資人或監管者在這方面似乎考慮不夠。現在中央提出管理國有企業要以管理資本為主，這是十分正確的方針。但不能把管理資本僅僅理解為要保證資本不受損失，要保證資本得到相應回報。這些固然很重要，但管資本應該還包括一項重要內容，就是要有責任維持國有企業資本金的充足，即負債率的穩定。

這就需要優化國有企業的資本配置。現在國企的攤子鋪得過大，有些不一定要由國家持有的企業，政府可以騰挪出一些資本，來保證那些必須要做大做強的國有企業的發展。這也應該與推進混合所有制改革結合起來。這些改革不推進，很難降低國有企業的槓桿率。

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